摘要：4月15日，香港交易所的钟声准时敲响，映恩生物正式挂牌上市。公司全球发售股份定价为每股94.6港元，开盘价为181港元，涨幅逾91%，总市值超150亿港元。截至午间收市，映恩生物每股报214.80港元，大涨127.06%，总市值约178.66亿港元。
3年累计亏损近18亿元、负债总额超40亿元，甚至还没有商业化的产品，这家成立仅6年的ADC研发企业在今天，成为了港股18A的重要分水岭...
4月15日，香港交易所的钟声准时敲响，映恩生物正式挂牌上市。公司全球发售股份定价为每股94.6港元，开盘价为181港元，涨幅逾91%，总市值超150亿港元。截至午间收市，映恩生物每股报214.80港元，大涨127.06%，总市值约178.66亿港元。
市场对映恩生物的上市反应热烈，香港公开发售获115.14倍认购，国际配售获13.52倍认购，创2022年以来18A生物科技港股上市企业最高，还以超15亿港元的募资额，成为近4年港股18A板块最大规模的生物科技IPO案例。
映恩生物拥有自主研发的两款核心产品，即DB-1303/BNT323（一款靶向HER2癌症（包括子宫内膜癌（“EC”）及乳腺癌（“BC”））的HER2ADC候选药物）；以及DB-1311/BNT324（一款靶向B7-H3癌症（包括小细胞肺癌（“SCLC”）、去势抵抗性前列腺癌（“CRPC”）及食管鳞状细胞癌（“ESCC”））的B7-H3ADC候选药物）。
截至目前，公司尚未获得任何候选药物的上市批准，亦未从产品销售中获得任何收入。
01
上市前夜“搭便车”
“救命钱”与“投机钱”混杂
招股书显示，映恩生物流动负债净值达19.6亿元，且早期融资协议包含对赌条款：若未能在2025年前上市，投资者可要求以年利率10%-30%赎回股份。
这种压力迫使企业将IPO视为生死线，而资本则借机在上市前夜“搭便车”。15家基石投资者中，BioNTech、礼来亚洲基金等既是合作伙伴又是股东，形成利益捆绑。这种“救命钱”与“投机钱”的混杂，让上市成为一场有“设计”味道的风险转移游戏。
站在上市节点，映恩生物的挑战才真正开始。其核心产品DB-1303和DB-1311面临双重夹击：前者需在DS-8201和恒瑞SHR-A1811的夹缝中证明临床优势，后者则要攻克全球尚无药物获批的B7-H3靶点。
更大的不确定性来自商业模式。过度依赖授权收入可能使企业沦为“技术外包商”，而自建商业化团队又需要烧钱。据悉，在招股书披露的募资用途中，80%将用于产能扩张，仅10%投入研发，这种“重制造、轻创新”的分配，或许未来会有向CDMO（合同研发生产组织）转型的可能。
据映恩生物的招股书，2022年至2024年，公司营收从160万元跃升至19.41亿元，但同期净亏损却从3.87亿元扩大至10.5亿元，累计亏损近18亿元。若细究原因，研发投入是其中“黑洞”，仅2024年前三季度，研发开支就达14.04亿元，接近同年总营收的72%。
这种投入强度在生物科技行业并不罕见，但映恩的特殊性在于其“双线作战”策略：一方面推进12款自研ADC管线，另一方面为合作伙伴定制开发药物。例如，与BioNTech合作的DB-1303（BNT323）需要同时满足中美欧多地的临床试验要求，导致成本几何级数攀升。
此外，其另一款核心产品DB-1311（靶向B7-H3）的单抗部分来自药明生物授权，未来可能支付近亿美元里程碑款。这种“借鸡生蛋”的模式虽加速了管线布局，却也削弱了利润空间。2024年，映恩生物的毛利率从76%暴跌至40.4%，主因正是合作项目中第三方技术使用费激增。
某种程度上，这也暴露了中国Biotech企业的普遍困境：在核心组件（如抗体、连接子）上依赖外部技术，导致“创新”含金量被打折扣。
映恩生物的上市，恰逢港股生物科技板块的微妙时刻。自2021年资本退潮后，18A企业（指未盈利生物科技公司）经历长达四年的寒冬：56家已上市公司中，30家市值跌破20亿港元，19家仍处破发状态。但此次映恩生物的火爆认购，似乎让市场嗅到复苏气息。
这种反差背后，是资本对ADC赛道价值的重新评估。据摩根士丹利预测，全球ADC药物市场规模将在2030年突破600亿美元，而中国企业的技术迭代速度已比肩国际巨头。
02
从亏损18亿
到授权拿下439亿
目前，映恩生物已先后与BioNTech、百济神州、葛兰素史克、Avenzo等国际知名药企达成授权出海合作，交易总金额超过60亿美元（约合439亿人民币），仅BioNTech就为其两款ADC支付16.7亿美元首付款。
