高盛最新报告：关税政策可能令美股进入周期性熊市

摘要：高盛认为，大多数股票已经进入或即将进入熊市。下跌始于美国，受经济状况相对于预期恶化（图表1）和大型科技公司评级下调的双重影响。一些大型科技公司的大幅下跌导致美国股市受到的拖累大于其他股市，扭转了推动美国股市近15年表现优异的良性循环。在第一季度的大部分时间里，

特朗普在“解放日”的新关税政策引发了这轮全球股市暴跌。高盛在最新的报告中直接把这次下跌定性为“熊市”信号。

高盛认为，大多数股票已经进入或即将进入熊市。下跌始于美国，受经济状况相对于预期恶化（图表1）和大型科技公司评级下调的双重影响。一些大型科技公司的大幅下跌导致美国股市受到的拖累大于其他股市，扭转了推动美国股市近15年表现优异的良性循环。在第一季度的大部分时间里，其他股市（不同寻常地）成功脱钩。围绕德国财政支出（以及宏观数据相对于预期有所改善）和中国科技复苏的叙述足以推动这些市场走高（在远低于美国的估值支持下）。

自“解放日”以来，股市大幅下跌，导致所有股市和信贷市场一起下跌。人们对经济衰退的担忧加剧，正每当美国股市下跌超过10%时，其他股市也会下跌——即使它们有时表现相对优异（图表2）。上周，市场触及了这个拐点。

熊市种类

投资者现在面临的问题是熊市会有多深，会持续多久？

并非所有的熊市都是一样的。熊市的类型对复苏的触发因素、时机和速度有一定影响。

纵观长期历史（使用美国数据作为代理），熊市有不同类型；每种熊市都由不同的触发因素引起，并具有不同的特征。熊市可以分为三类：

结构性熊市——由结构性失衡和金融泡沫引发。通常会出现“价格”冲击，例如通货紧缩和随后的银行业危机。

周期性熊市——通常由利率上升、即将到来的衰退和利润下降引发。它们是经济周期的函数。

事件驱动型熊市——由一次性“冲击”引发，这种冲击要么不会导致国内经济衰退，要么暂时使周期偏离轨道。常见的触发因素是战争、石油价格冲击、新兴市场危机或技术市场混乱。事件驱动型熊市的主要驱动因素是更高的风险溢价，而不是一开始的利率上升。

图表3显示了之前的熊市和我们的分类。

从概况来看，周期性熊市和事件驱动型熊市的平均跌幅一般在30%左右，尽管它们的持续时间有所不同。周期性熊市平均持续约两年，需要约五年时间才能完全反弹至起点，而事件驱动型熊市通常持续约八个月，并在约一年内恢复。结构性熊市的影响最为严重。平均跌幅约为60%，持续时间为三年或更长，通常需要十年才能完全恢复（图4）。

结构性熊市的典型例子包括1929年股市崩盘引发的崩盘、1989/90年日本经济衰退以及最近的全球金融危机。每一次都表现出类似的情况，即广泛的资产泡沫、狂热、私营部门杠杆率上升，最后是银行业危机。相比之下，疫情期间的熊市是事件驱动型衰退的一个例子。当时，经济相对平衡，增长和通胀率低而稳定。确实，事件本身并不常见，对增长的最初冲击也非常大，但政策支持的规模和广度使得市场冲击短暂，复苏迅速，与历史上其他事件驱动型熊市类似。

当然，事后回想起来，识别熊市类型最容易，但在现实生活中则更为复杂。大多数结构性熊市一开始看起来是周期性的，许多事件驱动型熊市是由于特定事件而开始的，这增加了经济衰退的风险，并可能演变成更具周期性的市场。

目前正处于一个事件驱动的熊市中。在这种情况下，事件是“解放日”及其引发的关税大幅上涨。事实上，考虑到今年年初全球经济活动的强劲前景，尤其是在美国，这可以看作是自找的，我们的经济学家认为美国经济衰退的可能性仅为15%。

然而，鉴于不断增长的衰退风险，它很容易演变成周期性的熊市。我们的经济学家已将2025年第四季度/第四季度GDP增长预测下调至0.5%，并将衰退概率上调至45%。

事件驱动和周期性熊市的平均跌幅约为30%，但持续时间不同，事件驱动的低迷期更短，复苏速度更快。基于此，我们预计会进一步下跌。

股市牛市/熊市指标仍然很高。该比率从上周的72%下降到本周的70%（图表5）。这主要是由于席勒市盈率（从上周的第94个百分位下降到第89个百分位）和ISM指数（从第32个百分位下降到第25个百分位）（图表6）。然而，极低的失业率（可能会上升）和高估值表明市场仍然容易受到下行影响。

