摘要：中国作为全球最大的制造国和重要的消费国，改革开放以来飞速的经济发展孕育了一批又一批“高质量发展”的好公司。A股市场的好公司，呈现出业绩增长稳定、经营性现金流稳定、盈利能力（ROE）强悍且稳定、股东分红回报稳定、管理层锐意进取等优秀特征。
编者按：为响应中央经济工作会议关于“唱响中国经济光明论”的号召，估值之家精心策划推出“唱响A股好公司系列”文章，本文系本系列中的第四十篇。
中国作为全球最大的制造国和重要的消费国，改革开放以来飞速的经济发展孕育了一批又一批“高质量发展”的好公司。A股市场的好公司，呈现出业绩增长稳定、经营性现金流稳定、盈利能力（ROE）强悍且稳定、股东分红回报稳定、管理层锐意进取等优秀特征。
但我们需要提醒的是，本系列文章推出的好公司与股价表现无关，股价表现更与宏观变量、行业预期、市场风险偏好等不确定性因素高度相关，因此本系列文章不构成任何投资建议，股市有风险，投资需谨慎。
近年来，随着居民生活水平提升以及生活方式转变，消费者对于休闲服饰的需求日益增长。在消费理念上，消费者不再仅仅满足于服装的基本功能性，更加追求舒适、自然以及个性化、差异化、定制化。
今天，估值之家给大家带来的是国内休闲和童装服饰龙头——森马服饰，作为一家国民品牌服饰公司，它经历了规模扩张到质量升级、战略转型，在红海市场中凸显其长期韧性。
浙江森马服饰股份有限公司(以下简称“森马服饰”或“公司”)成立于2002年，公司办公地址位于上海市闵行区莲花南路2689号。2011年3月森马服饰登录深交所中小板，股票代码为002563。截至2024年末，公司的控股股东为邱光和，持股比例为20.33%；最终控制人为邱光和、邱坚强、戴智约、周平凡、邱艳芳，实控人家族共计持股62.16%。
森马服饰是一家以虚拟经营为特色，以休闲服饰、儿童服饰为主导产品的企业集团，旗下拥有以森马品牌为代表的成人休闲服饰和以巴拉巴拉品牌为代表的儿童服饰两大品牌集群。森马品牌创立于1996年，定位“舒服体验、品质生活”，为千万家庭提供高质价比、跨场景、舒适百搭的产品和一站式购物体验，传递自信、舒服、时尚的生活方式。巴拉巴拉品牌于2002年创立，倡导专业、时尚、活力，面向0-14岁儿童消费群体，产品定位在中等收入小康之家。
森马服饰产品全部外包生产，公司主要业务包括品牌运营、设计研发、生产组织与成衣采购、零售管理、仓储物流等。公司目前自有品牌、合作品牌和被授权品牌全面布局，详见下图。
根据森马服饰2024年年报数据，按产品分类：儿童服饰销售收入102.68亿元，收入占比70.21%；休闲服饰销售收入41.9亿元，收入占比28.65%；其他业务收入1.68亿元，收入占比1.15%。公司内销收入占比99.45%，境外收入占比0.55%，公司收入主要集中在境内。
森马服饰目前收入主要是线上和加盟，根据2024年报数据，线上销售收入66.72亿元，收入占比46.15%；加盟销售收入60.75亿元，收入占比42.02%；直营销售15.48亿元，收入占比10.70%；联营销售收入1.63亿元，收入占比1.13%。
从线下门店数量来看，公司2024年的门店数量是净增长的，主要是自营门店，可以看出公司有在进行战略转型，开启了“新森马”模式。
一、童装市场和休闲服饰的市场空间较大，公司在儿童服饰方面表现较好，在休闲服饰方面有完善空间，现处于转型、突破过程中
根据国家统计局数据，2024年，社会消费品零售总额487,895亿元，比上年增长3.5%；我国服装鞋帽、针、纺织品类商品零售额累计为14,691亿元，同比增长0.3%，增长速度放缓。
