摘要：事实上，发达国家市场及中国除外的新兴市场的十大股市早已走出估值和流动性改善的上涨行情，而中国股市此前却在这两方面都处于落后状态，所以高盛形容中国股市为这场全球“流动性盛宴”的后来者，这也间接认同了此轮牛市尚未结束。

近期多次唱好中国股市的高盛，昨天再次发布全面唱多报告，认为中国股市慢牛格局更加稳了。

下面是以问答形式对高盛这份报告精华内容的详细介绍。

1、 如何看待这一轮牛市？

高盛强调，尽管目前中国企业盈利不佳，但由流动性引发和估值驱动的牛市并非中国独有。

事实上，发达国家市场及中国除外的新兴市场的十大股市早已走出估值和流动性改善的上涨行情，而中国股市此前却在这两方面都处于落后状态，所以高盛形容中国股市为这场全球“流动性盛宴”的后来者，这也间接认同了此轮牛市尚未结束。

十大股市中八个目前的交易价格以当地货币计算处于或接近历史高位，且其估值处于或接近各自估值区间的上限。而对中国而言，港股和A股还分别比2021年创下的历史高位低36%和22%。

另外，中国和美国的宏观市场关联度目前处于五年来的最低水平，大多数已开发市场和新兴市场的市值与GDP之比升至历史新高。

高盛也提到，基本面改善对于推动中国股市的反弹业发挥了部份作用。2025年上半年，境内外上市公司的利润相比去年已有改善，某些行业例如科技／AI和特定消费主题的盈利改善明显。

2、此轮“慢牛”的可能性有多大？能否持续？

高盛强调，流动性或估值提升是历次中国牛市的必要条件。

高盛引用其观察结果表示，虽然公司盈利提升有助于延长升势，但完全由估值驱动上涨也是有可能的。

高盛认为，A股现在比以往任何时候都更具备“慢牛”的条件，一些主要因素包括︰新“国九条”主导的市场改革提高股东回报并提升股市整体质素及其对投资者的吸引力、长期资本入市有助降低波动等等。

3、如何判断市场是否过热？

股价飙升，加上成交量创历史新高，引发投资者担忧A股过热风险。高盛指出，交易数据虽然惊人，但大多是单一维度，且受近期偏差影响，例如上证指数虽处十年高位，但过去十年其复合年增长率仅2%，成交量激增的很大部分来自量化交易的高频交易投资者。

高盛建议使用其改良的A股散户情绪指数（revamped A-share Retail Sentiment Proxy）作为衡量国内风险偏好的综合指标。该指数目前为1.3，显示市场未来三个月有调整风险，但并未出现逆转，“尽管近几周市场情绪有所改善，但远未达到2015年年中或2020年末的乐观程度。”

4、谁在买入中国股票？

高盛引用资金流向和持仓数据显示，机构投资者是此轮反弹的主要流动性贡献者。

公募基金在过去几个月快速提高了股票持仓，投资组合中的现金比例降至五年来的最低水平。

保险公司今年以来已增持股票26%，配置增加1.2个百分点；国内私募基金也非常活跃，目前总资产管理规模相比一年前增长了将近20%。

至于外资机构，其在中国股市尤其A股的参与程度已升至周期高点，高盛数据显示，8月全球对冲基金在A股的单月总流入量创下近年新高；中国人民银行披露，合格境外机构投资者（QFII）持股量升至近八个季度高点。

5、中国家庭可以配置多少资金于股票投资？

高盛表示，中国家庭在房地产方面风险敞口巨大，在资产负债表占比高达55%，且自2021年内房危机以来蒙受约30万亿元人民币的财富损失；现金/存款占比则为27%，但年均回报率低于2%。但对比全球而言，中国家庭的股票配置不足，包括公募基金在内仅占11%。

