摘要：我们对国内需求前景更为谨慎，将 2026 - 2030 年中国太阳能装机预测平均下调 35%。预计《分布式太阳能规范》/《市场化可再生能源价格改革政策》会使 30% - 40% 的年度太阳能装机项目内部收益率累计降至最低投资门槛(8%)以下。我们将覆盖公司 2
一、焦点关注 | 中国太阳能
中国太阳能 —— 下调需求预测；4 家公司评级下调，隆基绿能上调至买入
我们对国内需求前景更为谨慎，将 2026 - 2030 年中国太阳能装机预测平均下调 35%。预计《分布式太阳能规范》/《市场化可再生能源价格改革政策》会使 30% - 40% 的年度太阳能装机项目内部收益率累计降至最低投资门槛(8%)以下。我们将覆盖公司 2025 - 2030 年营收 / 净利润率预估平均下调 29%/3 个百分点，12 个月目标股价调整幅度在 - 50% 至 + 20% 之间。关于美国关税，鉴于当前税率已足够高，非美国产能已无利润空间，因此进一步加征关税的负面影响有限。我们将福莱特 A/H 股、信义光能评级从中性 / 买入 / 买入下调至卖出，将大全能源 ADR 评级从买入下调至中性，将隆基绿能评级上调至买入。维持对杭州福斯特、阳光电源的买入评级，维持对通威股份、特变电工、迈为股份的卖出评级。
图表解读 | 中国太阳能 —— 我们将 2026 - 2030 年需求预测平均下调 35%
隆基绿能 —— 上游价格大幅下跌使 EBITDA 见底，BC 技术中期有望提升；上调至买入
市场可能忽视了：一是因上游价格收缩幅度大于电池 / 组件，隆基绿能 2025 年下半年 EBITDA 有望迎来拐点;二是随着背接触(BC)技术渗透率加快，其中期净资产收益率表现将优于同行。目前隆基绿能估值接近 2022 年市净率 2.2 倍的低点，可能是投资者担忧太阳能行业供需长期失衡导致 EBITDA 前景停滞。不过，预计多晶硅(自 2025 年起成本下降 15%)和玻璃(自 2025 年起成本下降 20% )成本下降速度加快，即便同期组件价格下降 6%，仍能在 2025 年下半年 - 2026 年支撑隆基绿能 EBITDA 利润率维持在 3% - 5%。我们将隆基绿能评级从中性上调至买入，12 个月目标价为 19.8 元。
二、主题动态
亚洲能源 —— 纳入油价和炼油利润率下调因素
综合商品团队上月预测，油价每桶下调约 10 美元，预计 2025 年剩余时间布伦特原油均价为 63 美元 / 桶。在油价走弱背景下，中国石油和桑托斯值得关注，布伦特油价在 30 - 40 美元 / 桶时，两家公司能实现自由现金流收支平衡;油价分别达到 47/57 美元 / 桶时，可实现股息收支平衡(含资本支出)。对于炼油企业，根据商品团队下调的 2025 年全球石油需求增长预测，我们将 2025 年炼油利润率预测下调至历史中期水平。我们更看好如巴拉特石油公司(BPCL)/ 印度斯坦石油公司(HPCL)这类反向石油股，油价下跌时其燃料零售利润率有望扩大;此外，Viva Energy/Ampol 可受益于澳大利亚政府补贴。我们将 S-Oil 评级从买入下调至中性，其他公司评级不变。
香港银行业 —— 未对冲的美元利率敞口面临评级下调风险 ； 中银香港下调至中性，东亚银行下调至卖出
与汇丰银行 / 渣打银行分别有 25%/10% 的盈利资产进行套期保值相比，香港本地银行港元 / 美元资产大多未进行套期保值。宏观团队预计美联储今年(基于概率加权)将五次降息，这增加了本地银行的下行风险。此外，经济学家在美国提高关税后下调了香港 GDP 预期。综合考虑，我们将 2025 - 2027 财年每股收益预期平均下调 16%，12 个月目标股价平均下调 9%。2025 - 2027 财年，我们的每股收益预期平均比市场预期低 20% 左右。我们将中银香港评级从买入下调至中性，将东亚银行评级从中性下调至卖出。
中国旅游与休闲 —— 旅游需求健康，但定价趋势分化
我们覆盖的中国旅游公司 2024 年第四季度业绩大多符合预期。国内收入增长重新加速，酒店每间可售房收入(RevPar)降幅收窄(5%，2024 年第三季度为 - 9% )，对比 2023 年同期基数较低;出境游持续稳健复苏，国际目的地增速达 + 27%，高于香港 / 澳门的 + 9%/+12%。我们更青睐受外部宏观环境影响较小的纯国内旅游企业，以及定价能力强、成本控制佳的企业。
快手科技 ——Kling AI 2.0 产品升级，视频生成领域领导力增强 ；买入
快手发布最新 Kling AI 2.0 视频生成模型(由之前的 1.6 版本升级)，以及 Kolors 2.0 图像生成模型。Kling AI 推出后已积累超 2200 万用户，月活增长 25 倍，超 1.5 万名开发者使用其 API 服务。管理层预计 2025 年 Kling AI 收入达 6000 万美元，环比增速加快，并长期目标是在全球 100 亿美元视频制作行业(包括电影、电视剧、短剧、广告等制作)总市场中占据可观份额。现阶段，拓展应用场景、吸引更多专业人士使用至关重要。12 个月目标价为 62 港元。
