摘要：供给方面，国际供给维度，全球化压低发达经济体物价，但幅度有限。1800年以来，全球化经历了数次深化与退潮，但物价与全球化之间的关系并不稳定。国内供给维度，潜在经济增速放缓会降低利率。当全要素生产率达到美国的60%-70%左右时，全要素生产率进步的速度会放缓，而

宏观，利率

学术与市场研究发现了众多能够影响利率的宏观因素，这些因素虽然庞杂，但大致能够纳入两个框架：供给-需求框架与储蓄-投资框架。

供给-需求框架

供给-需求通过两个渠道影响名义利率：一是供给（生产法下近似于产出）的变动，潜在经济增速直接影响着实际利率；二是供需力量的对比，直接影响着价格水平。

供给方面，国际供给维度，全球化压低发达经济体物价，但幅度有限。1800年以来，全球化经历了数次深化与退潮，但物价与全球化之间的关系并不稳定。国内供给维度，潜在经济增速放缓会降低利率。当全要素生产率达到美国的60%-70%左右时，全要素生产率进步的速度会放缓，而我国全要素生产率仍较低，有潜力实现较快的增长。

需求方面，更加公平的收入分配格局有助于提振总需求，这也是上世纪70年代全球利率飙升的重要推手；更低的劳动者报酬份额，会导致需求减少和利率下降；更年轻的劳动力结构，能改善收入增长预期与需求。

产能利用率是刻画供需力量对比最直接的指标。日本两次产能利用率的系统性下降，对应着两次利率中枢的趋势性回落。

储蓄-投资框架

储蓄决定了资金供给，投资决定了资金需求，由此决定了资金的价格，即利率。

投资方面，政府投资对利率的影响分为两阶段，当政府的债务负担适中，公共投资会抬高利率，挤出效应占主导；当政府债务负担较重，货币可能配合财政宽松。同时，投资回报率与利率正相关；资本品相对价格下降（无形资产占比上升）使利率下降。

储蓄方面，收入差距越大、抚养比越低，则储蓄率越高，利率越低；跨境资金流动会改变国内资金供给；危机等特殊情况下预防性储蓄上升，压低利率。

储蓄者的风险偏好同样重要。严格的金融监管会降低金融机构的风险偏好；若监管部门呵护产业与就业的意愿较强，金融体系可能向低效企业“输血”，压低利率水平。老龄化率上升、避险情绪升温都会降低风险偏好。

影响强弱

哪些因素对长期利率趋势更加重要？在不同经济体和不同时期，这一答案可能存在差异，但经济增长（技术与劳动力的变化）与人口结构始终是核心变量。

大缓和开始后的约30年间，G7长期实际利率下降中，22%来自经济增长放缓（受劳动力和技术影响）；20%来自人口结构变化带来的储蓄率上升。日本自然利率下降中，56%来自技术因素，18%来自劳动年龄人口变化。

对于利率的影响因素，学术与市场研究已汗牛充栋。现有研究提出了许多能够影响利率的宏观因素，这些因素虽然庞杂，但大致能够纳入两个框架：储蓄-投资框架与供给-需求框架。本文将沿着上述两个框架，系统梳理影响利率的宏观因素与其对应的经济指标，这些指标对于利率的影响可能是短期的、立竿见影的，也可能是中长期的、潜移默化的。

一、储蓄-投资框架

储蓄决定了资金供给，投资决定了资金需求，由此决定了资金的价格，即利率。国内流行的货币-信用框架本质上也是传统的储蓄-投资框架的变形。如果进一步考虑资金供需的结构，尤其是资金供给方的风险偏好，则可以将分析从宽泛的利率细化至无风险利率与风险溢价。

1.1 投资

1.1.1 投资回报率

投资回报率的高低直接影响着经济主体的投资意愿。当投资回报率较高时，借入资金投资有利可图，经济体系的资金需求会增加，驱动利率上行，反之亦然。日本失去三十年中所经历的利率下行，即为投资回报率降低的结果（Nakamura，2002）。我们根据日本财务省公布的企业财务报表调查数据，使用经常利润（Ordinary Profits）加回利息支出除以总资产来计算企业资产回报率（ROA）[1]，以代表实体经济的投资回报率。结果显示，日本制造业企业ROA于1988年末率先见顶（2.14%），除金融保险外所有企业ROA于1989年第一季度见顶（1.82%）。而后，由于房地产市场低迷和产业空心化，两者陷入了近10年的趋势性回落，直至1998年末见底，分别降至0.76%和0.74%。由于企业盈利回落，实体经济中的投资回报率下行，导致日本长期利率持续走低。1986年第三季度至1999年末，日本10年期国债收益率与除金融外所有企业ROA的相关系数高达0.81，与制造业企业ROA的相关系数也达到约0.75。