熊市反弹

在大多数熊市中，由于仓位较少，这些变量的边际变化都会对市场产生放大效应。因此，熊市反弹相当常见。从1980年代以来的熊市经验来看，包括2000-2002年科技泡沫破裂和2008年全球金融危机，我们看到市场在触底之前会出现反弹模式。

图8显示了自20世纪80年代初以来的19次全球熊市反弹。这些反弹平均持续44天，MSCI AC全球指数回报率为10%至15%。周期性股票的表现在83%的时间里优于防御性股票，平均高出4%。

在区域层面也出现了类似的结果：新兴市场的表现在67%的时间里优于成熟市场。在这些时期，价值型股票与成长型股票、小型股与大型股的表现并没有明显的规律。

与前几十年的经验相比，2022年反弹的持续时间和幅度并不罕见。

鉴于过去几天投资者情绪的急剧下降，股价反弹是正常的。还值得注意的是，大多数熊市在一年内都会出现复苏。如图10所示，纵观全球股票指数，尽管年内平均跌幅为15%，但过去45年中有34年的年回报率为正。

复苏条件

虽然熊市各不相同，但我们预计在股市持续反弹之前会看到以下几种情况：

第一，有吸引力的估值

第二，极端定位

第三，政策支持

第四，感觉增长的第二个衍生品正在改善

估值便宜并不是市场反弹的充分条件，但与其他因素相结合，可能是从“绝望”过渡到“希望”阶段的良好信号。虽然现在股市的估值已经合理下降，但与历史相比，股市仍然昂贵，尤其是在美国。

美国股市近15年来一直跑赢其他市场，其市值增长速度超过其经济，相对于GDP的估值达到创纪录的高位——尽管有降息趋势，但自金融危机以来，其他市场尚未出现这种现象（图表11）。虽然大部分股票增长都受到基本面的支撑，但估值仍然暗示未来盈利将呈现强劲走势，但短期内不会受到经济衰退的影响。

这导致美国的估值比率总体上远高于其他主要市场（图12和图13）。

标准普尔500指数的预期市盈率为19.4倍，仍高于25年数据集的第80个百分位。虽然市场构成的结构性变化可能会限制从现在开始的降级规模（技术在指数中的份额有所增长，该行业由资产负债表强劲和净现金的公司主导），但仍存在下行空间。例如，标准普尔500指数的市盈率在2018年触底，为14倍，2020年为13倍，2022年为15倍。

相对于债券，估值也过高，ERP仍然很低（图表14）。

在股市进入下一周期的“希望”阶段之前，估值需要进一步调整——强劲反弹是进入新牛市的典型特征。选择“正确”的倍数显然是主观的。然而，作为指导，高盛的美国策略师说明了围绕这些中心预测的敏感性。图表15说明了围绕这些中心预测的敏感性。

利率

有助于解释熊市反弹和真正的牛市过渡之间的差异的因素之一是任何潜在衰退的感知规模。低谷附近的波动通常是投资者感知在这两种结果之间波动的结果。但总体而言，政策支持起着重要作用。

其一，围绕“软着陆”的周期性熊市可能会以利率下调结束。

其二，与“硬着陆”相关的周期性熊市不太可能仅靠利率来解决。降息是复苏难题的重要组成部分，但增长的二次衍生品放缓以及估值低迷也往往很重要。

然而，在现阶段，降息不太可能很快到来。美联储主席杰罗姆·鲍威尔评论说，“目前尚不清楚货币政策的适当路径是什么”，FOMC“不必着急”调整政策。然而，金融状况在当天急剧收紧——高盛的金融状况指数(FCI)上升了0.25个百分点至99.83（图表16）。现在似乎对今年的增长构成了更大的阻力，FCI脉冲模型现在表明，今年剩余时间内，GDP的年化拖累为0.5个百分点。当然，股市下跌得越多，政策利率下调的时间越长，隐含的衰退概率就越高。这使得降息与一些经济增长恶化正在放缓的迹象相结合，可能是持续市场复苏的先决条件。在我们目前的非衰退基线中，我们的经济学家预计美联储将从6月开始（而不是之前的7月）连续三次降息25个基点，将联邦基金利率降至3.5-3.75%。然而，在衰退情景下，我们预计美联储将在明年降息约200个基点。这种降低利率的道路，加上上述其他因素，可能会成为向新牛市周期过渡的重要组成部分。

