摘要：中美贸易紧张局势升级，由于特朗普 2 月签署的《美国优先投资政策》中强调了美国投资者评估中国上市证券面临的监管风险，以及美财政部长贝森特近期在电视采访中的言论，投资者对中国公司从美国证券交易所退市的担忧再次浮现。高盛近期总结了上市公司及投资者关注的10个问题，

4、美国存托股份（ADS）与香港股票之间的股份互换机制如何运作？

7、哪些 ADR 有资格在香港上市？

9、可变利益实体（VIE）结构面临哪些担忧和监管动态？

10、如何监测和量化 ADR 退市风险？

1. 为什么 ADR 退市风险再次成为投资者关注的焦点？

自特朗普总统 1 月中旬上任以来，美中贸易紧张局势飙升至前所未有的水平。2 月和 3 月，美国对中国商品加征 20% 的关税，4 月 2 日又对中国进口商品额外加征 34% 的对等关税。此后，双方采取了一系列报复性措施，截至 4 月 15 日，美国对中国进口商品的有效关税税率升至 107%，中国对美国的关税税率升至 144%，达到 1979 年两国正式恢复外交关系以来的最高水平。

全球贸易体系的极端不确定性导致全球资本市场异常波动，投资者对全球经济衰退以及全球两个最大经济体在其他战略领域的脱钩风险感到担忧。我们的美中关系晴雨表（用于量化美中多维摩擦在股票价格中的体现程度）已攀升至两年来的高点，资本市场、贸易和地缘政治等分项因素均推动了这一上升趋势。

在资本市场领域，股票投资者高度关注特朗普总统两个月前签署的《美国优先投资政策》中再次提及的中国 ADR 退市风险。该政策强调了美国对中国 outbound 投资可能扩大限制范围（涉及行业和投资者类型）、中国 ADR（VIE）的会计和报告标准，以及被列入中国军工企业名单（CMC List）的中国公司的投资可行性等风险。

在最近的一次电视采访中，当被问及在中国对美国商品加征报复性关税后可能对中国公司采取的应对措施时，财政部长贝森特表示 “一切皆有可能”。在极端情况下，如果美国投资者被禁止投资中国证券，他们可能需要清算价值 8000 亿美元的中国股票持仓；据我们估计，中国投资者可能需要抛售总计约 1.7 万亿美元（其中股票约 3700 亿美元，债券约 1.3 万亿美元）的美国金融资产。

图表 1：两个最大经济体之间的贸易关税飙升至极端水平

图表 2：我们的中美关系晴雨表（GSSRUSCN）显示，根据市场定价，双边摩擦处于两年来的高点

2. ADR 退市风险（2022 年版）的根源是什么？

2022 年 ADR 退市担忧主要源于美国和中国在对中国 ADR 审计检查方面的监管差异。在中国，《证券法》及其他相关官方文件规定，“中国境外上市公司的境内审计文件及其他工作底稿应当存放在中国境内，不得擅自送出境”。而 2020 年 12 月生效的《外国公司问责法案》（HFCAA）规定，如果美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）连续两年无法审计要求的报告，美国证券交易委员会（SEC）可以禁止（外国）公司交易，并将其从美国证券交易所退市。不遵守 HFCAA 的公司将被 SEC 标记为 “委员会认定发行人”（Commission-Identified Issuers，CII）。

2022 年 3 月 8 日，SEC 首次根据 HFCAA 将 5 只中国股票认定为 CII，导致 ADR 指数在 3 月 10 日至 14 日期间下跌 30%，相当于在这 3 个交易日中每日都出现 5 倍标准差的波动。

2022 年 8 月，PCAOB 与 CSRC 签署了一项协议，规定：1）PCAOB 有权自行选择任何 ADR 的审计进行检查 / 调查；2）PCAOB 有权直接约谈或获取被检查或调查的审计事务所所有人员的证词；3）PCAOB 可以不受限制地向 SEC 传递信息；4）审计工作底稿不受任何编辑限制。实际上，PCAOB 可以查看存放在香港的中国 ADR 审计文件。

2022 年 12 月，美国 SEC 表示，如果发行人在 2022 年 12 月 15 日之后提交年度报告或 20-F 表格，将不会临时或最终将其认定为 CII，并且在进一步通知之前，没有发行人的证券会面临根据 HFCAA 被禁止交易的风险。从那时起，没有新的中国发行人被添加到 CII 名单中。

