摘要：规模空前！ 如果这些关税真的全面落地，美国的平均关税税率将飙升到 自1910年以来的最高点！如果看关税占国家经济总量（GDP）的比重，那更是达到了 1870年代以来的最高峰！想象一下，一夜回到一百多年前，这冲击力有多大？
J.P. 摩根最新闭门会内容，本次关税计划有几个“爆炸性”的特点：
1、规模空前！ 如果这些关税真的全面落地，美国的平均关税税率将飙升到 自1910年以来的最高点！如果看关税占国家经济总量（GDP）的比重，那更是达到了 1870年代以来的最高峰！想象一下，一夜回到一百多年前，这冲击力有多大？
2、堪比大型“加税”！ 这波关税如果持续下去，可能构成 自1968年以来美国最大规模的增税，也是二战后最大规模之一！天上掉下来的可不一定是馅饼，也可能是“税单”。
3、目标明确，但有点“怪”： 这次关税主要瞄准的是欧盟和亚洲（特别是日本、韩国、印度、马来西亚，当然还有中国）。但奇怪的是，像加拿大、墨西哥被豁免了，连咱们依然从俄罗斯进口约35亿美元商品的俄罗斯，这次居然关税为零！这“对等”的标准，让人有点看不懂。
本次的内部闭门会议，原文是英文版的，已经翻译成中文，内容如下，供参考！
1、对等关税影响的产品
对等关税 (reciprocal tariffs)不包括某些已经受到关税或部门性关税影响的产品，例如钢铁、铝和汽车 它们不适用于铜和木材，这些产品的关税悬而未决，它们也不适用于像药品、半导体、关键矿产和一些能源产品。目前还不适用。加拿大 (Canada) 和墨西哥 (Mexico) 被豁免了，还有俄罗斯 (Russia)、白俄罗斯(Belarus)、古巴 (Cuba)、朝鲜 (North Korea)。
而且关税通常只适用于商品的非美国 (US) 成分。一些细节仍有待确定。例如，这一点非常重要 当一个半导体被制造出来并封装到一个独立的系统中，比如一个插卡 (add-in card) 或一个服务器机架 (server rack)，它是否能从半导体豁免中受益？
目前还没有人知道。所以我们仍在等待这方面的细节。
现在，关于政府的策略，Bill Ackman 曾被引述说：有时谈判中最好的策略是让对方相信你疯了。任务完成，Bill。我认为他们已经做到了。
2、对等关税计算公式 的荒谬
那么让我们看看为什么。这个响彻全球的经济学公式 (econometric formula)。关于这个公式有很多讨论 它着眼于进口和出口，据称包含了进口价格对关税的弹性 (elasticity of import prices to tariffs) 以及进口需求的价格弹性 (price elasticity of import demand)。
对这种方法存在广泛的批评，来自一个非常多元化、异质化的群体，从 Paul Krugman 到卡托研究所 (Cato Institute) 的 Scott Linsicum，通常这些人是不会互相交流的，来自税务基金会 (Tax Foundation) 的 Erica York，来自 AQR 的 Cliff Asness，来自彼得森研究所 (Peterson Institute) 的 Maurice Obstfeld。我收集了他们一堆精辟而批判性的回应，我们的合规人员不希望我把它们包含进来，因为他们觉得这些回应过于一边倒地负面。
所以我没有这样做，我会告诉你这个，今天早上芝加哥大学布斯商学院 (Chicago's Booth School) 的 Brett Neiman 联系了我，他在 2021 年写了一篇关于进口价格对关税的弹性 (elasticity of import prices to tariffs) 的论文。他说政府本应使用的数字是 0.9 而不是 0.25 如果他们读了他的论文并正确解读，那么没有一项关税会高于 14%，而且大部分最多也就是 10%。所以他们甚至没有正确应用这个公式。因此，这对于这种方法迄今为止的运作方式来说，并不能建立信心 而它不能建立信心的更大原因在于，关税税率和非关税壁垒 (non-tariff barriers)，政府声称是需要征收关税背后的驱动力，却在公式中无处体现，对吧？左边的表格显示了双边关税税率差异 (bilateral tariff rate differential)，相对于大多数国家，这通常是单位数。与双边关税税率相比，它微不足道，这些税率正被用于对等关税 (reciprocal tariffs)。