我国的工业企业ROA与10年国债收益率也呈现出一定的同步性。2013年以来我国工企ROA呈现波动下降的趋势，可以部分解释无风险利率的下行。

1.1.2 资本品的价格

资本品相对价格下降，也会减少经济体系对资金的需求。多种因素可能导致资本品相对价格的下降，例如，技术进步降低了生产资本品的成本；无形资产的重要性上升导致有形资产的价格下降等。尤其是信息技术时代无形资产的规模扩张，对债务资金的需求减少，成为影响利率的重要因素。David & Gourio(2023)发现，在美国，20世纪50年代无形资产只占总投资的7%，有形资产占93%，但现在投资流量中27%是无形资产，73%是有形资产。这种变化不仅减少了企业的债务融资需求，也削弱了传统货币政策的效力。为什么无形资产更少依赖债务融资，对利率更不敏感？除了缺乏抵押品这一普遍共识外，无形资产更快的折旧速度也导致其与债务融资模式不匹配。从美国的数据来看，无形资产如知识产权的折旧率略超过20%，而固定资产如住宅建筑的折旧率仅略超2%。缓慢的折旧使住宅建筑带来的现金回报是“后置”的，因而更加适合债务融资的模式。在过去30年全球长期实际利率450bps左右的下跌中，资本品价格的下降贡献了约50bps（Rachel & Smith，2017）。

在我国，我们用研发支出来近似刻画无形资产的投资。2010年以来，我国固定资本形成占GDP的比例呈下降趋势，2023年约40%；研发支出与GDP之比不足3%，但是上升趋势较快。随着以人工智能为代表的未来产业蓬勃发展，未来我国投资中固定资产占比下降、无形资产占比上升的态势还将延续，这也给货币政策带来新的挑战。

1.1.3 广义政府债务融资

对于利率趋势而言，政府债务融资的影响是分阶段的。当政府的债务负担适中，政府主导的公共投资增加，会推升融资需求，进而抬高利率，这也是经济学教科书经典的“挤出效应”。在1960年至2000年，“挤出效应”在美国是成立的。20世纪70年代美国的高利率是政府债务扩张过快的结果，而随着里根、克林顿政府整顿财政政策，美国利率中枢逐步回落。不过，“挤出效应”在21世纪消失了，反映出东南亚金融危机后境新兴经济体增加外汇储备、储蓄涌入美国的影响。

然而，随着政府杠杆率的持续上升，如果政府的债务负担变得沉重，偿债压力较大，此时货币政策可能配合财政政策扩张，使利率低于名义增长，甚至大规模购买国债，使本国债务的融资成本保持在较低水平，以实现财政可持续，也就是2000年后日本的经历。

由于隐性债务的存在，我国政府债务融资与利率之间的关系更加特殊。一方面，近年来“安全资产荒”实际上反映了公共投资放缓后“挤出效应”的消退，即基建融资需求减少引发无风险利率下移。另一方面，当隐性债务偿债压力较大时，可能会出现货币宽松与债务置换相配合的情况，如2015年与2024年。2016年第四季度利率的上升发生在债务置换已经持续了一段时间、隐债偿付压力有所缓和的背景下。

对于海外经济体而言，资本品价格下降对长期实际利率下降的贡献更大，公共投资下降的贡献相对较小，但我国无形资产在投资中的占比尚低、基建投资的占比较高，因此，我国公共投资对于长期利率走势的影响更大。

1.2 储蓄

1.2.1 抚养比

人一生中的收入呈现先上升后下降的倒U型，相应地，为了平滑消费、为老年生活做准备，储蓄也呈现青年时期低、中年时期高、老年时期低的倒U型特征。因此，抚养比（非劳动年龄人口/劳动年龄人口）直接影响着一个经济体的储蓄率高低。Rachel & Smith(2017)发现，抚养比每下降1个百分点，会带动储蓄率上升0.5个百分点。据其估算，20世纪80年代后的三十年中，全球抚养比下降了约8个百分点，使全球储蓄率上升4个百分点，实际利率下降90bps。同期长期实际利率下降约450bps，也就是说抚养比下降对长期实际利率下降的贡献达到20%。

在中国，虽然微观家庭数据通常不支持储蓄率倒U型的假说，但抚养比与储蓄之间的反向关系确实存在（徐升艳等，2013）。2000年以来，我国抚养比先降后升，储蓄率随之先升后降。这可能是由于抚养比越高，劳动年龄人口抚养非劳动年龄人口的支出越多，导致储蓄率被动下降。不过，2016年以来我国储蓄率总体平稳，抚养比上升对于储蓄率的影响被削弱了。