这种“以技术换现金流”的模式，让公司在无产品上市的情况下实现年收入近20亿元，甚至吸引三生制药、GSK等国内外药企与其合作开发中国市场。
在这期间，创始人朱忠远的资本运作能力是关键，他曾是药明系风投合伙人，深谙创新药企的融资规则，通过引入礼来亚洲基金、药明生物等战略投资者，在4年内完成4轮融资，将估值从1300万美元推高至IPO前的11亿美元。
时间拉回2019年，当朱忠远博士在苏州创立映恩生物时，ADC药物领域已是巨头林立。第一三共的DS-8201正在改写乳腺癌治疗格局，荣昌生物的维迪西妥单抗刚在国内获批。此时，这位曾在药明康德、恒瑞医药深耕多年的科学家，选择了一条更激进的道路——第三代ADC技术平台DITAC。
与传统ADC相比，DITAC通过优化连接子稳定性和毒素释放效率，试图在疗效与毒性之间找到新平衡点。这一技术成为映恩生物后来撬动全球药企合作的支点。
2022年与BioNTech达成首笔合作后，短短三年内，其与百济神州、葛兰素史克等企业达成的授权交易总额超过60亿美元，提前到账的预付款和里程碑款约4亿美元。
但这些数字看似光鲜，也暗藏危机。映恩生物的收入结构高度依赖“Licence-out”模式。2024年19.41亿元营收中，超95%来自对外授权及研发报销，而非产品销售。这种模式虽能快速回血，却将商业化的主动权让渡给合作伙伴。
更现实的压力在于，授权协议中往往包含“里程牌付款”，而能否触发这些条款，完全取决于临床进展。例如，其核心产品DB-1303（靶向HER2）的首个适应症预计2025年向FDA申报加速批准，但竞争对手第一三共的DS-8201在相同适应症的客观缓解率（ORR）已达60.9%，远超映恩的50%。这种技术代差，让市场对授权收入的可持续性始终存疑。
03
港股18A迎来重要分水岭
映恩生物的成功上市，离不开港交所2018年推出的18A规则。这一政策允许未盈利生物科技企业上市，本质是为解决创新药企的“融资断档”问题。在传统资本市场，企业需连续盈利才能上市，但生物医药研发往往需要10年以上周期，导致大量企业在临床阶段因资金链断裂而夭折。
18A的诞生，让映恩生物这类企业得以在亏损状态下获得二级市场输血，毕竟其IPO募资的15.4亿元中，约70%将用于核心管线的临床试验。此外，也有部分通过产品商业化实现盈利的药企，包括信达生物、君实生物等凭借PD-1单抗的上市逐步改善财务状况。
但更多企业仍处于亏损状态，如康方生物、诺诚健华等，其股价表现却依然坚挺。市场对这些企业的估值逻辑更看重管线潜力、技术平台稀缺性及对外授权能力。
18A的价值不仅在于融资，更在于构建全球化生态。与科创板强调“硬科技国产化”不同，港股18A更注重国际资本与跨境合作。映恩生物50%的临床试验患者来自海外，与BioNTech的合作保留美国市场共同开发权，这种“立足中国、全球布局”的战略，正是18A企业吸引国际长线基金的关键。
数据显示，2022年以来港股18A企业平均募资额仅3.73亿元，而映恩生物以超15亿元募资打破僵局，标志着国际资本对中国创新药企信心的回暖。
国家层面对创新药的支持，也早已超越单一资本市场的范畴。2023年科创板第五套上市标准的调整，允许未盈利药企上市，与港股18A形成“双轨制”，进一步拓宽融资渠道。2022年ADC领域超350亿美元的对外授权交易中，中国企业占比过半。
尽管两者都服务于未盈利药企，但18A更侧重全球化视野，适合寻求国际资本和跨境合作的企业；而科创板更聚焦本土产业链整合，强调技术国产替代，其更多依托国内医保谈判和医保市场。
更深层的支持体现在监管创新与产业生态。国家药监局对DB-1303授予突破性疗法认定，缩短审评周期；医保谈判机制则为未来产品商业化预留空间。而地方政府通过产业基金、税收优惠等方式扶持研发，映恩生物苏州、上海研发中心的设立，便受益于长三角生物医药产业集群的成熟配套。
这种“资本+政策+产业集群”的三维支撑，让中国ADC企业仅用五年便跻身全球第一梯队。
总结：
映恩生物的上市，既是ADC赛道高景气的缩影，也揭示了资本市场对生物科技行业的评判标准的转变，它证明，即便在亏损与负债的压力下，真正具备技术壁垒与全球化视野的企业仍能获得市场认可。未来随着全球ADC竞争加剧，能否将管线转化为真正的产品、平衡研发投入与对外授权收益，将是映恩生物能否从“资本故事”走向“盈利现实”的关键。
来源：携手共行乐