权益类场外衍生品风险画像及管控机制研究

摘要：证券公司权益类场外衍生品业务主要包含场外期权与收益互换两类。2020年以来监管先后出台《证券公司场外期权业务管理办法》（下文简称《场外期权办法》）与《证券公司收益互换业务管理办法》（下文简称《收益互换办法》），标志着场外期权与收益互换业务进入规范发展阶段。有鉴

权益类场外衍生品业务是当前证券公司的新兴增长点，它既代表了交易投资业务未来发展方向，也因其业务复杂度极高，给证券公司风险管理带来了新挑战。

证券公司权益类场外衍生品业务主要包含场外期权与收益互换两类。2020年以来监管先后出台《证券公司场外期权业务管理办法》（下文简称《场外期权办法》）与《证券公司收益互换业务管理办法》（下文简称《收益互换办法》），标志着场外期权与收益互换业务进入规范发展阶段。有鉴于此，本文从产品结构、业务模式、客户需求、潜在风险以及管理薄弱环节等维度，对场外期权与收益互换业务进行风险画像，并提出完善内部风险管理的一些建议。

产品类型及应用场景

作为典型的非方向性客需业务，场外期权与收益互换业务主要通过风险对冲获取盈利。在这一过程中，证券公司实际充当了“做市商”角色，一方面，凭借灵活多变的产品结构，为商业银行、证券公司、信托公司、私募机构、资管公司、上市公司等各类客户提供定制化服务，另一方面，通过场外与场内联动、背对背交易撮合、结构化产品设计等多种方式，动态对冲市场波动风险，赚取对冲收益。

从业务发展趋势来看，伴随着中证1000股指期权等场内对冲工具的推出，场外期权与收益互换业务可能继续扩张。同时，自营投资业务与场外期权、收益互换业务的联动性可能逐步增强，自有资金的运用不再单纯以方向性投资为目的，而更多应用于客需衍生品对冲。

▍场外期权

虽然场外期权业务创新层出不穷，但梳理市场主流产品可以发现，障碍期权是主要创新方向。本文据此将当前产品分为简单期权与障碍期权两大类。

表1场外期权创新品种

1. 简单期权

简单期权产品主要包括香草期权、二元期权、Risky期权等。

（1）香草期权

香草期权是最基础的期权结构，按履约时间规定可分为欧式期权和美式期权两种：前者只能在到期日执行，后者可以在期满前的任意时间执行。

在实际业务中，香草期权可以满足客户个性化的投资与风险管理需求。例如，客户可能对某些境外金融资产有投资需求，但投资渠道受限。一方面，客户可以与具有投资渠道的证券公司签署期权合约，另一方面，证券公司与其他境外金融机构背对背签订期权合约以进行对冲。

（2）二元期权

与香草期权相比，二元期权的到期回报并不连续。对于看涨二元期权，如果到期日标的价格高于执行价格，则投资者获得固定的收益，否则不获得任何收益；对于看跌二元期权，如果到期日标的价格低于执行价格，则投资者获得固定的收益，否则不获得任何收益。

目前，二元期权主要服务于银行结构化理财产品设计，被用于提高产品收益。受多重因素影响，目前银行结构化理财产品发行数量大幅下降，二元期权市场需求总体较小。

（3）Risky期权

在Risky期权结构下，客户支付一定的预付金以及固定的年化期权费率，在约定的价格区间以约定比率获得挂钩标的部分收益，在约定期限满后可申请提前终止。

2. 障碍期权

从市场主流情况来看，较为成熟的障碍期权主要包含Airbag期权、鲨鱼鳍期权与雪球类期权等类型。

（1）Airbag期权

Airbag期权将障碍设置为标的价格的上涨与下跌区间。若标的价格下跌，且跌幅在约定区间内，期权买方不必承担损失；若标的价格下跌，且超过约定区间，则期权买方收益等同于标的涨跌幅；因此其具有有限的下跌保护功能。相反，若标的价格上涨，且涨幅未超过约定区间，期权买方获得标的价格上涨收益；但是，若标的价格涨幅超过约定区间，期权买方仅能获得约定区间上限的收益，无法获得后续超额收益。

图1示例：封顶型Airbag期权收益结构

购买Airbag期权的客户通常对于标的有明显的中长期看多倾向，但对于短期走势判断存在不确定。Airbag期权可以降低投资者择时难度，在难以判断是否会有一定幅度下跌风险的情况时，选用该结构有助于提升投资者的交易容错率。鉴于个股波动较指数更为剧烈，所以该类产品往往挂钩个股标的以对抗相对剧烈的下行风险。