1.2.2 收入分配

由于边际消费倾向递减，高收入人群的储蓄率通常更高，因此，收入差距越大，总储蓄率可能越高（Bean et al., 2015），进而压低利率水平。20世纪50年代以来，美国的长债收益率与收入差距负相关，收益率最高的70年代也是美国收入分配差距最小的时期。2016年以来，我国城镇居民中位数收入与平均收入之比有所下降，这可能一定程度上解释了为什么在抚养比上升的情况下，我国的储蓄率保持基本稳定。

1.2.3 跨境资金流动

除了境内的储蓄之外，跨境资金流动还会将境外的储蓄带入境内，改变境内的资金供给格局。在跨境资本自由流动的经济体中，跨境资金对于利率的影响更为明显。典型的例子是20世纪90年代后亚洲的储蓄流向美国。1998年东南亚金融危机后，外向型的东亚、东南亚经济体加大了外汇储备的积累力度，其中大量储备以美元资产的形式存在，流入美国债券市场。同一时期，油价快速上涨，中东与北非的产油国也将一些石油收入投向美国，推升了美国债券市场的资金供给。根据 Barsky & Easton（2021），1994年海外投资者持有的美债占比约20%，到2006年这一比例上升到50%左右，其背后的驱动力是积累了大量储蓄的海外经济体对安全资产的追求。据其估算，海外对安全资产的需求带动美债收益率下降了50bps。

不过，境外机构在我国债券市场中的占比不高，因此，跨境资金流动渠道对我国利率的影响相对有限。

1.2.4 预防性储蓄

预防性储蓄源于居民对不确定性的规避，不论是收入不确定性，还是利率不确定性，均可能带来预防性储蓄的上升。预防性储蓄需求通常变化不大，但在金融危机、疾病流行等特殊情况下，预防性储蓄可能出现突然性的上升，进而压低利率水平。Mody et al.（2012）根据OECD数据估计，2007-2009年全球金融危机期间居民储蓄率的上升有五分之二属于预防性储蓄。我国城镇储户的储蓄意愿在2008年之后、2020年之后也出现了上升。从历史经验来看，预防性储蓄的上升具有一定的刚性，储蓄意愿恢复到原先的水平并不容易。

1.3 风险偏好

1.3.1 金融监管

金融监管对于风险偏好的影响，既体现在监管规则对金融机构资产负债管理的要求，也体现在金融监管对于产业与就业的呵护倾向。

一方面，2008年后，宏观审慎管理框架逐步完善，巴塞尔委员会对银行业设计了更为复杂的监管指标体系。例如，LCR（流动性覆盖率）指标要求银行持有足够的高流动性资产，以满足在30天压力情境下的净现金流出需求，防范短期流动性紧缺，而国债显然是优质的高流动性资产。

另一方面，监管对产业与就业的呵护态度，也会影响金融机构的风险偏好。日本的主银行制、交叉持股使银行有意愿向经营困难企业继续发放贷款，早期日本金融监管的“护卫舰”模式也使日本商业银行面临道德风险问题。日本泡沫破灭后，僵尸企业比率从1990年的4.2%一路提升至2001年的25.5%，2002年后僵尸企业比率开始下降，到2007年下降至11.1%（张季风和田正，2017）。相似的情况也出现在全球金融危机后的欧洲。根据Hallak et al.（2018），2013年希腊、爱尔兰等僵尸企业占比都超过了15%。僵尸企业的存在，需要金融体系持续“输血”，以较低的融资成本维系其存活，这种风险偏好的“扭曲”也会压低利率水平。

1.3.2 人口结构

与年轻人相比，老年人展现出更低的风险偏好，因此老龄化率的提升会降低经济体的风险偏好。以美国的传统IRA为例，截至2020年底，在所有年龄段中，40-49岁IRA投资者的权益类资产投资比例最高，为62.3%。其次为50-59岁，该年龄段持有权益类资产的比例为61.1%。而随着年龄的进一步增长，权益类资产的持有比例则随之降低，年长的投资者倾向于更多地投资于债券和债券基金。60-69岁和70岁以上年龄段投资债券资产的比例分别为18.6%和21.3%，显著高于全年龄16.9%的平均水平。

除了老龄化外，人口结构的一些其它变化也会影响风险偏好，例如，研究表明，移民的风险偏好更高、女性的风险偏好更低等（Halek& Eisenhauer，2001）。

1.3.3 避险情绪

当风险资产的回报率下降，投资者可能产生避险情绪，资金流向低风险资产（flight to safety），驱动无风险利率下行。从海外来看，股票市场动荡时期这一影响机制可能占据绝对主导，例如2008年全球金融危机后、2020年2-3月，都出现了美股急剧调整、美债收益率快速下行的情况。