高盛仍然认为，潜在而有利于股票的资产重新配置资金流规模可能庞大，但持续时间较长，主要受惠于流入来源包括现金、现金等价物及房地产重新配置。

现金上，中国居民近五年储蓄80万亿元人民币，当中55万亿为超额，之下又有70%活期或短期存款，可能已到期或未来几个月到期。

现金等价物上，名目利率下调和股票预期回报上升，可能促使资金从31万亿元人民币的理财产品以及15万亿元人民币的货币市场基金流向股市。

房地产重新配置是一股趋势，楼市的持续下行压力，根本上改变了中国家庭对“房产保值”的深厚观念。

6、机构投资者还可以配置多少股票？

整体上，个人投资者仍占A股日成交量的60%，在A股总市值及流通市值分别占比38p%。境内外机构投资者目前持有14%的在岸上市股票市值，远低于已开发市场（59%）和新兴市场（50%）的平均水平。高盛认为，这代表将有30万亿元人民币和14万亿元人民币的机构资本有可能流入中国股市。

高盛列举的机构投资者包括：公募和私募基金、ETF/被动型ETF、保险公司与退休金（包括全国社保基金、退休金和企业年金）、“国家队”、企业（回购者）、外资机构。

有些机构仍低配中资股。例如基金资产管理规模总计达8.2万亿元人民币，当中6.7万亿可配置于股票，占上市股票市值10%，这相比美国为28%、其他主要新兴市场为16%更少。

此外截至今年6月，QFII及北向通的持股占A股总市值3%，是全球所有主要市场中外资持股比例最低的。

有些机构尚具大幅增持空间。假设保险公司和退休金在组合中直接股票配置的占比从目前之8%上升至30%，高盛估计其持股量可能分别增至12万亿元人民币和3万亿元人民币。

7、中国股市估值是否已经过高？

高盛表示，主要指数市盈率虽然有所上升，目前仍居中等水平，代表A股和H股的仍具吸引力。

MSCI中国指数的市值加权和中位数市盈率分别为13.5倍和16.9倍，分别较10年平均值高出0.6倍和0.5倍标准差。沪深300指数和股票中位数市盈率分别为14.7倍和18.7倍，略高于周期中等水平。

高盛称，尽管“中国股票折让”有所收窄，但从全球来看，中国股票在大多数常规指标仍处低位，例如绝对和相对市盈率、绝对和相对PEG、股票风险溢价（ERP）和股东收益率等。

高盛引用其基于宏观驱动的市盈率模型显示，MSCI中国指数的预期市盈率应为13倍；而考虑到流动性环境改善和对A股的正向情绪转变，沪深300指数的均衡指数市盈率可能达到15.8倍。

8、哪些因素可能导致牛市终结？

高盛指出大多数情况下，导致牛市逆转或结束的因素更多是政策冲击，例如市场流动性突然收紧（2015年的表外杠杆率控制）、监管变化（2021年对内房发展商和民营企业的监管收紧），以及政策执行不如预期。

鉴于股市在资源配置、新科技融资、其他生产力成长动力融资、以及为中国家庭创造财富和乐观情绪等方面对经济的战略重要性日益增强，高盛认为，除非出现更明确的估值过高和投机猖獗的证据，否则政策引发股市下跌的可能性较低。

高盛引用其新建立的股市政策晴雨表（Equity Market Policy Barometer），透过分析来自逾5万个政府相关网站、新闻和声明等政策关键文献，显示至少目前，中国股市的政策紧缩力度和风险较低。

9、如何看待后市？

高盛维持对A股和H股的「增持」评级，预测未来12个月的上升空间分别为10.8%和3%。

“策略上看，此轮大幅上涨增加了获利回吐或短期调整的风险，”高盛表示，这是由于对投资者对市场情绪过热、政策限制重临、中美贸易风险可能再次升温等的忧虑，但从战略角度而言，仍建议趁低吸纳：“视任何回调为增持和重新配置敞口的机会。”

至于选股方面，高盛看好其此前提出的「Prominent 10」中国民企十强名单，以及AI代理等板块机会，并考虑增持部份受益于“反内卷”的政策和周期性股票。“产业方面，我们重申对TMT/网络、消费服务、保险和材料等股票的增持立场，以获得更好的风险回报比。”

来源：信号叔