假设一家中国公司在发布 2024 财年财务报告 / 20-F 表格（最有可能在 2025 年 4 月及以后）后再次被 SEC 认定为 CII，如果 CII 认定的连续两年规则适用，我们估计根据 HFCAA 框架最早的退市时间可能在 2026 年中上旬。

3. 退市的可能原因和机制有哪些？

中国 ADR 退市大致可分为两类：自愿退市和非自愿退市。自愿退市通常是一个较为漫长的过程，不过在退市日期前，相关交易通常对股价有支撑作用。根据标的公司是否也在美国以外的地区上市，注销注册和私有化是自愿退市的主要选择。

强制 / 非自愿退市一旦宣布，进程（相对）会更快，股价往往也会面临压力。根据现有规则和框架，我们观察到中国 ADR 的强制退市可能由以下四个主要原因和机制引发：1）会计欺诈；2）不遵守《外国公司问责法案》（HFCAA）；3）美国制裁，例如特朗普总统和拜登总统的行政命令中对与中国军方有关的证券实施的全面交易禁令；4）违反中国法规。在所有这些情况下，美国证券交易所将依据《证券交易法》并遵循相关规则对公司进行退市处理。

以下是根据历史先例，从投资者角度总结的简化退市程序：

投资者在 ADR 最后交易日之前卖出：向美国证券交易委员会（SEC）提交 Form 25 表格 10 天后，投资者可以在该证券于美国的最后交易日之前，以当时的市场价格在美国交易所自由交易（卖出）即将退市的股票。

投资者可在场外交易市场（OTC）继续交易股票（视其授权和投资范围而定）：例如，瑞幸咖啡（KNCY）于 2020 年 6 月 29 日从纳斯达克退市，但其股票仍在场外交易市场交易。然而，在 HFCAA 框架下的标的公司和 / 或受到美国海外资产控制办公室（OFCA）制裁的公司，其股票禁止在场外交易市场交易。

投资者可在其他证券交易所交易：如果该股票也在全球其他主要证券交易所上市，即使在正式退市日期之后，投资者也可以根据以往案例，将其美国存托股份（ADS）返还给托管人，并提取相应的存托证券（如港股）。

ADR 计划终止时投资者获得净收益：如果投资者在退市日期前及之后的 6 个月内未采取任何行动，托管人将以当时的市场价格（若股票在其他地方上市）出售未被返还的 ADR 所代表的普通股，并在扣除相关费用和开支后，将净现金收益支付给 ADR 股东。

图表 4：退市前的表现因交易性质不同而差异显著（2016 年以来的 ADR 退市案例）

图表 5：ADR 退市的简化流程

图表 6：强制退市大致可分为四大类

4. 美国存托股份（ADS）与香港股票之间的股份互换机制如何运作？

如果股票完全可互换（即双重主要上市以及 ADR / 香港二次上市的股票）且不存在资本账户限制（如 A 股与 H 股的情况），投资者可以将 ADS 转换为香港股票，反之亦然。

投资者需要指示其经纪人通过 ADR 计划的美国托管人将 ADS 转换为香港股票。托管人取消 ADS，并指示香港托管银行 “提取” 相关的香港股票。然后，香港托管银行将香港股票交付到投资者指定的香港经纪账户。在正常情况下，通过电子方式，整个过程通常需要 2 个工作日。ADS 托管人会收取 ADS 发行 / 取消费用，此外还可能涉及其他税费，如印花税 / 股票转让税或费用。

在这个过程中不会产生新的股票，因为 ADS 是由香港托管银行持有的一批预先确定的实物股票作为支撑，这些股票在未转换为香港股票之前，不能在香港交易。

对于 ADS/HK 股票完全可互换的公司（共有 30 家：12 家二次上市公司和 18 家双重主要上市公司），我们注意到，尽管短期内可能存在小的价格差异，反映出时区差异、税收以及其他摩擦 / 交易成本，但长期来看，它们的交易价格接近平价。

总体而言，在所有双重上市公司中，股票在中央结算系统（CCASS）的登记数量以及在香港联合交易所（HKEx）的现金交易额一直保持稳定或上升，这表明互换机制相当有效和高效，国际投资者也越来越习惯在香港交易中国 ADR。

图表 7：投资者支付费用和税费后，通常需要 2 个香港 / 美国工作日来转换 ADS 和香港股票（ADS 与在香港交易的普通股之间的转换）

图表 8：双重主要上市和二次上市股票的股东均可自由双向转换其 ADS/HK 股票（根据各自向美国证券交易委员会提交的文件）

图表 9：所有双重上市的中国公司的 ADR 与香港股票之间价格差异不显著，反映出有效的转换机制促使价格趋同（30 只双重上市 ADR 的价格溢价 / 折价，3 日移动平均线，美国 ADR 与香港股票对比）