（2）鲨鱼鳍期权

鲨鱼鳍期权会事先限定一个标的资产的价格范围，如果标的资产价格在该范围内波动，则期权等同于一个普通香草期权，如果标的资产价格超出了该范围，则该期权自动敲出，敲出后投资者将获得一个较低的固定收益。因此，鲨鱼鳍主要适用于低波动资产。

鲨鱼鳍期权可设置一个或两个价格范围，以满足投资者的特定需求。

如果投资者认为标的价格上涨但涨幅不会超过某个特定的范围，那么其可以使用单鲨鱼鳍结构（即约定一个价格范围）来获取收益。相比于香草看涨期权，单鲨鱼鳍结构由于在约定价格以外只能获得较低的固定收益，因此成本较低。

如果投资者认为标的价格未来会在某个特定的范围内波动，那么他可以使用双鲨鱼鳍结构（即约定两个价格范围）降低期权费从而提高收益。

图2鲨鱼鳍期权收益结构示例

鲨鱼鳍期权针对低波动资产的特性，使其风险也相对较低。银行理财是鲨鱼鳍期权的主要需求方。随着银行理财规模的增大，鲨鱼鳍期权存在一定市场需求。

（3）雪球类期权

雪球类期权同时设置了敲入和敲出机制，其买方收益主要涉及标的涨跌幅以及波动率，以最简单的情形为例，可归纳为以下四个场景：①持续上涨，标的价格触碰到敲出线：合约提前结束，投资者获得按照年化收益计算的短期收益。②持续下跌，标的价格触碰敲入线：投资者承担下跌亏损。③持续震荡，标的价格未触碰敲出敲入线：投资者持有至到期，持续获得固定收益。④下跌后大幅反弹，标的价格先触碰敲入线后触碰敲出线：合约提前结束，投资者取得按照年化收益计算的短期收益。

图3鲨鱼鳍期权收益结构示例

若标的价格没有出现大幅下跌，投资者作为买方将会获得稳定的投资收益，像“滚雪球”一样越滚越大。因此，雪球产品适合投资者在震荡市中获取相对稳定的投资收益。相反，对于卖方而言，则需要支付更多票息，因此，波动率越小，单个产品的亏损风险越大。

▍收益互换

在收益互换业务中，客户可以通过做多挂钩标的以获得收益，或做空标的实现风险对冲。目前，该业务主要存在以下需求。

一是看多型收益互换。客户向证券公司缴纳一定比例的保证金，得到挂钩标的收益权。在互换协议到期后，客户得到标的实际收益，收回保证金，并付出以固定利率计算的利息。在收益互换业务发展的最初阶段，挂钩股票的“看多型收益互换”一度成为业务发展重点。但面对潜在风险，监管于2015年起逐步规范该类业务，目前要求挂钩个股与窄基指数的“看多型收益互换”必须以全保证金形式开展。此外，客户也可通过这一业务形式参与定增或跨境投资。

二是融券对冲型收益互换。当客户对某些证券有卖空需求，但限于券源稀少时，客户可与证券公司达成收益互换交易，客户可付出一定保证金以获得证券公司融出的券源，同时付出利息以及底仓多头收益。该类业务一般用于日内量化策略、ETF高频套利或打新基金的底仓对冲。

在两融业务模式下，证券公司通过自行买券的形式获取券源。若自行买券，证券公司或者承担较高的对冲成本，或者承担股票下跌风险。相比之下，融券对冲型收益互换既可以为证券公司提供更厚的息差，也能够为客户提供更多的融券标的。

三是多空型收益互换。其源自AB款收益互换。2020至2021年，AB款收益互换发展迅猛。但《收益互换办法》第17条明确规定“收益互换业务不得挂钩私募基金及资管计划等私募产品、场外衍生品”。受此影响，AB款收益互换后续无法展业。目前，证券公司已将此类业务转变为多空型收益互换。相较原有交易结构，多空型收益互换不再成立资管计划，而是以直接挂钩股票或股指的形式开展。由此，该类业务的对冲头寸将受到《证券公司风险控制指标管理办法》相关要求的限制。

关键风险特征

场外期权与收益互换业务涉及市场风险、信用风险、流动性风险、操纵风险、模型风险等各种风险类型，并具体地体现在以下方面。

（一）交易对手风险难以穿透识别

场外期权与收益互换业务的交易对手主要包括：持牌金融机构、私募机构、金融产品等。相较持牌金融机构，因为私募机构与金融产品财务报表波动较大、产品信息难以获取等原因，证券公司识别其交易对手风险面临实际困难。进一步地，当交易对手为产品时，产品本身存在突出的嵌套现象，产品资金来源难以核查，导致对交易对手风险的穿透识别更为困难。