友邦保险 ——2025 年业绩预览：中国业务逆风可控，资产负债表实力提供支撑； 买入
友邦保险将于 4 月 30 日(周三)开盘前公布 2025 年运营指标。预计新业务价值(VONB)增长 7%，其中香港和泰国两位数增长部分抵消中国大陆业务下滑以及新加坡和马来西亚业务增长乏力的影响。中国大陆业务同比下滑，主要受利润率和销售方面的压力影响，包括：一是 2025 财年 VONB 计算中大幅下调长期债券收益率假设;二是产品组合向分红型产品转变，利润率虽降低，但利润流更稳定;三是销售高基数效应。我们认为风险回报颇具吸引力，在市场波动加剧时，友邦保险的资产负债表优势可抵消销售(受高关税影响)下行风险。12 个月目标价为 90 港元。
保诚集团 ——2025 年业绩预览：受利润率上升推动，增长将超 2025 财年目标 ；买入
保诚集团将于 4 月 30 日(周三)开盘前公布 2025 年运营指标。预计新业务保费(NBP)增长将超过 2025 财年两位数增长目标，这得益于多个市场的利润率上升。与投资者交流中发现，利润率上升和强劲的 NBP 增长已基本反映在股价中。因此，尽管 NBP 增长强劲，但鉴于年初至今(2378.HK/PRU.L)股价已分别上涨 27%/19%，预计股价反应有限。近期来看，估值仍具吸引力，强劲的自由盈余生成能力有望抵消销售(受高关税影响)下行风险。12 个月目标价为 144 港元 / 1430 便士。
小米集团 ——SU7 Max 版硬件支持 L3 级自动驾驶，软件更新后有望实现 ； 买入
小米 SU7 Max 版硬件已支持 L3 级自动驾驶功能，软件更新后即可启用，这比中国计划 2026 年强制实施 L3 标准提前了一步。管理层表示，小米拥有自主研发的占用网络(Occupancy Network)技术，可用于 3D 物体识别和运动预测，且优于行业平均水平。此外，小米正在构建世界模型，用于测试自动驾驶 / 高级驾驶辅助系统(AD/ADAS)算法，未来有望应用于算法训练。通过世界模型，虚拟 AI 驾驶员可通过实践学习驾驶，而非传统模仿人类驾驶员的方式，管理层认为这是训练算法更好、更高效的途径。12 个月目标价为 35 港元。
小鹏汽车 ——G6 车型 2025 年 3 月销量环比增长 34%，新车型 G9 开始交付 ；买入
小鹏汽车 3 月销量为 1.8 万辆，环比增长 15%，同比增长 24%，其中 G6 车型销量为 1.1 万辆，环比增长 34%。G9 车型于 3 月开始交付，初步迹象显示市场需求良好。4 月 1 日起，小鹏汽车对部分车型提供最高 2 万元的现金优惠和保险补贴。我们认为，在竞争激烈的中国新能源汽车市场，此类促销活动是维持销售增长的关键。12 个月目标价为 40 港元。
英伟达 —— 推出 DGX GH200 超级计算机，内存性能显著提升； 买入
英伟达推出 DGX GH200 超级计算机，采用 Grace Hopper 架构，内存带宽达 9TB/s，比上一代产品提升 50 倍，内存容量为 144GB HBM3.是上一代的 6 倍。该产品专为生成式 AI 和大语言模型设计，预计 2024 年底开始交付。英伟达还宣布与 Meta 合作，利用 DGX GH200 加速 AI 研究和产品开发。尽管近期股价大幅上涨，但我们认为英伟达在 AI 领域的主导地位和强劲增长前景仍支撑其估值。12 个月目标价为 5000 美元。
全球稀土 —— 中国稀土磁体实地考察：需求增长超 15%；稀土 / 钕铁硼价格前景乐观
近期我们走访了中国江西省的稀土磁体工厂，包括中国最大生产商金力永磁(未覆盖)年产 1.5 万吨的磁体工厂。部分中国稀土磁体企业认为，受电动汽车、变频空调(增长率均为 + 20%)、消费电子、机器人和风电等领域驱动，2025 年磁体需求可能增长超 15%，部分大型企业预计增长约 20 - 30%。总体而言，需求增长远超预期，这相当于全球钕铁硼需求每年增加约 7 - 8 千吨。对稀土开发商 Iluka Resources 给予买入评级(基于 CL)，对稀土生产商中国铝业(LYC)维持中性评级。
三、美国宏观
实际关税税率将上升多少?
白宫已提高钢铁、铝、汽车以及来自加拿大和墨西哥不符合《美墨加协议》(USMCA)进口商品的关税。还对多数国家征收 10% 的最低 “互惠” 关税，对中国进口商品征收 145% 的关税，并暗示将对包括半导体和药品在内的关键进口商品征收特定行业关税，税率很可能为 25%。
根据详细的双边贸易流和关税税率估算，如果已宣布的关税上调和豁免政策持续，美国自中国的直接进口份额将从 17% 降至 5%。转移的进口商品将面临 25% 或更低的关税税率，这将大幅降低 145% 关税的影响。
考虑到面临更高关税商品的进口量降幅更大，以及向低关税国家的替代和转运情况，高盛预计目前已实施的关税和预期的行业关税将使美国实际关税税率提高约 16 个百分点。
来源：智通财经APP一点号
