摘要：3月CPI同比增速为-0.1%（前值-0.7%），基本符合市场预期（Wind一致预期为-0.1%），环比增速走低至-0.4%（前值为-0.2%），主要是季节性因子和国际油价波动的影响。3月PPI同比增速录得-2.5%（前值-2.2%），略低于市场预期（Wind
3月CPI同比增速为-0.1%（前值-0.7%），基本符合市场预期（Wind一致预期为-0.1%），环比增速走低至-0.4%（前值为-0.2%），主要是季节性因子和国际油价波动的影响。3月PPI同比增速录得-2.5%（前值-2.2%），略低于市场预期（Wind一致预期为-2.2%），主要受国际输入性因素影响和部分出口行业价格下行等影响。我们认为，2025年政府工作报告将CPI涨幅设定为2%左右，更多表现为努力实现的方向，而并非将物价涨幅控制在目标以下，当前通胀水平正处于筑底回升的早期阶段，有效需求恢复的弹性空间较大。值得关注的是，人工智能、高性能大模型等广泛应用，高技术产业发展对相关行业价格起到拉动作用，3月可穿戴智能设备制造价格同比上涨4.6%。
大类资产方面，风险偏好或成为重要的影响因子。我们认为，未来其他国家对美贸易谈判是我国内需政策的关键变量，若主要国家和美国达成关税妥协，则内需政策加码力度更可能超预期。相反若外部贸易摩擦升级，全球贸易不确定性将进一步升高，我国可能维持战略定力，内需政策可能相对后置。综合来看，短期权益市场的科技行情可能暂时性受阻，以低波红利为代表的防御板块或相对占优。债券市场方面，预计货币政策端最大的边际变化大概率来自央行防止资金空转的指引告一段落，叠加4月可能通过降准的方式应对外部风浪，预计利率可能趋于下行。
3月CPI同比降幅收窄，核心CPI同比增速明显回升
3月CPI同比增速为-0.1%（前值-0.7%），基本符合市场预期（Wind一致预期为-0.1%），环比增速为-0.4%（前值-0.2%），CPI环比降幅小于近十年同期平均水平。从结构上看，八大类价格同比增速六涨两降。3月份，其他用品及服务、衣着价格分别上涨6.2%和1.3%，教育文化娱乐、生活用品及服务价格分别上涨0.8%和0.6%，居住、医疗保健价格均上涨0.1%；交通通信价格同比下降2.6%，其中交通工具和交通工具用燃料同比分别下降4.0%和5.7%，是主要拖累项；食品烟酒类价格同比下降0.6%，影响CPI下降约0.17个百分点。
第一，食品价格下降是CPI环比下行的主要来源。随着天气转暖，部分鲜活食品大量上市，食品供应总体充足。3月份食品价格环比下降1.4%，影响CPI环比下降约0.24个百分点，占CPI总降幅六成。其中，鲜菜、猪肉、鸡蛋和鲜果价格分别下降5.1%、4.4%、3.1%和1.6%，合计影响CPI环比下降大约0.22个百分点左右。
再从同比看，3月食品价格同比下降1.4%，降幅比上月收窄1.9个百分点，对CPI同比的下拉影响比上月减少约0.35个百分点，牛肉、鲜菜、鸡蛋和水产品价格分别下降10.8%、6.8%、1.6%和0.2%，降幅均有收窄；鲜果价格由上月下降1.8%转为上涨0.9%，与我们前期提示的高频数据信息相一致。此外，我们关注到3月猪肉价格同比上涨6.7%，涨幅较2月有所扩大。我们认为，由于3月内肥猪价格较标猪仍有一定优势，部分养殖端3月上调了出栏均重，二次育肥抄底入场，市场实际猪源有限，截留部分本应流向屠宰端猪源，下游接货难度提升。除此之外，头部企业加大自宰比例，对于毛猪市场和白条市场的定价能力有明显增强。
