摘要：贝泰妮2021年登录资本市场，上市之初就被捧上了神坛，市值一度冲上了1200亿。然而截至撰稿（截至2025年4月17日），贝泰妮市值还不到200亿。短短几年，千亿消散。
作者/星空下的锅包肉
编辑/菠菜的星空
排版/星空下的绿豆汤
这几年，跌跌不休成了贝泰妮的主旋律。
贝泰妮2021年登录资本市场，上市之初就被捧上了神坛，市值一度冲上了1200亿。然而截至撰稿（截至2025年4月17日），贝泰妮市值还不到200亿。短短几年，千亿消散。
来源：亿牛网-贝泰妮
如今的贝泰妮，市值已经和丸美生物基本到了同一个水平线上（截至撰稿，贝泰妮市值181.51亿，丸美生物166.21亿）。但其实从数据来看，贝泰妮的收入、利润规模仍远胜丸美生物。只是收入增长失速、增收不增利压力尽显。这也成了压在贝泰妮身上的两座大山。
一、用户增长红利消失，收入增长失速
贝泰妮和丸美生物虽然同处护肤品赛道，但产品定位还是有很大区别的。
贝泰妮主打敏感肌护肤，致力于成为敏感肌赛道的国货龙头。丸美生物则是靠眼霜走红，2019年上市时，荣获“中国眼霜第一股”称号。
从数据来看，贝泰妮和丸美的业绩表现，也是截然相反。
前几年，贝泰妮收入爆发增长，同比增速基本在50%以上。而丸美生物则停滞不前，甚至一度出现了负增长。
来源：同花顺-营业收入， 贝泰妮（左）丸美生物（右）
谁曾想，短短几年却来了个180度大转弯。
2023年、2024年前三季度，贝泰妮营收分别同比增长10.14%、17.09%，同比前几年明显失速。而丸美生物营收却分别同比增长28.52%、27.07%，一改往日疲软。
究其原因，成也营销，败也营销。
从前，丸美生物销售费用投入力度不大，连续多年维持在5亿+，直至2021年才开始加大销售费用投入。而后，其彩妆及其他类收入增长迅速。2020年，该类收入只有2243.12万，而截至2023年已达6.5亿，成了新的收入增长支柱。
来源：iFinD-丸美生物销售费用
可以说，丸美生物靠营销砸开了彩妆市场，砸出了第二增长曲线。
而贝泰妮，则恰恰相反。
营销向来是贝泰妮的重要手段。自有公开数据以来，贝泰妮的销售费用年年增加。2020年，在丸美生物“觉醒”以前，销售费用投入只有5亿+，而贝泰妮就已达11亿。
来源：iFinD-贝泰妮
在巨额销售费用投入之下，贝泰妮成功打响了“薇诺娜”品牌，收入保持多年高速增长。
但反过来，前期营销做的越好，也就意味着可以继续渗透的空间越小。伴随用户增长红利消失，获客成本只会越来越高。
二、行业竞争激烈，增收不增利
除了用户增长红利消失，行业竞争也越来越激烈。
某种程度上，这其实是一个必然结果。因为对企业而言，要打破红利消失的魔咒，就必须推陈出新，丰富产品矩阵。这就导致，即便从前各自为营的企业，如今也都成了竞争对手。
比如丸美生物，虽然主品牌“丸美”聚焦眼部，但截至2024年上半年，眼部类收入仅占其总营收的17.64%。
如今，护肤类、彩妆类已成为丸美生物的主要收入来源。旗下“春纪”品牌，定位大众化功能性护肤，特别强调以食萃科研，敏肌适用为理念，正面切入了贝泰妮的敏感肌赛道。
来源：同花顺，丸美生物2024年半年报
而一向扎根于敏感肌赛道的贝泰妮，也在努力改变高度依赖“薇诺娜”的局面。
2023年，贝泰妮成功并购了悦江投资，获得了“姬芮（Za）”和“泊美（PURE&MILD）”两个品牌，从而也进入了大众护肤和彩妆市场。
但是，丰富产品矩阵容易，复刻成功产品却难。
近年来，丸美生物加大营销力度，将“恋火”打造成了新锐彩妆品牌。但贝泰妮收购的姬芮和泊美，本就是两个成熟品牌。虽然有一定的客群基础，但反过来，也给破圈增加了难度。
从数据来看，2023年、2024年前三季度，贝泰妮销售费用已分别高达26亿、20亿，但营收增速依然大不如前。
由此导致，2024年前三季度，贝泰妮销售费用率已高达50%，同比2022年增加了10个百分点。其中，2024年第三季度销售费用率已高达60%。
而与此同时，伴随行业竞争加剧，贝泰妮毛利率也呈下滑趋势，从昔日的80%+，逐渐降至2024年前三季度的73.73%。
来源：同花顺-贝泰妮
一边是毛利率下降，一边是费用率增加，综合来看，2024年前三季度，贝泰妮虽然营收仍然保持正向增长17.09%，但扣非净利润已同比下降32.81%。
谁能想到，昔日贴着暴利标签的贝泰妮，2024年前三季度净利率已只有10.07%。更有甚者，单看第三季度，实则已经为负。
来源：同花顺，贝泰妮-单季度净利率
三、境外业务刚起步，前路漫漫
总的来看，这几年贝泰妮为了改善业绩，其实做了不少努力。又是靠并购扩充产品和品牌矩阵，又是加大销售费用投入。只是截至目前来看，无论对业绩还是对市值的拉动，效果都不是很明显。
事实上，贝泰妮的努力还远不止于此。
长久以来，贝泰妮主要都是靠线上渠道销售。截至2022年，线上渠道销售约占80%。不过自2023年年报起，贝泰妮单独拆出了“OMO渠道销售”的渠道分类，约占总收入10%左右。
来源：贝泰妮2023年年报
所谓OMO（Online-Merge-Offline），即线上线下融合。举个简单例子，比如购买某件商品，可以在线上看，到线下体验。
应该说，OMO模式确实提升了用户体验。但本质上，只要商家有线下门店，都可以打造、甚至于本就有OMO渠道。这种需要加引号的渠道创新，到底能创造多少新价值，只怕还很难说。
拓产品，拓渠道，都不是一件易事。近年来，贝泰妮还在尝试一个新思路，出海。
贝泰妮收购的姬芮、泊美品牌本就脱胎于资生堂，有一些海外基因。如果真能借此成功开拓海外市场，也不失为一个新的增长点。
从数据来看，首先增速确实值得肯定。2024年上半年，贝泰妮境外收入4039.93万，同比增长36倍。
来源：iFinD-贝泰妮境外收入
但是，4000万是什么概念呢？2024年上半年，贝泰妮总营收是28个亿。境外收入仅占1.44%。
现如今，境外业务还处于0到1的阶段，发展迅猛毋庸置疑。但究竟能不能持续成长，能否可以扛起业绩大旗，还需要时间来检验。
而且在当下的大环境下，发展境外业务，本就面临诸多考验。
另外，2024年上半年，贝泰妮境外业务毛利率为53.62%，远低于境内的70%+。这个毛利率水平，能不能撑起销售费用的支出，也是个问题。
总的来说，面对成长压力，贝泰妮的努力值得肯定。但能否挣出希望，现在来看路途尚远。
注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。
来源：浩海投研
