摘要：5月13日盘后，京东集团-SW(09618)发布2025年第一季度业绩，期内收入人民币3011亿元，同比增长15.8%;归属于本公司普通股股东的净利润为108.9亿元，同比增长52.73%;基本每股收益3.76元。表现略超高盛预期。高盛预计京东零售第一季度收入

5月13日盘后，京东集团-SW(09618)发布2025年第一季度业绩，期内收入人民币3011亿元，同比增长15.8%;归属于本公司普通股股东的净利润为108.9亿元，同比增长52.73%;基本每股收益3.76元。表现略超高盛预期。高盛预计京东零售第一季度收入增长势头将延续上一季度，集团净利润为 105 亿元人民币（利润率 3.6%）。

鉴于本周中国互联网巨头集中发布财报，高盛于5月12日发布业绩前瞻报告，来看看详细内容：

高盛预计腾讯第一季度广告收入(即营销服务收入，高盛预计增长 18%)有望超预期;京东零售第一季度利润可能超预期(高盛预计同比增长 28%);阿里巴巴 3 月季度财报表现稳健，淘宝 - 天猫客户管理收入(CMR)持续增长，云业务加速发展，符合市场预期(与市场普遍预期一致)。

受季度内商品 / 服务消费趋势延续(今年至今商品服务消费表现良好)、AI 云业务加速发展以及腾讯游戏业务稳健增长的推动，高盛预计大型股整体财报结果健康，第二季度展望积极(高盛预计 3 月季度：腾讯集团同比增长 10%/ 阿里巴巴 CMR 收入同比增长 9%，调整后集团息税前利润(EBIT)分别同比增长 16%/12% )。

高盛指出，投资者重点关注的方面可能包括：

1)外卖 / 即时配送竞争格局，京东进入外卖市场(近期日订单量超 1000 万单)，淘宝即时购物和饿了么的反击，以及美团的进一步应对措施，这些对核心本地商业(CLC)利润前景的潜在影响。高盛预计 2025 财年京东外卖业务在基本 / 高端情景下的息税前利润亏损分别为 100 亿 - 140 亿元人民币，对饿了么 / 美团的影响将取决于京东订单量在补贴水平 / 每单亏损正常化后的可持续性;

2)大型股的 AI 资本支出和 AI 应用进展，以及外国高端芯片供应的变化。高盛对阿里巴巴和腾讯 3 月季度的资本支出预期与市场一致(季度资本支出均约为 350 - 400 亿元人民币)。然而，高盛对 2025 财年资本支出的预期低于市场，尤其是 6 月季度，主要考虑到近期供应的不确定性。在 AI 应用方面，高盛预计 AI 推理需求的增长将推动阿里云收入加速增长(高盛预计增长 17%)，并期待腾讯在广告技术改进、购物 / 本地服务 / 微信超级应用中的 AI 智能体，以及 C 端 / B 端应用的 AI 推理需求等方面的进展和管理层更新;

3)地缘政治发展，以及因小包裹关税 / 法规变化对跨境商业模式的影响(例如拼多多 Temu 近期向半托管 / 第三方平台模式的转变比预期更为激进)，还有企业对美国存托凭证(ADR)退市风险 / 美国投资禁令风险的应对策略和想法。

分企业来看：

一、腾讯

(5 月 14 日发布财报，买入评级，年初至今股价上涨 19%;自上次财报发布以来下跌 8%，同期 KWEB 指数下跌 11%)

核心数据

高盛预计广告业务增长加快，金融科技及企业服务(云服务和电子商务)业务稳健增长，游戏业务增速略有放缓。预计第一季度游戏收入增长 15%、广告收入增长 18%，集团调整后息税前利润达 678 亿元人民币(同比增长 16%)。对于 2025 财年每股收益(EPS)，高盛的预期比市场普遍预期高 14%(市场普遍预期同比增长 11%)。若财报发布后 2025 财年 EPS 市场预期上调，预计第一季度财报发布后股价可能会有积极反应。

财报发布前重点关注 / 讨论要点

AI 驱动的广告技术升级进展，以及背后的驱动因素，包括新的广告库存(微信内的 AI 搜索广告产品和元宝)和现有广告产品的点击率;

在《无畏契约》手游(Valorant Mobile)等游戏推动下，游戏收入增长势头的可持续性(关注手游玩法的适应性，基于常青 PC 游戏系列的发展和经典游戏的复兴进展，以及这些能否抵消 2025 年下半年《地下城与勇士》(mDNF)的基数效应;

腾讯凭借独特的微信生态系统在 AI 应用 / 智能体领域的进展，以及考虑到外国高端芯片限制和中国云服务提供商向国产替代品的转变程度，腾讯的 AI 资本支出前景;

近期政策推动出口转内销对微信支付商品 / 服务平均订单价值趋势的影响;

关于腾讯被美国国防部列入《中国军工复合体企业清单》(Tencent CMC List designation)的最新情况，自 2025 年 1 月被列入以来，管理层对中国军工企业 / 监控技术定义以及其他相关风险的评论。更多详细内容请参考高盛的第一季度财报前瞻。

二、阿里巴巴

(5 月 15 日发布财报，买入评级，年初至今股价上涨 48%;自上次财报发布以来上涨 6%，与 KWEB 指数基本一致)

核心数据

高盛预计 4 月季度商品交易总额(GMV)个位数增长、客户管理收入增长 9%、淘宝 - 天猫息税前利润为 390 亿元人民币(同比增长 1%)/ 集团息税前利润为 267 亿元人民币(同比增长 12%)。由于季节性因素导致非核心业务亏损环比收窄速度较慢，高盛对集团息税前利润的预期低于市场预期。