根据最新全国人口普查数据，我国0-15岁的儿童约2.45 亿，占总人口的17.7%，儿童服饰市场具有庞大的消费基础。随着优生优育的理念普及，家长们秉持着“再苦不能苦孩子”，在孩子的消费意愿方面还是较强的，这也使得儿童消费支出在家庭消费中的比例越来越大。另外现在生育主力军是80、90后，他们对童装品牌化和个性化需求较高。据欧睿咨询发布的数据，2024年中国童装市场规模预计超4000 亿元，到2025 年市场规模将达到4738亿元，童装市场仍有较大的市场空间。
据有关机构预测，2025年中国休闲服饰的市场规模将达到1.5万亿元，作为比童装市场更大的休闲服饰行业，竞争更加激烈，许多国、内外知名品牌公司加大投入，力图抢占更多的市场份额。品牌是服饰企业在市场竞争中的核心竞争力，同时渠道建设也是非常重要的。
作为一家承载8090后们青春回忆的二十多年国民品牌公司，森马服饰这家公司有着怎样的业绩表现呢？
儿童服饰：从2015年到2024年，儿童服饰收入从39.53亿元增长1.6倍至102.68亿元，CAGR为11.19%，儿童服饰业务除了2020年和2022年有所下降外，其余年份均为增长，详见下表、图。儿童服饰业务也是从第二大业务成为目前的第一大业务，营收占比达七成，毛利占比达75.81%，毛利率也常年保持稳定并有增长态势。过去十年，公司儿童服饰品牌巴拉巴拉在中国童装市场市占率稳居第一，短期内也较难被超越。
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休闲服饰：从2015年到2024年，休闲服饰收入从54.06亿元降低23%至41.90亿元，CAGR为-2.79%。公司休闲服饰的收入占比从2015年的57.18%降到2024年的28.65%，毛利占比从54.12%降到2024年的23.20%，毛利率不如儿童服饰高，近三年毛利率略有下降，详见下表、图。可以看出休闲服饰的市场空间虽然比儿童服饰大，但是所面临的竞争更加激烈。潮流趋势和客户的消费偏好在变，没有哪家休闲服饰业务能够一直长红，需要不断地去了解市场、了解消费者，然后做出正确的调整。从数据来看，公司的休闲服饰业务有点“没落”了，但正因为市场空间大，这也是它最有可能发力增长的业务模块。从2024年新增的自营形象店以及邀请张新成、陈都灵、郑合惠子、徐志胜等代言的营销活动，都可以看出公司很看重这块业务，在主动跨界破圈，突破森马品牌给人的固有印象。
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估值之家认为，森马服饰作为一家有着多年国民信任积累的品牌公司，在童装赛道上表现优秀，在休闲服饰赛道上“成也国民印象，败也国民印象”，目前虽然不及儿童服饰业务，但它正在积极转型，突破多年来给国民留下的刻板印象，大力拓宽产品面向的消费群体，前有国产品牌李宁和安踏在前示范，森马服饰也是有望在休闲服饰上克服痛点，实现突破和跨界。另外，从数据上可以看出，公司是舍得投入资金在销售推广和产品研发设计上的，从2019年到2024年，公司的销售费用均在30亿以上，研发费用收入占比也基本保持年均2%及以上。再者公司的线下店业务中，加盟模式占据大部分比例，一定程度上可以增加公司的抗风险能力。综上，森马服饰不是一家完美的公司，但它依然优秀！
二、受客观因素影响，盈利能力和成长性有所下降，在逐步修复中；营运能力和经营净现流表现较好；资金充足，无有息负债，债务风险低，分红较慷慨
盈利能力方面：从2015年到2024年，森马服饰的ROE（加权）在5.70%~16.03%间。公司近三年的ROE分别为5.70%、10.06%和9.26%，这几年受疫情、激烈的市场竞争以及公司在销售上加大投入等影响，公司ROE有所下降。从2015年到2024年，森马服饰的销售毛利率在35.51%~44.02%，近三年毛利率分别为41.30%、44.02%、和43.82%，公司的毛利率整体较为稳定，并且这几年还有所增长。森马服饰的销售净利率在4.57%~14.20%，近三年销售净利率分别为4.57%、8.20%和7.76%，受疫情影响、外加这些年战略转型、销售投入较多，公司目前的净利率不及疫情之前，但在逐步修复中。