图表 10：双重上市 ADR 的香港日均交易额（ADT）占全球总交易额的比例稳步上升（30 只中国 ADR 的平均水平，香港交易额占香港和美国总交易额的比例）

5. 哪些投资者会被迫出售股票，出售规模有多大？

根据自下而上的持股统计数据，我们估计美国机构投资者目前持有约 8300 亿美元的中国股票，涵盖 A 股、H 股和 ADR（如果包括在香港上市的本地公司，约为 9600 亿美元）。假设美国投资者要清算其持有的中国股票，我们计算得出，他们分别需要 1 天、119 天和 97 天才能完全退出相应市场，且假设抛售量占股票 6 个月日均交易额（ADT）的三分之一。

在我们之前的研究中，通过比较阿里巴巴 / 拼多多（美国上市）与腾讯 / 美团（仅香港上市，前者不包括场外交易）的美国机构投资者群体，我们估计阿里巴巴 / 拼多多市值的 5%/3%，即这两家公司美国机构投资者持股的 20%/19%，可能无法持有美国以外市场的中国股票。

对更广泛的 ADR 市场进行类似分析后，我们发现：1）平均而言，美国金融机构（不包括战略股东）持有顶级 ADR 约 30% 的市值；2）37% 的美国机构持股（即市值的 11%）已经转换为港股；3）对于仍留在美国的剩余持股，其中三分之二（即市值的 14%）由目前也持有腾讯或美团股票的机构持有，这意味着他们很可能能够在香港市场交易，而其余三分之一（即市值的 7%）由可能无法在香港交易的美国机构持有。

美国股票层面的零售持股数据无法从官方渠道（交易所和公司均未报告）或数据库中直接获取。因此，我们尝试根据彭博社的分类，从总流通股中剔除所有已披露的机构和战略持股，以此估计中国 ADR 的直接零售持股规模。这种方法表明，中国 ADR 的零售持股（包括美国和其他国家）总计超过 3700 亿美元，但不同公司之间的分布差异很大。例如，百济神州和贝壳的零售持股占总市值的比例仅为 5 - 10%，而阿里巴巴等公司的这一比例则高达 40%。

总体而言，如果被迫从美国退市，零售持股比例相对较高的公司可能面临更大的抛售压力，因为一些美国零售投资者可能不愿意或无法将其 ADS 转换为香港股票。需要注意的是：未披露持股既包括零售持股，也包括未披露的机构持股，因此这种估计的误差可能较大。

图表 11：我们估计美国投资者目前持有约 8300 亿美元的中国股票（美国机构投资者对中国股票（A 股 + H 股 + ADR）的持股情况）

图表 12：美国机构投资者目前对中国 ADR 的投资敞口约为 2500 亿美元（美国对中国股票的持股情况）

图表 13：按市值计算，目前美国持有阿里巴巴和拼多多的股东中，分别约有 5% 和 3% 的人未持有腾讯或美团的股票

图表 14：我们估计，美国机构投资者对中国顶级 ADR 持股的约 20%（相当于这些 ADR 上市市值的 7%）可能无法在香港交易

图表 15：如果美国投资者不清仓并转换为港股，抛售其 ADR 持仓可能需要 2 至 193 天

6. 被动型投资者和衍生品投资者会受到影响吗？

被动投资工具，如交易型开放式指数基金（ETF）和指数跟踪基金，在全球机构投资者中越来越受欢迎，成为投资中国股票的渠道，与 2022 年相比，几只在美国上市的中国 ETF 的资产管理规模（AUM）显著增长。在四只主要的以中国股票为关键标的的美国上市 ETF（按 AUM 排名）中，KraneShares CSI China Internet（KWEB）对 ADR 的权重最高（33%），其中一半的 ADR 没有在香港上市。这意味着在 ADR 退市导致的强制清算情况下，KWEB 可能受到更大的影响。

iShares MSCI China（MCHI）目前其 AUM 的 20% 以上投资于 ADR / 香港双重上市的股票，并且由于 MSCI 已将大多数此类双重上市公司的主要交易代码从 ADR 转换为香港股票代码（例如，只要满足当地交易量占全球交易量 30% 的要求，阿里巴巴的主要交易代码就是9988.HK，而非 BABA US），其大部分持仓都在香港股票。