第二，国际油价下行负向冲击CPI。3月国际油价整体呈现震荡走势，月度均价环比小幅下行。据我们测算，3月英国布伦特原油月均价为72.51美元/桶，环比下跌2.81美元/桶；美国西德克萨斯中级轻质原油（WTI）均价为67.75美元/桶，环比下降3.46美元/桶。对于国内油价的影响，需关注现行成品油价格形成机制。根据近期国际市场油价变化情况，按照现行成品油价格形成机制，自2025年3月19日24时起，国内汽、柴油价格（标准品，下同）每吨分别降低280元和270元。综合来看，3月国内汽油价格环比下降3.5%，影响CPI环比下降约0.12个百分点，基于此我们可以测算得到汽油价格在CPI中的权重约为3.4%（0.12个百分点/3.5%）。
第三，服务价格上涨是核心CPI的向上支撑力量。据国家统计局数据，3月扣除食品和能源价格的核心CPI同比由上月下降0.1%转为上涨0.5%，核心CPI环比增速录得0（前值-0.2%）。我们认为，消费品以旧换新等政策效应已逐渐显现，3月扣除能源的工业消费品价格环比上涨0.5%，涨幅比上月扩大0.3个百分点，其中家用器具、金饰品和服装价格环比分别上涨2.8%、2.3%和0.7%，涨幅均高于近十年同期平均水平。
更重要的是，3月服务价格同比由2月下降0.4%转为上涨0.3%，对CPI的影响由上月下拉0.15个百分点转为上拉0.13个百分点。服务中，家政服务、美发、文化娱乐服务价格分别上涨2.4%、1.2%和0.7%，养老服务和教育服务分别上涨1.4%和1.2%。扣除能源的工业消费品价格同比上涨0.5%，涨幅比上月扩大0.3个百分点，对CPI的上拉影响比上月增加0.08个百分点。其中，文娱耐用消费品和服装价格分别上涨2.0%和1.5%。
综合研判，居民部门的消费需求仍处于修复的关键节点，随着增量逆周期政策发力和消费需求的渐次改善，并考虑经济运行距离潜在增速尚有一段距离，在产出缺口逐步弥合的过程中，我们预计CPI正处于温和回升的过程中。2025年政府报告提出，居民消费价格涨幅2%左右，相较此前较长时间延续性的3%左右的目标值，此次目标的调整更为表现为供求关系的再平衡。可以看到，此前设定3%左右的目标，往往作为同比涨幅形成上限约束，特别是在面对外部冲击时，需要以此作为防范通胀预期自我强化的边界条件。我们认为，2%左右的CPI目标设定是政策组合拳综合发力的指引性方向，并非指向将CPI的同比涨幅控制在2%以下。
3月PPI同比降辐有所扩大，新旧动能行业价格K型分化
3月PPI同比增速为-2.5%（前值-2.2%），低于市场预期（Wind一致预期为-2.2%），环比增速为-0.4%（前值-0.1%）。整体来看，传统行业价格边际承压，高技术行业价格总体表现积极。一方面，煤炭等能源需求季节性下行。北方冬季供暖陆续结束，采暖用煤需求下降，电煤库存处于高位，加之新能源发电具有一定替代作用，3月煤炭开采和洗选业价格环比下降4.3%，电力热力生产和供应业价格环比下降0.4%，合计影响PPI环比下降约0.10个百分点。另一方面，3月国际原油价格下行带动国内石油相关行业价格环比下降，其中石油和天然气开采业价格下降4.4%，精炼石油产品制造价格下降1.7%。同时，部分原材料行业价格下行。3月房地产、基建项目开工较为平稳，钢材、水泥等生产恢复快于需求，叠加生产成本下降，黑色金属冶炼和压延加工业、非金属矿物制品业价格环比均下降0.5%，合计影响PPI环比下降约0.05个百分点。
重要的是，3月高技术制造业价格表现延续积极态势。3月电子电路制造、工业自动控制系统装置制造、电力电子元器件制造价格降幅比上月分别收窄0.6、0.4和0.2个百分点。飞机、船舶等制造技术优势明显，航空航天器及设备制造价格同比上涨2.0%，船舶及相关装置制造价格同比上涨0.7%。