在我国，居民资产配置中住房的占比较高，因此，10年国债的收益率与债基相对二手房的回报负相关。2021年以来，随着房地产市场的调整，居民储蓄从房地产流入银行存款、理财等，从而进入债券市场。

二、供给-需求框架

我们通常接触到的利率是名义利率，由实际利率与价格水平共同影响。从这个角度来看，供给-需求框架通过两个渠道影响名义利率：一是供给（生产法下近似于产出）的变动，潜在经济增速直接影响着实际利率；二是供需力量的对比，直接影响着价格水平，当供给较多而有效需求不足时，物价通常回落，进而压低利率，反之亦然。

2.1 供给

2.1.1 国际产出

20世纪90年代至2020年前，发达经济体CPI的降低伴随着快速的全球化。贸易全球化之下，跨国公司将一些生产环节向要素成本更低的地区转移，再出口至发达经济体，发达经济体的物价随之下降。Attinasi &Balatti（2021）发现，一个经济体全球化的程度越高（参与全球价值链的程度更深，或者出口与GDP之比更高），其物价受本国经济周期的影响越小。不过，他们也指出，如果控制全球有效需求不足等其它更为关键的变量，会发现全球化对于物价的影响幅度是有限的。长周期数据也证明了这一点。1800年以来，全球化经历了数次深化与退潮，但物价与全球化之间的关系并不稳定。在逆全球化的20世纪20-30年代，由于资产泡沫破灭、贸易壁垒上升等导致的需求不足，物价反而陷入了低谷。

2.1.2 国内产出

2008年全球金融危机以来，我国经济增速稳中有降，未来潜在增速仍可能延续温和放缓的趋势。一方面，在老龄化、少子化的影响下，未来劳动年龄人口可能继续下降；另一方面，我国技术赶超仍有较大空间。当后发经济体的技术明显落后于全球领先水平时，可以通过承接产业转移、模仿、干中学实现技术的快速进步，实现快速的经济增长。而当其技术日益接近全球技术前沿，其技术提升的速度也将随之放缓。从日本与韩国的经验来看，当全要素生产率达到美国的60%-70%左右时，全要素生产率进步的速度会放缓，而我国全要素生产率仍低于美国的50%，有潜力实现较快的增长。尽管我国的制造业技术在多个领域达到了全球前沿水平，但农业与服务业的生产率有较大的提升空间。

2.2 需求

上文提到的收入分配也影响着需求的强弱。高收入群体的边际消费倾向更低，因此，更加公平的收入分配格局有助于提振总需求，这也是上世纪70年代全球利率飙升的重要推手。在此不再赘述，下文主要介绍其它影响需求的因素。

2.2.1 劳动者报酬份额

国民收入中劳动者报酬的份额直接影响着居民的消费能力，进而影响着总需求。20世纪90年代以来，美国国民收入中劳动者报酬的份额呈波动下降趋势，加剧了其利率中枢下移的局面。而我国劳动者报酬份额相对稳定。

2.2.2 劳动力年龄结构

Fujita and Fujiwara（2014）将劳动力分为三类：无经验的年轻劳动力，有经验的中老年劳动力，无经验的中老年劳动力。劳动力个体从无经验的青年逐渐成为具有特定工作经验、生产率更高的中老年。在劳动力成长的过程中，他们获得更高的实际薪资，进而推动消费和通胀。因此，若劳动力结构更加年轻，则其收入增长的前景更加可观，需求也会更加旺盛。兴业研究外汇商品部2022年发布的报告《“大缓和”已终结？》对上述假说进行了验证。如果定义新增劳动力占比为16至24岁劳动力与劳动力总量之比，则可以发现，日本新增劳动力占比的趋势性下降决定了日本的长期通缩。这一规律在美国同样适用。

在中国，2011年以来15-29岁年轻劳动力在总人口中的占比呈现下降的趋势，不过，从0-14岁人口占比的来看，2025年后15-29岁人口占比可能止跌转稳。

2.2.3 劳动力就业结构

就业性质的变化也会影响劳动者的收入预期与消费行为，进而影响总需求。20世纪90年代至2010年间，日本就业结构发生重大变化，临时雇佣的比例显著上升，非农劳动者家庭收入的增速也随之放缓。同时，由于临时雇佣者的收入预期更具不确定性，其消费信心也会受到影响。这也成为日本物价沉疴难愈的原因之一。