现在预期增长势头触底还为时过早。股市对高频调查数据特别敏感，而这些数据仍然非常疲软。近期的收益季也可能疲软，前景声明可能尤为重要。

有几个指标可以说明市场情绪和定位的程度。虽然这些指标在第一季度正在缓慢调整到更负面的位置，但过去一周出现了相当大的加速。总体而言，各种资产的“避险”价格走势普遍存在。风险偏好指标出现了自1991年以来最大的2天跌幅之一。在2月/3月抛售后已经重置为中性水平后，该指标在上周末跌至 c.-1.4（图表17）。尽管如此，它在之前的市场抛售中往往触底甚至更低——通常RAI水平接近或低于-2表示有更好的机会“逢低买入”（或至少停止看跌）。从历史上看， RAI如此低的水平表明风险资产的不对称性更好——标普500指数在随后的12个月内从低于-2的水平实现正回报的命中率超过90%。在该指标中，RAI信贷成分迅速下跌，与RAI股票成分的差距缩小。也就是说，从水平上看，信贷仍然在定价经济衰退的可能性较低，而VIX、美国前端利率和股票的反应要大得多。虽然市场对潜在衰退风险的定价也有所上升，但现在它正在定价进入衰退的可能性更高——这是自2020年以来的最高水平。

结构性变化与后现代周期

如果事件驱动型熊市引发利润下降的衰退性后果，它就可能演变为周期性熊市。更严重的结构性熊市通常伴随着私营部门的杠杆率远高于现在。总体而言，企业部门拥有健康的资产负债表，银行资本充足。同样，尽管股票估值较高，尤其是在美国，但尚未进入泡沫区域。

这意味着，本次熊市的深度和持续时间将比以往的结构性衰退更为温和。尽管正在展开的去风险化过程中存在周期性因素，但也存在一些正在发生变化的长期趋势，这些趋势可能会制约股票的长期回报。

之前在后现代周期研究中发现了几个重要的结构性阻力。自那时以来，许多结构性因素更多地成为制约因素，但与当前经济衰退的规模和程度相比，它们更有可能影响未来的回报。

刺激股票投资者长期回报的众多结构性利好因素包括：

一，利率和资本成本的长期下降

二，利润率和利润占GDP比重的长期上升

三，世界贸易增长的长期上升

四，政府国防支出的结构性下降

自1982年达到最近一次峰值以来，长期利率一直处于长期下降阶段。图18使用了英格兰银行的数据，显示了自那时以来长期利率的急剧下降趋势，最终在疫情爆发前后接近于零。虽然与长期历史水平相比，利率仍然非常低，但自量化宽松时代以来，利率的增幅达到了历史最高水平。利率已开始再次下降，但未来几年不太可能再呈下降趋势。

与此同时，政府支出的增加也给期限溢价带来了上行压力，阻止了长期利率下降（图表19）。

随着与国防开支相关问题的借款需求不断增加（图20），资本成本可能会成为长期制约因素。

全球贸易

在全球化时期，世界贸易增长显著提升（图表21）。关税下降以及供应链整合的加强都对这一增长做出了重要贡献。特朗普总统宣布的“互惠”关税政策将抑制世界贸易增长——自金融危机以来，世界贸易增长相对于GDP而言一直处于平缓状态。

过去三十年，技术创新、全球化和全球贸易增长的共同作用，推动企业利润率创下历史新高。简单比较一下利润占GDP的比重和劳动力占GDP的比重，就能看出企业部门如何受益于更低的劳动力成本和更多的贸易（图表22）。尽管全球化尚未结束，但越来越多的限制因素可能会在中期内限制企业利润率的增长速度和规模，导致收入增长成为盈利和回报的更重要驱动力。可以说，这可能是股票回报面临的最重要的长期阻力之一。

本轮熊市可能具有周期性。然而，过去三十年中一些关键回报驱动因素的长期拐点可能会抑制长期回报。投资者应寻求风险调整后回报的最大化，在估值改善的情况下，逢低买入，增加多元化配置，并关注复合回报。这可以通过延长投资者的投资期限、重点关注以高利率再投资的优质成长型公司以及随着时间推移而复合股息的优质价值公司来实现。