摘要：在爱尔眼科从2000亿市值坠落的那个月，也就是2023年5月，老板陈邦在长沙的年度股东大会上反复强调，有乐观才有明天。他的结束语是“永远年轻，永远热泪盈眶。”
是不是累了？
爱尔眼科2024年收购91家医疗机构，然而，2025H1仅收购3家。当一位老登忽然放弃生平最大的爱好，那一定是一件严重的事情。
在爱尔眼科从2000亿市值坠落的那个月，也就是2023年5月，老板陈邦在长沙的年度股东大会上反复强调，有乐观才有明天。他的结束语是“永远年轻，永远热泪盈眶。”
不怕眼里有泪，就怕没光。
爱尔眼科2025Q2营收54.81亿元，同比增长2.47%，环比下降9%，净利润10.01亿元，同比下降12.97%，环比下降5%，2025H1各业务板块毛利率均有下滑，屈光、白内障、视光毛利率分别同比下降1.07pct、1.16pct、1.74pct。
虽然收购几乎停滞，商誉87亿元，还是比去年底增加2.75亿元。
陈邦在1997年以3万元启动资金开设首家眼科专科医院，最终缔造年营收200亿元的眼科帝国，可以入列全世界最聪明的一群人，但在上一个时代行将结束时，仍然不能摆脱巨大的惯性，不能摆脱路径依赖。
其他眼科上市公司更惨，2025Q2没有一家营收正增长的。从眼科到牙科，再到辅助生殖、脑科、肿瘤，民营连锁医院全部黯淡无光，甚至前期高景气的医美、中医、康复也从摩登到老登。
他们努力过，挣扎过，然而，整个行业还是逐渐失去想象力，未来一眼望得到头。他们可以等待顺周期，等待城市化重新轰轰烈烈，新生儿再次呱呱坠地。
01
从上瘾到戒断
2014年，爱尔眼科首创并购基金+体外孵化的模式，通过LP出资设立并购基金，待医院成熟后注入上市公司。
从此上瘾。
外延并购模式驱动高成长，营收从2014年24亿元增至2024年210亿元，规模从2009年上市之初19家医院，增至2025H1拥有境内医院355家、门诊部240家，拥有海外眼科中心及诊所169家。
把后遗症留在上市公司体内。雪球上有投资者指出“一直通过外延式并购来提升业绩，赚的钱都买医院了，而医院又是并购基金前期设立的，那么最后真金白银都流入特定人的口袋。这个模式不能深究，隐患很大，有点像关联交易。“截至2024年底，爱尔眼科因收购子公司产生的商誉的初始金额为101.69亿元，占资产总额30.58%，已经累计计提商誉减值准备金额17.21亿元。
各家眼科医院消费业务2023H1已显出疲态，外延扩张模式首次出现穷途末路的征兆，然而，爱尔眼科无视时代变化，在一二线城市眼科市场趋于饱和的情况下，强行向低线城市扩张。2024年5月以13.44亿收购52家医疗机构，2023年合计净利润1630.67万元，整体净利率为1.7%，约有50家位于地市县区域，都是垃圾资产。2个月之后，爱尔眼科再收购35家医院，2023年整体净利润1860.15万元，除福州爱尔之外，其余34家标的医院均为地市县项目。随着人口流失、消费萎缩，下沉市场其实难以承载新增眼科医院。
2025年，画风突变。
上半年爱尔眼科仅收购3家医疗机构，经营地分别位于香港、深圳、哈尔滨，下半年至今仅收购3家医疗机构，虽然都位于地市县区域，但经营质量较高，2024年整体净利润1387.85万元。
终于下定决心戒断长期依赖的外延并购模式，由此带来的增速停顿不可避免，但卷来卷去真的重要吗？先活下来吧。
爱尔应该是感受到寒意了，2025H1所有业务线毛利率都在下滑，其中，白内障业务受医保DRG/DIP结算政策影响，手术单价同比下降7.57%。
寻找增量空间的尝试没有停止。通过技术迭代反内卷，屈光业务引进蔡司新一代设备VISUMAX800及微创手术SmilePro，客单价同比上升约5%，扭转价格战倾向；已在多地开设老视门诊并将成立老视学组，借鉴欧洲和美国经验，老花眼治疗市场未来有望出现较大增长，干眼治疗也是正在探索的蓝海市场；海外有星辰大海，2025H1境外收入15.17亿元，同比增长16.50%，占总收入比重提升至13.2%，未来计划将国际业务收入占比提升至约30%-50%，深化在欧盟和东南亚的布局。
眼科医院的悲伤是相似的。
华厦眼科2025Q2营收10.46亿元，同比下降2.47%，环比下降4.32%，医保支付方式改革和人工晶体集采在短期给行业带来压力，值得注意的是应收医保款1.69亿元，其中计提坏账准备933万元；普瑞眼科2025Q2业绩崩盘，营收7.17亿元，同比下降3.69%，亏损1261万元，短期受支付政策、人工晶体集采和新院爬坡影响，值得注意的是，济南市历下区医疗保险事业服务中心产生的应收医保款61万元，经单独评估，有证据表明该款项预计无法收回，已经核销；何氏眼科2025Q2营收2.69亿元，同比下降10.45%，主要原因系行业内卷及医保控费，应收账款3693万元，主要为应收各地医疗保险管理机构的医保款；光正眼科2025Q2营收2.28亿元，同比下降19.26%，占比最大的白内障业务全面溃败。