根据暨南大学经济与社会研究院和智联招聘联合发布的《2024中国新型灵活就业报告》，从2019到2024年，我国新型灵活就业的招聘职位数占比从8.4%增至15.2%。与日本不同的是，我国灵活就业占比的上升与互联网等新业态的蓬勃发展有关，而日本非正式雇佣上升是企业节支的结果。为了提升灵活就业群体的信心，进而扩大总需求，2025年政府工作报告要求“加强灵活就业和新就业形态劳动者权益保障”。

2.3 供需对比

产能利用率是刻画供需力量对比最直接的指标。日本经历了两次产能利用率的系统性下降，分别发生在90年代泡沫破灭后，和2008年全球金融危机后，随之而来的是两次利率中枢的系统性下降。

中国10年国债收益率与工业产能利用率之间亦展现出较好的联动性。当前部分重点行业结构性矛盾等待解决，加之贸易不确定性上升，使价格与利率中枢均处于较低水平。从2016-2017年的经验来看，待重点行业结构性矛盾化解后，利率中枢可能重拾回升的动力。

三、总结

上述影响因素中，哪些对长期利率趋势更加重要？在不同经济体和不同时期，这一答案可能存在差异，但经济增长（技术与劳动力的变化）与人口结构始终是核心变量。

对于大缓和开始后的30年（主要样本区间为1985年-2013年），Rachel & Smith（2017）估计，全球（主要指G7）长期实际利率下降了约450bps，其中劳动力增速下降与技术进步放缓导致的经济增速下降，大约能解释其中的100bps；人口结构变化（抚养比）引发的储蓄行为的改变大约贡献了90bps；资本品相对价格降低贡献50bps；收入不平等的加剧约解释45bps；东南亚金融危机后新兴经济体的高储蓄流向美国约贡献了25bps（Barsky & Easton（2021）估计的结果是50bps）；公共部门投资的减少约贡献20bps。

对于90年代的日本，Braun et al.（2004）则认为，人口因素和TFP增长缓慢是利率下降的决定性因素。Okazaki & Sudo（2018）发现，与20世纪80年代相比，2013-2017年自然利率下降了3.84%，其中技术因素能够解释2.16%，劳动年龄人口的变化解释0.69%，需求因素（外需与贴现因子的变化）解释0.58%。

对于中国，情况也是类似的。2008年全球金融危机后名义GDP对10年中债收益率的解释能力在37%左右，但近年来情况有所改变。我们在2024年6月发布的报告《长期利率下行的宏观原因与政策启示》中对此进行了探讨。2021年前，作为经济增速的“影子”，资本回报率基本决定了利率的趋势；2021年后储蓄行为变化对利率的解释力度上升。不过从国际经验来看，经济增长与人口结构依然是决定长期利率趋势的主因。

参考文献：

[1] Adalet McGowan M, Andrews D, Millot V. The walking dead? Zombie firms and productivity performance in OECD countries. OECD working paper, 2018.

[2] Attinasi M G , Balatti M .Globalisation and its implications for inflation in advanced economies. ECB Economic Bulletin, 2021.

[3]Barsky R., Easton M., The Global Saving Glut and the Fall in U.S. Real Interest Rates: A 15-Year Retrospective，Economic Perspectives, 2021.

[4] Bean C , Broda C , Ito T ,et al.Low for Long? Causes and Consequences of Persistently Low Interest Rates. Geneva Reports on the World Economy, 2015.

[5] Braun R A, Ikeda D, Joines D H. Saving and interest rates in Japan: why they have fallen and why they will remain low. CIRJE Working paper, 2005.

[6] David J., Gourio F., The Rise of Intangible Investment and the Transmission of Monetary Policy, Chicago Fed Letter, 2023

[7] Hallak I, Harasztosi P, Schich S T. Fear the Walking Dead?: Incidence and Effects of Zombie Firms in Europe. Luxembourg: Publications Office of the European Union, 2018.

[8]Mody A , Sandri D , Ohnsorge F L .Precautionary Savings in the Great Recession. IMF Economic Review, 2012(1).

[9] Nakamura J., Microstructure of Persistent ROA Decline in the Japanese Corporate Sector: Inter-company Disparities and Investment Strategies, Development, Bank of Japan Research Report, 2002.

[10] Rachel L , Smith T D .Are Low Real Interest Rates Here to Stay?. International Journal of Central Banking, 2017, 13(3):1-42.

[11]徐升艳,赵刚,夏海勇等，人口抚养比对国民储蓄的长期动态影响研究，人口与经济, 2013(3):3-11.

注：

[1]参照Nakamura（2002）的算法。

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来源：鲁政委