此外，部分消费品制造业和装备制造业需求增加驱动价格上行。促消费和设备更新等政策显效，部分消费品和装备制造产品需求稳步释放。3月文教工美体育和娱乐用品制造业价格同比上涨7.6%，皮革毛皮羽毛及其制品和制鞋业价格同比上涨0.5%，新能源车整车制造价格同比下降1.1%，降幅比上月收窄1.6个百分点；制药专用设备制造价格同比上涨6.1%，包装专用设备制造价格同比上涨1.9%，纺织专用设备制造价格同比上涨0.2%。
同时，春耕备耕带动农资产品价格季节性上涨。春耕备耕工作正由南向北陆续展开，农资产品需求增加，价格环比有所上涨，3月肥料制造价格环比上涨2.5%，播种机价格环比上涨0.7%，除草用原药及制剂价格环比上涨0.4%，场上作业机械价格环比上涨0.2%。
另一方面，我们提示关注工业生产者购进价格，有色金属价格上涨或影响部分行业盈利。3月工业生产者购进价格同比下降2.4%，环比下降0.2%。工业生产者购进价格的环比变动中，3月燃料动力类价格下降1.2%，黑色金属材料类价格下降0.6%，建筑材料及非金属类价格下降0.4%，农副产品类、纺织原料类价格均下降0.1%；有色金属材料及电线类、化工原料类价格均上涨0.5%。
展望后续工业品价格走势，我们判断工业品价格或受制于产能利用率较低，工业品价格短期难言改善。我们认为，结合PPI定基指数来看，我们认为2025年PPI同比转正概率较低。当前由行业协会层面主导的产能优化升级对PPI的拉动作用可能相对有限，如果仅依赖于市场自然出清可能速度相对缓慢。目前的政策组合更多指向提振信心，我们认为终端需求和供需缺口弥合的实质性改善仍需观察。特别是具有针对性的增量地产、消费等总需求侧政策陆续出台后，才有可能进一步判定PPI的持续性反弹信号。
我们再次强调，后续需重点关注相关部委对能耗限制等相关的增量指引。特别是对于中游制造业的电耗约束如果进一步加强，可能会指向PPI稳步收敛。我们的理解是，限制能耗的目标更多还是为了限产和供给侧改革，使未能达到能耗标准的产能退出市场，以达到过剩产能实现出清的效果。2024年5月29日，国务院印发《2024-2025年节能降碳行动方案》（简称“行动方案”）。《行动方案》要求2024年单位国内生产总值能源消耗和二氧化碳排放分别降低2.5%左右、3.9%左右，规模以上工业单位增加值能源消耗降低3.5%左右，非化石能源消费占比达到18.9%左右，重点领域和行业节能降碳改造形成节能量约5000万吨标准煤、减排二氧化碳约1.3亿吨。2025年，非化石能源消费占比达到20%左右，重点领域和行业节能降碳改造形成节能量约5000万吨标准煤、减排二氧化碳约1.3亿吨，尽最大努力完成“十四五”节能降碳约束性指标。
我们认为，《行动方案》类似于新一轮供给侧改革，在此背景下，有色金属、黑色产业、石化产业和建材产业将面临淘汰落后产能、严控新增产能的局面。据国家发改委初步测算，扣除原料用能和非化石能源消费量后，“十四五”前三年，全国能耗强度累计降低约7.3%，节约化石能源消耗约3.4亿吨标准煤。但全国能耗强度降低仍滞后于时序进度，部分地区节能降碳形势较为严峻，能否如期完成“十四五”规划纲要确定的节能降碳约束性指标，可能需要渐进观察。
大类资产：把握低通胀环境下的结构性配置机会
我们认为，当前特朗普提出的对等关税政策超出市场预期，且中国反制力度较大，结合特朗普表态未来关税政策还可能进一步加码。此外中美博弈还可能从贸易领域向金融、科技领域蔓延，当前《美国优先投资法案》中取消中美所得税、对中美投资进行限制的法案可能落地。行业方面，机械设备、家电、家具、纺织行业出口份额较大，对美依赖度较高，对等关税可能有一定影响；我国对美进口结构中航空航天设备、农产品、机械设备、光学和医疗设备板块对美进口依赖度较高。中美博弈升温导致市场风险偏好下行，科技股行情可能受阻，利好红利为代表的防御板块。
