高盛报告：如何有效化债

摘要：由于大多数发达市场的预算赤字相对于历史水平而言较高，除危机时期外，新债务的发行利率也高于当前平均水平。债务水平的起点也处于历史高位；随着现有债务存量以更高的利率进行再融资，利息成本也在上升（图表1）。

主要央行已开始从周期峰值下调利率，但政府利息成本仍在上升。现有债务存量（处于历史高位）正在以更高的利率进行再融资。

由于大多数发达市场的预算赤字相对于历史水平而言较高，除危机时期外，新债务的发行利率也高于当前平均水平。债务水平的起点也处于历史高位；随着现有债务存量以更高的利率进行再融资，利息成本也在上升（图表1）。

各国政府自身的预测通常认为许多经济体的赤字状况将有所改善（图表2），但实施周期较长，以及自疫情爆发以来赤字预测值不断下滑（图表3），表明持续的高赤字和高发债量将成为未来几年宏观经济格局的一个持久特征。由于市场利率远高于当前平均利息成本，这意味着未来政府预算将因利息成本而面临进一步的压力。

尽管债务水平高企，但大多数政府的利息成本与历史相比通常相对较低（图表4）。这主要是由于全球金融危机后以及疫情期间普遍存在的低利率。利息成本不仅取决于利率和债务水平，还取决于债务存量的加权平均利率（WAM）。

较高的WAM意味着更慢的再融资周期，这使得一些市场比其他市场更能抵御2021年以来利率上升的影响。较低的WAM（例如在美国）意味着债务以更高的利率更快地展期，从而导致更高的利息成本。通胀挂钩债务是另一个因素，尤其是对英国而言。尽管WAM很高，但鉴于2021-22年通胀飙升，英国的利息成本波动较大。

为了预测未来的政府利息成本，高盛基于未来利率曲线、未来赤字路径以及未来债务发行期限结构构建了一个模型。利用当前的远期曲线、预测的赤字路径和现有的加权平均模型 (WAM)，高盛可以估算利率成本随时间变化的基准增长。利用该模型，高盛估计到2029年，G10经济体的可流通债务利息支出将平均增加GDP的0.5个百分点。尽管增幅各不相同，但考虑到未来的赤字、债务路径以及当前的远期曲线，高盛估计法国、日本和美国等国家将面临最高的利息成本增幅（图表5）。

当然，利息成本上升并不总是反映财政状况的恶化。对债务可持续性至关重要的是实际利率相对于实际增长率的比率——如果利息成本上升反映的是通胀或经济增长上升（图表6），那么利息成本上升并不反映财政基本面的恶化。然而，如果利息成本上升反映的是实际利率相对于增长率的上升，例如，由于周期性实际利率上升以应对通胀上升，或实际风险溢价上升以补偿财政风险，那么这将使财政前景恶化。

鉴于利息成本的上升轨迹，来自这一来源的政府预算压力正在增加。鉴于许多国家（尤其是欧洲）目前的支出（图表8）和收入（图表7）都高于历史平均水平，这项挑战是逐步削减赤字任务的额外挑战。美国是一个重要的例外，其收入低于历史平均水平。

近期支出的增长在很大程度上导致了非自由支配类别（例如医疗和社会保障）的支出水平上升（图表9）。大部分社会支出发生在欧洲，其占GDP的比重远高于其他经济体，目前已接近历史高位（图表10）。

此外，医疗保健支出（几乎所有地区的第二大类别）也接近大多数国家的历史高位。利息成本并非唯一可能上升的支出类别。欧洲及其他地区的国防支出预计将增加（图表11）。

非自由支配支出和国防预算项目高企且不断上升，表明政府预算支出缺乏弹性（即使不考虑许多发达经济体的人口结构可能导致社会保障支出占GDP的比重上升）。与此同时，收入水平的上升——尤其是在欧洲——使得通过增税来弥补赤字变得困难，除非经济体能够承受并适应历史性的高税收水平。在十国集团（G10）中，收入占GDP比重的上升与较低的增长率相关（图表12）。