考虑到 AI 推理需求的增长和新的外国芯片限制，阿里云的资本支出 / 收入增长前景;

随着 AI 训练和推理收入贡献的增加以及 AI 相关折旧的上升，阿里云中期利润率的变化趋势;

商业竞争格局以及对淘宝 - 天猫佣金率前景的影响，特别是 2025 年 9 月之后，即 2024 年 9 月推出软件服务费满一年后;

淘宝 - 天猫息税前利润率前景，持续对淘宝 - 天猫生态系统进行再投资，包括用户体验、商家支持措施以及对即时购物(Taobao Instant Shopping)的投资;

国际业务：跨境业务前景以及在地缘政治环境变化下未来的投资规模和期限，以及实现管理层设定的盈亏平衡目标(即未来 4 个季度内)的策略;

股东回报与资本支出 / 自由现金流(FCF)生成之间的战略平衡，2025 年股票回购规模进一步放缓，从 2024 年 12 月季度的 13 亿美元和 2024 年 9 月季度的 41 亿美元降至 6 亿美元。

三、拼多多

(5 月中旬至下旬发布财报，买入评级，年初至今股价上涨 13%;自上次财报发布以来下跌 8%，同期 KWEB 指数下跌 16%)

核心数据

高盛预计第一季度在线营销收入为 489 亿元人民币(同比增长 15%)、交易佣金收入为 596 亿元人民币(同比增长 34%)、集团调整后净利润为 262 亿元人民币(同比下降 14%)。

自 5 月初 Temu 完全停止从中国直接向美国市场空运包裹以来，高盛近期下调了对 Temu 美国 GMV 的预测，拼多多收入预期显著低于市场预期，集团息税前利润预期与市场大致相符。

近期有媒体报道称 Temu 自 4 月起大幅削减美国在线广告支出，这是否会从第二季度开始对 Temu 的亏损产生积极影响;

鉴于 Temu 为应对小额商品免税政策 / 关税政策变化，将商业模式大幅调整为美国本地仓库 / 本地商家模式，其差异化竞争优势和未来收入前景如何;

在现有竞争对手重新加速增长、抖音采取激进策略以及新进入者(如腾讯)的背景下，拼多多 GMV 增长的驱动因素和佣金率前景;

拼多多如何应对欧洲小额商品免税政策和 ADR 退市风险相关政策(基于高盛中国策略团队对美国优先投资政策下 ADR 退市风险和在港上市可能性的分析);

鉴于拼多多强劲的自由现金流生成能力，是否会重新评估股东回报政策。

四、美团

(5 月下旬发布财报，买入评级，年初至今股价下跌 7%;自上次财报发布以来下跌 16%，同期 KWEB 指数下跌 6%)

核心数据

高盛预计 2025 年第一季度核心本地商业(CLC)利润同比稳健增长 26%。预计第一季度外卖订单量同比增长 13%，到店、酒店及旅游业务(IHT)息税前利润为 50 亿元人民币(利润率 33%)，集团息税前利润为 98 亿元人民币。投资者关注的关键在于美团能否在 2025 财年维持核心本地商业利润和集团利润目标。

随着外卖补贴增加、宣布为期 3 年 1000 亿元人民币的外卖商家扶持措施以及即时购物(Instashopping)品牌重塑，核心本地商业收入和利润前景如何;

外卖竞争格局以及在新进入者京东凭借高额补贴进入、淘宝 - 天猫与饿了么联合推出即时购物补贴计划的情况下，美团维持领先地位的相应策略，以及这些对未来外卖订单增长和用户体验(UE)的长期影响;

近期即时购物日订单量峰值达到 1800 万单(2024 年平均日订单量为 1000 万单)，且竞争加剧(5 月 5 日淘宝 / 饿了么即时购物服务日订单量超过 1000 万单)，即时购物业务的增长轨迹;

考虑到国内市场发展以及在中东、中国香港(与 Delivery Hero 旗下的 Food Panda 形成双寡头竞争)的进一步拓展，还有近期关于可能进入拉丁美洲市场的报道，美团海外业务 Keeta 的扩张速度和对新国家 / 市场的投资规模;

美团应用内 AI 智能体的进展;

鉴于近期股价疲软，美团的股票回购 / 股东回报计划。

五、京东

(5 月 13 日发布财报，买入评级，年初至今股价下跌 3%;自上次财报发布以来下跌 27%，同期 KWEB 指数下跌 10%)

核心数据

高盛预计京东零售第一季度收入增长势头将延续上一季度，京东零售息税前利润为 119 亿元人民币(同比增长 28%，利润率 4.7%)，集团净利润为 105 亿元人民币(利润率 3.6%)。

关键关注点在于京东是否会更新 2025 财年集团净利润指引(此前预计为中高个位数利润增长，而高盛近期调整为集团利润稳定)，或者将 2025 财年目标聚焦于京东零售相关指标，这将使集团能够根据投资回报率(ROI)和订单增长规模，灵活投资外卖新业务。

京东外卖业务的中期目标是什么，考虑到外卖订单量增长速度超预期，其对集团利润的长期影响如何;

在补贴水平正常化后，维持外卖用户心智份额 / 使用频率的策略，解决与现有竞争对手相比骑手配送时间 / 成本劣势的方法，以及考虑到京东零售仍是京东长期成功的重要驱动力，如何增加从外卖到零售的交叉销售;

在 “以旧换新” 计划带来的增长动力消退后，2025 年下半年营收健康增长势头的可持续性，重点关注服装、日用品等品类，以及从外卖到零售的交叉销售;

考虑到加大对外卖业务的投资和近期股价疲软，对股票回购计划 / 预算的影响。

来源：智通财经APP一点号