（二）估值复杂程度高、存在操纵空间

场外期权与收益互换业务估值模型技术难度极高，且相比于场内业务，其缺乏第三方估值支持。目前，主要估值方法分为解析法与数值法。估值结果的准确性依赖于估值方法与参数的选择，存在较高的模型风险与操作风险。同时，面对市场竞争、业绩考核等多重压力，业务部门对估值的态度较为激进；若无法保证估值的公允性，则容易导致财务业绩出现大幅波动。

（三）对冲难度大、对冲失效的潜在风险突出

场外期权与收益互换业务盈利高度依赖风险对冲。但客观上，风险对冲存在诸多难点。

一是场内对冲工具相对匮乏，例如，波动率风险是雪球产品面临的核心风险，相比价格维度可使用股指期货进行Delta对冲，波动率维度的Vega对冲工具则基本为空白；此外，背对背对冲高度依赖客户需求，撮合难度较大。

二是在技术上，雪球期权、二元期权在行权价附近难以对冲。这表现为标的价格的微小变化，会导致期权在实值与虚值状态的切换，行权支出产生显著差异，即所谓“大头针风险”，对冲头寸也将由此产生巨大变化。

三是部分衍生品业务挂钩标的面临流动性不足，极端情形下，可能无法及时处置，导致无法对冲。

四是当业务规模增长到一定水平后，场内对冲工具的市场容量制约了对冲有效性。例如，在雪球期权中，当业务规模过大时，证券公司需要用较大的现货和期货头寸去对冲风险，必然对市场价格造成一定影响，从而进一步对雪球产品收益产生影响。

（四）集中度风险隐患不容忽视

场外期权与收益互换业务集中度风险分别体现在行业与业务多个层面。在行业层面，主要证券公司的业务模式与产品策略基本一致，容易出现恶性竞争，引发业务亏损。在业务层面，私募机构与金融产品作为交易对手的集中度过高，部分证券公司还存在较高标的集中度，容易受到股票特质风险的冲击。

尤其须注意的是，在极端情形下，若雪球期权对冲收益不足且无新合约展期，存在发生集中兑付事件的可能性，对证券公司的流动性管理能力提出更高要求。

（五）业务操作复杂，容易引发操作风险事件

场外期权与收益互换业务技术难度较高，协议条款繁杂，非标准化程度较高，出现操作风险的可能性较高。目前，在《收益互换办法》驱动下，多空型收益互换业务已成为主要发展方向，需逐笔对冲挂钩标的，因此，将面临急剧上升的交易量，极易出现操作风险事件。

风险管理重点及薄弱环节

场外期权与收益互换业务的外部监管与内部管理是同一枚硬币的正反两面。内部管理主要以外部监管为指引。

自2013年证券公司试点场外衍生品业务以来，外部监管规范不断完善，自上而下地形成了包括交易规范、风险管理指引以及各类主协议文件在内的制度体系。2020年9月与2021年12月，证券业协会先后发布《场外期权办法》与《收益互换办法》，正式建立场外期权与收益互换业务管理的基本框架。

在这一框架下，场外期权与收益互换业务风险管理重点在于交易对手风险管理、授信与保证金管理、估值管理、风险集中度管理等方面。但总体而言，相较场外期权与收益互换业务的高速发展，业务风险管理存在一定程度的滞后。

（一）交易对手与保证金管理要求模糊

严控客户准入是交易对手风险管理的首要任务。但是实际上，面对私募机构、金融产品风险穿透难这一客观事实，部分证券公司对交易对手风险识别的要求相对较低，往往仅满足于最基础的客户适当性管理要求。同时，在这种情况下，保证金管理对于防范交易对手风险的作用就尤为突出。但目前，保证金管理也存在以下不足：一是保证金比例设定存在一定主观性，二是保证金比例很可能作为议价条件之一，为迎合激烈的市场竞争，而被迫降低管理要求。

（二）授信管理框架有待完善

授信管理是信用风险管理的核心工具。总体而言，场外期权与收益互换业务的授信管理尚处于初级阶段。

一是授信概念模糊。证券公司授信管理往往用于设定业务规模上限维度，即所谓“综合授信”，而并未区分出“交易授信”的概念，即允许交易对手少缴或者不缴的保证金或权利金。

二是授信期限灵活性不够。授信期限往往被固化为1年左右。但实际上，场外期权与收益互换交易期限非常灵活；授信期限与交易期限不匹配导致授信额度存在长期闲置与过度紧张共存的情况。

三是授信额度核定简单化。例如，授信额度核定对交易对手财务因素权重过大，与场外期权与收益互换业务风险实质存在一定脱节。

（三）估值管理机制亟待健全、能力有待提升

场外期权与收益互换业务的信用风险敞口由当期暴露与潜在暴露构成，其中，当期暴露计量以估值为基础。因此，从风险计量的角度来看，估值是场外期权与收益互换业务风险管理的基础，在合理估值的前提下，证券公司才能够计量监控风险敞口、损益以及其他相关风控指标。