假设远期利率曲线为既定曲线，高盛考虑两种策略的影响：

第一，降低加权平均利率(WAM)，在收益率曲线变陡的情况下，这可能有助于降低利息成本。

第二，假设其他宏观变量保持不变，即远期利率不会大幅下降，则将前端利率降至市场远期利率和高盛的预测以下。

随着利率上升，G10 经济体的加权平均利率（WAM）已开始下降。正如高盛之前所指出的，最佳发行策略是在高利率时期（甚至出现倒挂曲线）偏向短期，以最大限度地节省长期利息成本。但该策略的可行性在不同市场有所不同。例如，WAM 已经较短的国家（例如美国和加拿大）可能会发现进一步将债务发行转向较短期限更具挑战性。

相比之下，WAM 较长的国家（例如英国）发行较短期限债务的障碍可能较少，但未来几年到期债务占比较低，可能会在短期内降低这种转变的有效性。此外，鉴于前端利率的实际波动性增加，较短的WAM会使政府面临更高的融资成本波动，并且由于债务占比较大，需要更频繁地进行再融资，因此展期风险也会增加（图表 13）。

接下来，高盛要探讨如何改变利息成本的走势。当然，如果宏观经济变量（尤其是通胀）的走势导致利率远低于市场远期利率，那么利息成本就会下降。鉴于政府赤字减少会给需求带来下行压力，进而对通胀造成下行压力，政府赤字减少将朝着这个方向发展。但高盛对利率走势的预测与利率远期利率并无显著差异，在某些情况下，例如欧洲和德国，甚至高于市场远期利率。

图表14展示了将加权平均利率(WAM)下调两年对2029年底预计利息成本的影响。

基于目前的远期曲线，高盛估计该影响对G10国家的影响相对有限。根据高盛的估计，日本和英国将受益最大——在这些情况下，将加权平均利率(WAM)下调两年将分别使预计的利息成本增幅减缓0.24个百分点和0.13个百分点（占 GDP 的比重）。鉴于英国2024年至2029年期间预计的利息成本增幅相对较小（+0.30 个百分点），通过增加票据发行量来有针对性地缩短 WAM 可能有助于控制这一增幅。

如上所述，收益率曲线整体水平的下降（例如，受通胀下降、政策利率下降以及政策利率预期下降等因素的影响）将对未来利息成本产生重大影响。但导致利率大幅下降的宏观经济条件也可能包括赤字增加，例如，如果通胀下降是经济增长放缓的结果。为了特别区分降低前端利率的影响，高盛考虑了这样一种情景：2年期利率比市场远期利率低100个基点，5年期利率比市场远期利率低50个基点，而10年期和30年期利率保持不变。这是为了模拟政策利率低于宏观数据所证实的合理水平，从而对长期收益率产生有限影响的情景。

利用高盛的模型，高盛发现降低政策利率在降低利息成本负担方面比降低加权平均利率更有效。具体而言，高盛观察到，在美国、日本和意大利，降低政策利率对降低利息成本增幅的影响更大，在这些国家，额外降息100个基点可分别使利息成本增幅占GDP的比重降低0.51个百分点、0.43个百分点和0.28个百分点（图表15）。与此同时，美国对加权平均利率变化的敏感度仅次于德国：仅额外降息一次就比主动降低两年加权平均利率的效果更强。将这些措施结合起来将带来更大的节省。

虽然这些都是程式化的在其他条件不变的情况下进行的练习，但它们仍然为高盛提供了一条经验法则，将政策变化转化为利息成本节省。降低1年期加权平均利率（WAM）相当于降低3个基点。降低前端利率（front-end rates）相当于降低19个基点。相比之下，即使对利率曲线没有任何影响，减少1个百分点的赤字也相当于降低13个基点——而且考虑到对减少债务存量的影响，这种影响会随着时间的推移而累积。

如果不削减开支，高额赤字和更陡峭的曲线将持续存在。高盛的研究表明，政府预算压力不太可能迅速得到缓解。随着30年期债券收益率升至数十年来的高点（图表16），以及全球债券市场的供需平衡受损，市场效应已经显现。高盛预计终端利率将稳定在相对较高的水平，收益率曲线将保持陡峭，因为长期风险溢价仍然很高。正如高盛已经看到并将继续预期的那样，财政事件在未来将对市场产生更大的影响。通胀轨迹不仅对前端利率保持高度相关性，而且对曲线的长期端也保持高度相关性——高盛仍然认为，英国的纾困和欧洲的上行周期性压力将导致30年期英国政府债券的表现优于德国国债。

责编:黄晟俊

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