从地域角度看，根据彭博社披露的持股信息，KWEB 的美国投资者持股比例最高（72%），其次是 FXI（59%）和 ASHR（53%）。从投资者类型来看，KWEB 有 14% 的股份由经纪公司持有（其他基金为个位数），这可能反映出该基金的零售投资者参与度较高，在其他条件相同的情况下，从美国市场退出的灵活性较低。所有这些分析都基于一个假设，即退市风险仅适用于个别证券，而不适用于在美国上市的专注于中国的 ETF。如果退市风险适用于这些 ETF，潜在的清算规模可能会更大。

对于以中国 ADR 为标的的衍生品，历史先例和我们的渠道调研表明，退市将被视为提前终止事件，相关合约将被平仓。虽然一些特殊定制的期权可能有助于实现双重上市公司的 ADS 转换为香港股票，但大多数根据国际掉期与衍生品协会（ISDA）规定的期权并不具备这种灵活性。

图表 16：KWEB 在主要美国上市的中国 ETF 中，似乎在纯美国上市的 ADR 中权重最高，且可能拥有最高的美国零售投资者持股比例

7. 哪些 ADR 有资格在香港上市？

目前，中国 ADR 在香港上市并筹集资金（同时不退出美国市场）主要有两条途径：双重主要上市和二次上市。

香港联合交易所对二次上市的主要要求是：a. 上市市值超过 400 亿港元；对于具有加权投票权（WVR）结构的公司，上市市值超过 100 亿港元且收入超过 10 亿港元；b. 个人和公司 WVR 结构均被接受；c. 发行人必须在合格交易所拥有至少两个完整财政年度的合规记录。

与二次上市制度相比，双重主要上市对公司的盈利能力和市值要求更高，因此上市过程可能比二次上市更漫长、成本更高。不过，其比较优势在于：a. 对上市历史没有要求（二次上市需要 2 年）；b. 双重主要上市公司有资格被纳入港股通，而二次上市公司则不行（详见常见问题解答第 7 条）。

我们的最新估计显示，有 27 只 ADR，总市值达 1910 亿美元，符合在香港进行双重主要上市或二次上市的标准。这也意味着，其他约 170 只中国 ADR 目前不符合在香港上市的条件，因此在被迫从美国证券交易所退市的情况下，可能会考虑私有化或其他方式向股东返还资本。

一些公司采用介绍上市的方式获得香港上市地位。这种机制允许投资者将其股份从主要交易所转移到香港并进行交易，但在此过程中不会进行融资或发行新股。与其他上市方式相比，这种方式通常耗时较少，因为它只需要保荐，而不需要承销。自 2015 年以来，已有 24 家公司采用这种机制在香港上市。介绍上市仍需遵循二次上市或双重主要上市制度，双重上市公司在香港交易 6 个月零 20 天后，也有资格被考虑纳入港股通南向交易。

图表 17：主要上市有资格被纳入港股通南向交易，而香港二次上市则无此资格

图表 18：我们估计有 27 只中国 ADR 有资格在香港进行双重主要上市或二次上市

图表 19：我们筛选出目前市值排名前十且不符合香港二次上市和双重主要上市要求的中国 ADR

8. 香港二次上市的公司转为主要上市有哪些好处？

根据香港联合交易所在 2021 年 11 月发布的《咨询结论》，在以下情况下，二次上市公司将被视为主要上市公司：a. 发行人证券的大部分（55% 或以上）交易从海外交易所转移到香港；b. 自愿转换为香港联合交易所的双重主要上市（发行人需要向香港联合交易所提交 “主要转换申请”）；c. 从主要上市的海外交易所退市（发行人需要通知香港联合交易所其退市是自愿还是非自愿的）。根据经验，这种转换可能需要 2 个月至 2 年的时间才能完成。

在交易转移或从主要上市市场退市的情况下，公司将有 12 个月的宽限期来遵守香港适用的交易所上市规则。为避免对持续的业务活动造成不必要的干扰，在非自愿退市或交易转移的情况下，将适用过渡性安排，即自通知之日起 3 年内，任何持续的交易都可豁免适用上市规则。

公司在香港寻求（双重）主要上市的一个主要好处是能够获得南向资金流动性。今年以来，南向资金流入香港市场的规模创下历史新高（760 亿美元）。目前，二次上市公司没有资格被纳入港股通，而香港主要上市公司在满足一定的市值和交易量要求，以及对于具有加权投票权（WVR）结构的公司，在香港拥有超过 6 个月零 20 个交易日的上市历史后，就可以被纳入可投资范围。

