摘要：南通联亚药业股份有限公司（以下简称“联亚药业”）的IPO问询回复函，像一本厚厚的“病历本”，记录着这家公司从科创板转战创业板的曲折历程。在反复翻阅其公开披露材料后，我们不禁发现诸多“症状”令人担忧——控制权动荡、收益分成诡异为负、产能扩张合理性存疑……

一份长达200多页的问询回复，竟藏着一家拟上市药企的诸多“难言之隐”。

南通联亚药业股份有限公司（以下简称“联亚药业”）的IPO问询回复函，像一本厚厚的“病历本”，记录着这家公司从科创板转战创业板的曲折历程。在反复翻阅其公开披露材料后，我们不禁发现诸多“症状”令人担忧——控制权动荡、收益分成诡异为负、产能扩张合理性存疑……

这一切都发生在一家自称“高端仿制药领军企业”的公司身上。它真的具备持续盈利能力和规范治理水平吗？

联亚药业的实际控制权在报告期内发生两次重大变化。先是2023年9月，原实际控制人之一ZHANG SHUYI（张书毅）去世，实际控制人从四人变为三人。

随后2025年5月，公司又取消了特别表决权安排，导致实际控制人表决权比例从42.51%骤降至29.5%

《证券期货法律适用意见第17号》明确规定，实际控制人变更与否需综合考量股权结构、决策影响等因素。联亚药业虽咬定“控制权未发生变更”，但如此频繁且大幅的股权变动，难免令人怀疑公司治理的稳定性和连续性。

更令人玩味的是，三位实际控制人还签署了《一致行动协议》，约定“若未能协商一致，以ZHANG GUOHUA（张国华）的意见为准”（来源：问询回复函第83页）。这看似是稳定控制的举措，实则是以“协议控制”弥补股权控制力的不足——治标不治本。

联亚药业的收入模式中存在一个“奇葩”现象：收益分成收入竟可以为负。

其核心产品琥珀酸美托洛尔缓释片在美国市场的收益分成在2023年、2024年分别为-1103万元和-1280.57万元（来源：问询回复函第100页）。也就是说，卖得越多，公司反而要从口袋里掏钱给经销商。

公司解释称是“因竞争激烈，经销商销售价格降低所致”。但这背后是否折射出公司对渠道和定价的失控？如果一款产品的销售模式长期“赔本赚吆喝”，其商业模式的可持续性何在？

更值得注意的是，该产品在国内集采中标价仅0.43元/片，远低于其他中标厂商的0.60-0.66元/片（来源：问询回复函第47页）。在国内外价格双重挤压之下，这款“明星产品”到底还能否赚钱？要打一个大大的问号。

三：高仿药，不需要啥研发，主要靠推广，所以研发费用率持续下降，推广服务费暴增

报告期内，公司应收账款账面余额分别为8272.23万元、1.17亿元以及1.35亿元，占当期营业收入的比例分别为15.04%、16.67%以及15.58%，应收账款逾期金额分别为1709.13万元、1321.11万元及2683.91万元，2022年至2023年逾期款项于次年年内基本回款。截至2025年4月底，2024年期后回款比例为98.60%。

对于生物医药类企业而言，研发的投入是竞争力参考的一大指标。

2022年-2024年，联亚药业研发费用分别为1.03亿元、8873.51万元以及1.02亿元，研发费用率分别为18.70%、12.67%以及11.74%，而同行业可比公司的研发费用率平均值则分别为20.99%、20.13%以及18.64%。

不难看出，联亚药业近三年研发费用率呈现出席下滑态势，且下降幅度也超过同行。截至2024年末，同行研发费用率平均值比联亚药业要高出6.9个百分点。

四：三位实控人为美国国籍，分红6800万对于此次上市，联亚药业计划募集资金9.5亿元，其中3.06亿元用于生产基地建设项目，2.66亿元用于研发中心建设项目，3.28亿元用于药物研发项目，以及5000万元用于补充流动资金。招股书披露，2025年2月，公司2025年第一次临时股东会审议通过《关于2024年利润分配预案的议案》，同意向全体股东派发现金红利合计6800万元（含税）。截至招股说明书签署之日，公司实际控制人ZHANG GUOHUA（张国华）、PINNAMARAJU PRASADRAJU及ZHANG SHUQIANG（张书强）通过控制联亚开曼及五家境内员工持股平台合计控制公司29.4999%的股份。外界也关注到，这三位实控人都为美国国籍。

联亚药业本次IPO拟募资9.5亿元，其中产业化基地项目建成后将新增10亿片剂和1亿颗胶囊产能

然而数据显示，2024年公司片剂产能利用率仅为96.27%，胶囊产能利用率为143.88%

在胶囊产能已明显不足的情况下，公司仍计划将大部分新增产能分配给片剂，这一决策的合理性存疑。此外公司称募投项目达产后可带来8.38亿元年销售收入

联亚药业的问询回复函中还有更多细节值得推敲：例如盐酸二甲双胍缓释片因未能中选集采而停止生产；口服避孕药未被纳入医保，却计划在2025年启动国内销售……

从科创板撤回再到转战创业板，联亚药业的IPO之路可谓“一波三折”。面对这些“病历本”上的症状，投资者和监管机构都应保持警惕。

上市不是“带病闯关”的游戏，更不是“圈钱扩张”的捷径。联亚药业若不能对这些质疑给出更有力的回应，恐怕难以赢得市场的信任。

来源：新浪财经