部分民营医院2025H1/2025Q2业绩表现情况
02
从摩登到老登
据湘财证券统计，申万医药三级行业之医院板块2025Q2业绩明显较Q1承压，营收及归母净利润均由正增长转为负增长，其中营收同比下降2.9%，归母净利润同比下降12.3%。
透过枯燥的数据，我们看见昔日的明星连锁医院，在经济上行期挥动美丽的翅膀，翱翔于天际，忽然之间集体下坠，划出悲凉的弧线。
海吉亚医疗最是意难平。
民营肿瘤医院，基于低线人群刚需属性和承接公立三甲医院外溢病源的逻辑，原本成长空间巨大，三线及以下城市癌症发病宗数是一线城市的10倍，而治疗资源供给缺口大，异地就医负担重，一线城市头部医院床位数量有限，相当一部分患者仅得到门诊服务，未能住院的患者只能在医院周边租房等待，或者转诊多次；现有肿瘤专科医院中超25%为800张以上病床的大型医院，具有重资产特征，且从事手术和放疗的医生一般需10年左右培养时间，所以扩张速度很慢，这也构成进入障碍，易守难攻；海吉亚医疗自建医院开建后最快17个月开始营运（行业平均36~48个月），3~9个月达到月度收支平衡点（行业平均3年），经营效率显著优于同行。
这一切形成内生逻辑的完美闭环，却被外部环境打败。
2024H2，海吉亚医疗业绩开始恶化。2025H1，收入和经调整净利润分别同比下降16.5%/34.5%，住院和门诊服务收入分别下降18.4%/11.1%，主要是由于集采、DRG支付改革及宏观经济影响。贸易应收款项（主要指因提供医疗服务而产生的应收款项的结余）达7.49亿元，其中信贷亏损拨备1456万元。
汇丰前海将海吉亚医疗2025-2027年归母净利润预测分别下调26%-31%，医保政策收紧或将延续，为增长前景带来不确定性，考虑到并购和新医院扩张步伐平缓，短期增长催化剂有限。
海吉亚医疗的命运，让人陷入深深的困惑：到底是外部环境的锅（内部治理和商业模式没有问题），还是以前的稳健成长，本来就依赖于时代的贝塔？
锦欣生殖是反方向的钟，通策医疗则躺平了。
总有人前赴后继，把辅助生殖解读为增量逻辑，其实生育意愿下降，也影响到辅助生殖业务增量，虽有政策扶持，难以扭转趋势。各个中心城市公立妇幼保健院的辅助生殖业务属于强项，是存量市场的强力竞争者，并不存在医疗资源供应不足的情况。
锦欣生殖2025H1收入12.9亿元，同比下降11%，净亏损10.4亿元。弱者从不抱怨自己，怪天怪地怪空气，利润减少主要是“由于一次性事件”，包括HRC+老挝业务相关商誉及无形资产减值（9.1亿元），男科等项目减值（9900万元），甚至还有装修费用折旧（2100万元）。即使剔除减值项目及其他非经常性/非现金项目后，2025H1经调整净利润为0.82亿元，仍同比下降68%。
通策医疗2023年财报直言，几乎所有消费领域出现了“拼多多”效应，为此将增加中低服务产品的供给，可谓敏锐意识到医疗消费降级时代的来临。
相比眼科医院，牙科医院更注重内生增长，通策医疗也太稳了，2025Q2营收7.04亿元，同比增长0.24%，净利润1.37亿元，同比增长0.44%，接近于零增长。唯一亮点是2025H1正畸业务收入2.29亿元，同比增长7.75%。
高景气赛道降速。
朗姿股份2025H1医美业务收入13.33亿元（-6.1%），分类型看，手术/非手术类项目分别实现收入1.73亿元（-18.9%）/11.60亿元（-3.8%），分品牌看，米兰柏羽/晶肤/韩辰/五洲/雅美收入分别同比-6.6%/6.0%/9.5%/-19.2%/-28.4%。
三星医疗下属医院已达38家，其中康复医院32家，总床位数超万张，2025H1医疗服务营收15.3亿元，同比下降3.0%，这是康复医疗首次遭遇寒冬。国内老龄化趋势下，从长远看康复行业仍有刚需韧性，机遇与挑战并存。
固生堂在民营连锁医院中一枝独秀，2025H1净利润1.5亿元，同比增长41.6%，但营收增速降为个位数，客单价544元，同比降低29元，环比降低3元，让市场担心其成长的持续性。
谁在民营医院躲牛市？
最后回到最耀眼的创新药主线，虽然有泡沫、有幻觉、有风险，但也有成长、有翻盘、有奇迹，混乱与活力并存，出海逻辑完全跑通，充满经济上行的美，且行且珍惜。
来源：新浪财经