重要的是，正如我们在报告中详细阐述的，我们认为中国互联网 / ADR 行业的概念公允价值应基于以下因素：a. 股票清算价值作为下限；b. 以过去交易为代表的私有化溢价；c. 以正常股权成本（COE）折现的未来收益现值；d. 美国、中国和香港投资者之间的 COE 差异，反映他们对该行业的风险认知；e. 在被迫退市情况下，进入美国资本市场的期权（时间）价值；f. 该行业获得中国资金支持的时机。这对于纯 ADR 和香港二次上市公司尤为重要，因为更强的流动性可能会使它们的股权成本（COE）/ 股权风险溢价（ERP）从现有（较高）水平压缩。

图表 20：香港联合交易所二次上市公司转变为双重主要上市或主要上市的三种途径

图表 21：纳入港股通通常是具有双重主要上市地位的 ADR 表现提升的积极催化剂

9. 可变利益实体（VIE）结构面临哪些担忧和监管动态？

中国公司采用 VIE 结构的起源：中国在某些行业对外国所有权和投资进行部分或完全限制。中国维持《外商投资准入负面清单》，涵盖 11 个广泛行业下的 29 个项目，尽管在过去十年中受限制行业的数量有所减少。清单中的行业包括信息技术服务、义务教育机构和媒体组织等。

自 2000 年新浪网首次以 ADR 形式通过 VIE 结构上市以来，VIE 已成为中国受外商直接投资（FDI）监管行业企业进行离岸融资的常用工具。我们发现，在 MSCI 中国指数成分股中，至少有 32 家基于 VIE 结构的公司，总市值达 1.5 万亿美元（占指数市值的 50%），且主要集中在离岸互联网行业。VIE 结构也在其他亚洲市场用于离岸融资，特别是台湾和韩国。在 A 股市场，2020 年 10 月完成了首例 VIE 上市（在科创板）。

VIE 结构一直受到美国和中国监管机构的关注。在中国，中国证券监督管理委员会（CSRC）在 2023 年 2 月的一次问答环节中阐明了对 VIE 概念的立场，并对其合法性进行了评论。同时，监管机构发布了新的《征求意见稿》，要求国内公司通过直接（如红筹股）或间接（如 VIE）上市渠道提交境外上市申请后的三个工作日内，向 CSRC 备案。然而，媒体报道显示，自 2023 年以来，通过 VIE 结构完成境外上市的公司数量大幅下降。

在美国，监管机构一直强调通过 VIE 结构投资中国公司的潜在风险，特别是中国监管的不确定性以及美国上市公司与中国境内 VIE 之间合同的可执行性风险。在特朗普总统最近的《美国优先投资政策》中，该备忘录明确表示，美国将审查（中国）公司在美交易所交易中使用的 VIE 和子公司结构，并期望司法部长就相关 “基于审计可行性、公司监管以及刑事或民事欺诈行为证据对美国投资者构成的风险” 提供书面建议。

图表 22：中国存在外资所有权限制的行业清单

图表 23：上市的 VIE 结构主要集中在离岸互联网行业

10. 如何监测和量化 ADR 退市风险？

一种广泛采用的理解 ADR 退市风险的方法是比较同时在香港上市的中国 ADR 与仅在美国上市的 ADR 的表现。然而，相对表现可能会受到市场贝塔系数、行业偏差和特质风险的影响。

鉴于上述情况，2022 年 8 月，我们构建了 ADR 退市晴雨表（GSSRADRD），通过从三个主要类别中的 8 对股票投资组合中提取 “美国上市贝塔系数”，系统地估计市场对广泛退市风险的隐含担忧。截至 4 月 15 日收盘，该晴雨表接近 2023 年初以来的最高水平，这意味着中国 ADR 的退市概率被市场定价为 66%。

在强制退市的情景下，我们估计，基于股票价格与 GSSRADRD 之间的历史关系，在其他关键宏观、政策和流动性因素保持不变的情况下，ADR/MSCI 中国指数（MXCN）的估值可能会从当前价格下跌 9%/4%。相反，我们估计完全消除退市风险可能会分别使它们的公允价值提升 15%/7%。

由于中国公司在美国上市被广泛视为金融市场关系的体现，也是两国潜在谈判的一个筹码，随着美中战略动态的发展，未来几个月美中政策和政治的发展将对中国 ADR 的命运产生影响。

图表 24：近期，没有在香港二次上市 / 双重主要上市地位的 ADR 表现大幅逊于在香港上市的同类股票

来源：智通财经APP