固定收益领域，我们认为核心交易线索取决于央行货币政策立场。我们认为，二季度财政支出节奏加快，存在降准落地的窗口期。此外若中美博弈升级，央行或将首要目标从国际收支与金融稳定切换至稳增长和促进物价合理回升，届时有望通过降准降息对冲外部冲击，维持流动性宽松以支持内需。我们预计，后续货币政策将采用“宽货币+宽信用”组合应对中美博弈，而考虑汇率及国际收支平衡压力升温，央行或选择增大汇率波动的灵活度，从而强化对财政政策、产业政策的配合。
在此基础上，预计二季度政策层面防止资金空转的目标指引大概率告一段落，货币政策传导路径有望更加通畅，后续货币宽松兑现有望驱动利率下行。2025年的政府工作报告更加关注货币政策传导渠道，强调完善利率形成和传导机制，着力推动社会综合融资成本下降，标志着货币政策将更加精准有效，宏观政策的实施效能将得到进一步提升。此外，潘功胜行长曾指出对于一些不合理的、容易消减货币政策传导的市场行为，包括促进信贷均衡投放、治理和防范资金空转、整顿手工补息等。
我们预计，2025年将有100BP的降准空间，降息也将继续发力，大概率可能兼顾汇率形势择机抉择，中性情况下降息30BP，极限情况下降息50BP。此外，当前中国资产负债表扩张幅度仍然较小，具有较大的操作空间，有能力通过扩大资产负债表的方式来应对外部压力。综合来看，货币政策在走向宽松的过程中，水到渠成有望驱动债券市场走牛。信用债方面，结合近期财政政策的一系列表态，清晰表达出了防范和化解隐性债务的思路，预计2025年公开发行城投债较难违约，看好短久期下沉信用资质。
大宗商品方面，全球经济波动较大和大国博弈持续的背景下，2025年以来有色金属主要品种实现“量价齐升”，价格上涨且部分品种价格超高位运行，主要受到供给侧的冲击，也与部分行业主动进行产品结构调整及新兴领域需求旺盛所致。从基本面来看，随着较长一段时间的周期行业产能出清，特别是对于上游资源品而言，或已进入一个供给硬约束阶段，产能很难在短期内得到提升。在安全为主的重要性提升过程中，有效需求具有相当韧性以及潜在向上弹性的提前下，我们判断上游资源品的价格有望延续高位震荡，对于细分产业而言，相关资本开支斜率将带来超额回报。
黄金方面，考虑2024年已经经历了一轮气势磅礴的上涨，且与传统的黄金价格锚逐步脱钩（包括美元、10年美债实际收益率等）。我们认为，金价有望再创新高，建议重点关注各国央行的购金行为对黄金价格的正向拉动，预计来自各国央行的资金有望保持净流入，其核心推动力取决于信用货币与黄金在一定程度上表现为替代关系。
参考世界黄金协会的数据，2月全球实物黄金ETF大幅流入约94亿美元，实现自2022年3月以来最强劲的月度表现，继连续两个月的流出之后，北美地区黄金ETF 终于转正，并创造有史以来最佳月度表现，亚洲地区需求同样强劲，而欧洲地区基金流入规模则有所收窄。目前，全球黄金ETF整体已连续三个月实现显著流入，加之金价上扬，二者共同推动黄金ETF资产管理总规模 （AUM）增至3,060亿美元，再创月末新高。与此同时，全球黄金ETF总持仓升至3353吨，创下自2023年7月以来的最高月末水平。
预计人民币汇率双向波动空间加大。特朗普并非单独对华加征关税而是广谱性加征关税，新兴经济体对美贸易顺差占GDP比重普遍高于中国2%水平，谈判诉求较强。一是若其他主要国家对美贸易摩擦加剧，则各国可能通过本币兑美元贬值来对冲贸易损失，导致人民币的综合币值（CFETS汇率）被动上行。二是若其他主要国家对美贸易诉求做出让步，甚至出现“关税同盟”情形，则我国外部压力将进一步升高，人民币贬值空间加大。
>>风险提示
1）大国博弈超预期升级；
2）自然灾害频发超预期冲击基本面。
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来源：新浪财经