成长性方面：从2015年到2024年，森马服饰的营业收入从94.54亿元增长55%至146.26亿元，CAGR为4.97%。2018年涨幅最大（+30.71%），2021年涨幅最小（+1.41%）。只有2020年和2022年收入下降，降幅比例分别为21.37%和13.54%，因这两年存在的不可抗力因素对线下门店和物流产生的影响所致。
归母净利润从13.49亿元下降16%至11.37亿元，2015-2024年间的CAGR为-1.88%。其中2021年涨幅最大（+84.50%），2024年涨幅最小（+1.42%）。2022年降幅最大（-57.15%），2019年降幅最小（-8.52%）。2020年和2022年降幅较大，主要疫情这一不可抗力因素影响。
2015年到2024年末，资产总额从116.55亿元增长64%至191.01亿元；归母净资产从92.35亿元增长28%至118.30亿元。
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营运能力方面：从2015年到2024年末，森马服饰应收账款周转天数在33.19~58.64天，近三年分别为36.65天、34.34天和36.16天；应付账款周转天数50.22~106.18天，近三年分别为106.18天、85.12天和91.56天。应付账款周转天数要大于应收账款，这是由公司的业务模式决定，也一定程度上说明公司在加盟商和供应商面前具有较大的话语权。存货周转天数在80.33~181.05天，近三年分别为181.05天、155.22天和136.43天，公司的存货周转速度加快，有变好的趋势。近三年净营业周期天数在81.03~111.53天。
近三年，公司净利润现金含量分别为184.60%、173.09%和111.04%，公司的经营净现流整体表现较好。
偿债能力：从2015年到2024年末，森马服饰的资产负债率在20.54%~40.92%，近三年的资产负债率分别为40.38%、35.95%和38.08%。近三年流动比率在1.91~2.13，速动比率在1.25~1.57，均大于1。
截至2024年末，公司账面货币资金62.85亿元，无有息负债，公司资金充足，债务风险低。
股利支付率：公司2015年~2024年的股利支付率为49.93%~135.93%，可以看出公司的分红率还是比较高的，尽管这几年收益有所下滑，但公司的现金流还是很不错的。
三、机构对其预测较为乐观，公司现估值指标在合理区间，业绩上短期承压 、韧性犹存
根据机构一致性预测，2025~2027年的营业收入分别为157.63亿元、169.51亿元、182.33亿元，归母净利润分别为12.66亿元、14.13亿元和15.48亿元，PE分别为15.59、13.97、12.76。机构对其未来还是较为看好的，预测的收入和归母净利润均系稳健增长。
结合历史数据，森马服饰PE（TTM）最大值为57.54，最小值为10.26，PEG（历史）最大值为12.33，最小值为-2.09。截至2025年4月10日收盘，森马服饰总市值为197亿元，PE（TTM）为16.82，分位数为36.65%，PEG（预测）为1.38，分位数为91.81%，PE处于正常估值区间。
森马服饰市值最高时为2015年5月27日，总市值为442亿元，现市值距离最高值降幅为55%。森马服饰2024年的市值增长22%，2025年市值增长4%，在资本市场中的表现整体尚可。
估值之家认为森马服饰作为国内的童装龙头，本身自带国民品牌光环，加之这些年对研发设计、销售推广等转型上的大力投入，一步步稳打稳扎，短期业绩虽承压，但长期韧性犹存！
来源：估值之家