同时，业务部门对于估值模型与参数的选择较为激进；相比之下，为了防范估值大幅波动以及由此产生风险，风险管理部门与财务部门则相对保守。这一矛盾使得不同部门对于估值方法、参数的选择与设置难以取得一致意见，甚至陷入“各自为战”的状态。伴随着业务创新的深入与产品结构日益复杂，若不能明确估值管理的职责边界，业务发展必然受到不利影响。

此外，专业性较高的客户与证券公司可能使用不同的估值模型，在实际业务过程中对于估值结果存在意见分歧；专业性较低的客户则缺乏估值能力，依赖证券公司提供估值结果。这对证券公司估值能力提出了较高的要求。

（四）集中度风险管理维度需要拓展丰富

场外期权与收益互换业务的集中度管理体现在业务品种、交易对手、标的券与对冲持仓等不同层次。《场外期权办法》与《收益互换办法》也明确提出，证券公司应当完善业务规模与对冲交易持仓集中度。

目前，为降低集中度风险，部分证券公司已探索建立集中度风险管理要求，但总体框架较侧重于交易对手集中度风险管理，标的券与对冲持仓集中度风险管理仅限于满足《证券公司风险控制指标管理办法》关于“持有一种证券的市值与其总市值的比例”、“持有一种证券的成本与净资本的比例”等方面的要求，集中度风险管理半径局限于母公司范围内，管理维度需要进一步拓展与丰富。

（五）风控数字化建设跟不上业务发展速度

系统与数字化建设已成为制约场外期权与收益互换业务风险管理的瓶颈。目前，主流软件开发商没有成熟系统可供采购，因此，相应的风险管理系统开发以自建为主。尽管如此，因为场外期权与收益互换业务复杂性强、个性化程度高，且产品结构创新快，所以，风险管理系统开发的敏捷性往往跟不上业务创新的速度，处于相对滞后的状态。

完善风险管控机制的建议

针对场外期权与收益互换业务所暴露出的风险特征，本文从业务实际出发，并借鉴境外经验，提出以下建议。

首先，穿透业务本质，严控风险集中度。目前，客户参与场外期权与收益互换交易涉及投资、投机与风险管理等多重目的。风险管理工作需穿透交易形式，牢牢把握客户的真实意图，杜绝监管套利。在此基础之上，证券公司一要不断丰富集中度风险管控维度，在同一业务、同一客户管控框架下，形成涵盖业务类型、业务部位、交易对手、风险标的等多元管控维度的矩阵式管理框架；二要将集中度风险管理半径从母公司拓展至并表管理范围内，防止同一交易对手在集团范围内出现风险套利。

其次，完善交易对手风险评估、保证金与授信管理。事实上，除了强化尽调之外，交易对手风险穿透难这一问题并没有较好的解决方法。因此，建议证券公司风险管理工作前移，与业务部门建立联合尽调机制，并借助数字化手段形成客户风险画像与档案体系，制定统一的负面客户清单。

同时，对于保证金与授信管理，建议证券公司一是区分综合授信与交易授信，将交易授信作为综合授信的一个子类进行评估，通过综合授信实现业务规模层面的风险控制，将交易授信与保证金管理相结合实现交易对手层面的风险控制。二是要优化保证金比例计算规则。原则上，保证金比例应能在极端情景下覆盖场外期权与收益互换业务的当期风险暴露与潜在风险暴露，可探索压力测试在保证金比例设定方面的应用。三是严格保证金与平仓管理纪律，明确保证金比例的底线要求，面对重大风险冲击，坚决做到“应平尽平”。

第三，优化估值及风险计量方法。估值及风险计量是场外期权与收益互换业务风险管理的核心技术。为保证公允性，建议证券公司一是建立专门管理团队，开展独立估值，在集团范围内提供统一的估值及风险计量服务；二是要将境内外先进金融机构的模型经验与证券公司业务本质相结合，不断提升估值合理性，建立与业务环境相适应的估值及风险计量模型体系；三是强化模型的全生命周期管理，提高模型验证频率，高度警惕模型的适用性与参数设定的合理性，避免对于历史数据的过度依赖。

第四，强化系统建设、防范操作风险。在数据底层，应加强场外期权与收益互换业务数据治理，提高风险数据库的灵活取用能力，以适应产品结构的快速创新。在系统应用层，风险管理工作不仅要关注风险管理系统建设，也要紧盯业务系统建设，通过业务系统降低交易操作风险，并建立风险管理系统功能的敏捷开发机制，实现全集团业务风险监控、估值与计量的全覆盖，为风险分析决策提供数字化支持。