摘要：从产业链条上来看，最先反应的仍然是生命科学上游的卖水人和临床前的CRO，2024年底开始就部分公司已经感受到了药企需求以及订单的好转，比如专注于砌块的毕得医药2025H1收入&利润端高增长，并且如昭衍新药这类毒理服务商强势扭亏且出现了明确的拐点，另一边海外CX

国产创新药的崛起，叠加美国降息周期的启动，医药外包产业链CXO景气度拐点的来临已经到来。

从产业链条上来看，最先反应的仍然是生命科学上游的卖水人和临床前的CRO，2024年底开始就部分公司已经感受到了药企需求以及订单的好转，比如专注于砌块的毕得医药2025H1收入&利润端高增长，并且如昭衍新药这类毒理服务商强势扭亏且出现了明确的拐点，另一边海外CXO风向标Medpeace在2025Q2也出现新增订单端和单季收入增长的显著提速，这些都是行业景气度加速提升的显著信号。

值得注意的是，从估值角度来看国内部分产业链前端的CXO估值经历一波行情之后已经不太便宜，例如前面提到的毕得医药今年动态市盈率大概来到45倍，昭衍新药超过200倍的动态市盈率更是无法按作参考。

但CXO之中仍有景气度拐点来临，估值尚在低位而且爆发力很强的环节，那便是CDMO。可以看到，药明康德、药明合联、凯莱英和九洲药业的2024年底或2025H1的一些订单情况，过去一过性的订单影响消除之后，这些行业选手在手订单增长的状况能够明确公司未来业绩高速增长的先行指引。

另外，其中部分公司普遍2025年的动态市盈率低于20倍，比如药明康德只有不到19倍，而九洲药业只有不到16倍。我们今天要给大家探析的，便是市值最有弹性且估值有性价比的九洲药业。

01 前高后低，下半年超预期概率大

九洲药业核心业务由CDMO和原料药中间体业务两大部分组成，目前多肽偶联CDMO业务TIDES竞争力仍在构建。

2020年，九洲药业的原料药和CDMO业务占公司营收的比例还是1:1；而到了2024年，原料药和CDMO的业务占比变成了3：1。九洲药业的销售毛利率也从2021年的33.3%提升至2025H1的37.45%。

从营收拆分来看，原料药中间体业务的疲软一直是拖累九洲药业业绩高速增长核心影响因素，就拿2023-2024年公司收入利润增长疲软期来看，2024年公司抗感染类药物、中枢神经类药物、非甾体类抗炎药物和降血糖类药物业务较2022年收入和毛利润均呈现下滑趋势，CDMO（合同定制类业务）期间有波动但能维持较高的利润水平。

实际上2025H1的情况看，九洲药业已经走出了前两年的业绩迟缓期。

一方面是原料药中间体板块的收缩和触底，2025H1九洲药业原料药中间体板块收入为5.23亿元，虽然同比下降28.48%，但Q2降幅环比Q1收窄，并且该业务预计占总营收比重可能进一步降至15%左右（2024年这一比例为25%），随着一些核心原料药品种价格逐步企稳，板块盈利能力有望触底，2025H1板块毛利率同比还提升了2.07个百分点。

另一方面，2025年H1营收28.71亿元（+3.86%），归母净利润5.26亿元（+10.70%）；以2025Q2单季来看，营收13.81亿元（+7.15%），归母净利润2.76亿元（+15.70%），这也是2023Q3以来利润端表现最好的一个季度。

分析2024年九洲药业的季度利润来看，公司季度呈现出“前高后低”分布，营收下降主要源于CDMO板块部分项目（宠物药）不及预期以及原料药行业竞争加剧；而利润端主要由于原料药板块竞争加剧带来的毛利率下滑，同时2024Q4计提1.8亿元资产减值损失所致。

据九洲药业最新交流，公司指出当前以CDMO业务以商业化项目为主（毛利率约41%），去年的宠物药影响已消除，预计全年毛利率将保持稳定，未来可能因结构变化有更大的提升空间。

可以看到，2024年下半年影响收入端和利润端的两大影响均在今年消散，并且基于目前公司CDMO的订单增速和项目结构，我们可以对九洲药业2025年全年业绩增长高看一线。

02 CDMO业务强劲

单从九洲药业的CDMO业务来看，增长是十分强劲的。

2025H1九洲药业CDMO收入22.91亿元（这一半年收入仅次于2023H1），同比增长16.3%，同时该业务占总营收比重已经迫近80%，创下了新高。

九洲药业最新交流指出，由于今年以来医药投融资环境较好，不仅创新药后期项目存单数增加，公司CDMO订单数量增速超20%，另外从美国市场Biotech公司获取的新的中后期项目数量增长明显，同时观察到7月美国客户假期期间仍持续推进项目合作且势头较好。

以2025H1的情况对比2024年底，公司商业化项目38个，较2024年底新增3个；III期临床项目90个，较2024年底新增6个；II期和I期项目1086个，较2024年底新增60个。

从客户结构来看，九洲药业前五大客户占比较高，是MNC严格认证且深度绑定的优质产能，同时新签客户订单也以大药企为主，大客户订单持续增长，CDMO整体的业绩增长的稳定性和可持续性较好。

03 新业务前景

九洲药业的新成立TIDES事业部推动多肽偶联药物和小核酸等多种药物形式技术平台发展，目前可向全球客户提供多肽（含偶联）药物从临床前药学研究到商业化生产的一站式CDMO服务。

值得一提的是，九洲药业多肽合成技术平台包含固相合成、液相合成、固液相相结合、原创的非经典固相合成技术等，能够高效合成长肽和困难序列肽，比如采用固液相结合的方式，成功合成了最长可达78个氨基酸的蛋白片段（替尔泊肽总氨基酸数为39个、司美格鲁肽31个）；另外，公司原创的非经典固相合成技术可实现多肽合成收率超过85%，较传统工艺降低成本30%，显著提升生产效率。

2025H1，九洲药业多肽与偶联业务引入新客户20多家，已完成十多个项目的交付工作；尤其是多肽业务，由于上半年海外多肽增速快，公司新签合同金额近千万美金。

多肽产能方面，过去曾因产能匹配问题影响业务，如今多肽GMP生产线持续扩建，苏州工厂一期扩建项目正在推进，苏州二期的800公斤新建产能将于10月完成，目前二期产能一半已被客户项目固定（预计投产后有望快速在2025Q4或2026H1开始贡献业绩），业务部门已开始规划第三期产能和化妆品肽产能。

偶联药物方面，配备OEB4级、OEB5级（最高防护等级）高活linker-payload生产线，支持毒素、连接体及偶联全流程生产， 未来基于九洲药业与诺华过往良好的合作基础，有望深度绑定巨头承接多个后期ADC项目（涵盖PDC、SMDC等）。

未来，TIDES事业部的高速增长有望占据公司总营收超过30%，保障公司业绩中期稳定增速和推动公司盈利能力进一步提升。

结语：国产创新药崛起的趋势不可阻挡，同样降息周期的来临也会同步正向影响所有的生科企业，尤其是仍然在底部的美国MNC和Biotech，而作为创新药研发卖水人的CXO，行业的景气度正在迎来双击的正向拐点，订单的丰盈将带动行业公司的估值修复，其中九洲药业、药明康德这类公司理应受益。

来源：冠军羚选