现在，政府可能会说，是的，那是因为所有的非关税壁垒 (non-tariff barriers)没有被包含在内。说得有道理。但是当你比较美国(US) 与其15个最大的贸易伙伴时在整体贸易壁垒方面，美国 (US) 正好处于中间位置。而且正如我们稍后将展示的，美国 (US) 自己也实施了大量的非关税壁垒 (non-tariff barriers)。
所以底线是，他们提出了一个关税公式，但这个公式与双边关税差异 (bilateral tariff differentials) 和非关税壁垒 (non-tariff barriers) 关系不大。而且有很多疑问关于所使用的方法是否会影响双边逆差 (bilateral deficits)。一个特别有趣的部分是没有，没有关税，没有对等关税税率 (reciprocal tariff rate) 应用于俄罗斯 (Russia)，尽管我们仍然从俄罗斯(Russia) 进口大约35亿美元的商品，这对像赫德岛和麦克唐纳群岛 (Heard and McDonald Islands) 这样的地方是不公平的
现在我邀请了赫德岛和麦克唐纳群岛 (Heard and McDonald Islands) 的贸易代表加入我们的电话会议一分钟。由于他们是企鹅，他们其实不会说话。
所以他们授权我代表他们提出申诉，我现在正在正式这样做。非常感谢你们加入我们 我只是想，我们三个将展示下一张幻灯片。
关税主要针对的是欧盟 (EU) 和亚洲 (Asia)而不是美洲。这里有几个国家，日本 (Japan)、韩国 (Korea)、印度 (India)、马来西亚 (Malaysia)，显然还有中国 (China) 和欧盟 (EU)。
3、关税税率的历史
在欧盟 (EU)，这个问题最为重要。赫德岛和麦克唐纳群岛 (Heard and McDonald Islands) 在左边，他们被征收了 10% 的关税。正如你所看到的，俄罗斯(Russia) 的关税是零。那么，就目前按加权平均计算的关税税率而言，我们处于什么位置呢？
砰，我们现在的关税税率是自 1910 年以来最高的。我想我们应该感谢 JD Vance 被引述说我们本可以有更高的关税。它们本可以更高，但总统正试图表现仁慈。所以我认为我们都应该为此心存感激。总之，非常感谢您的加入。到此结束。这是一条鱼。所以这就是关税税率，现在是自 1910 年以来最高的。
如果我们看关税占 GDP (国内生产总值) 的比重，它们是自 1870 年代以来最高的所以这些是，这是一个非常大的冲击。现在我们不知道所有这些关税是否会保留。其中一些可能会通过谈判取消
我们将不得不拭目以待，现在无法预测。但假设它们持续存在，这将是自 1968 年以来最大规模的增税 也是战后时代最大规模的增税之一，这就是为什么华尔街 (Wall Street) 如此多的经济学家预测美国 (United States) 出现衰退 (recession) 的几率为 40%、60%、70%，也可能在全球范围内发生。我找不到很多认为这是个好主意的经济学家。
我为《市场观察》(Eye on the Market) 准备了一份特别名单，其中包括了国内 30 或 40 位顶尖经济学家。周末我和他们中的许多人谈过，没有人能想出对此的合理解释。该计划似乎在有影响力的风险投资 (VC) 圈子里获得了一些支持。上一次Mark Andreessen他和他的同事是总统竞选活动的大力支持者，Andreessen 去年年底提到并强调了一条推文，即美国 (US) 工业生产创新史上最繁荣的时期是从 1870 年到 1910 年。他说第二次工业革命 (second industrial revolution) 那是人类历史上技术发展和部署最繁荣的时代，关税占美国 (US) 联邦总收入征收额的 50%。问题是，是的，那是真的。问题在于当时联邦政府的规模只是今天的一小部分。所以在1870 年，联邦政府的规模非常小。当时世界上的主要超级大国是俄罗斯 (Russia)、奥匈帝国(Austro-Hungary)、德国 (Germany) 和法国 (France)。所以我认为追溯到19世纪末来为一个用关税收入取代所得税的体系辩护，真的很奇怪。在增长和通胀方面，很难知道。我对关税对通胀的影响没有太大信心
因为如果增长后果足够严重，你就不会有任何通胀。我更有信心的是高关税，尤其是在全面的贸易战(trade war) 中，会对增长产生抑制作用，这就是左边的图表。现在，让我们深入探讨这一切发生的原因。
4、关税对美国经济的影响
截至二月底，美国 (US) 经济中没有任何衰退 (recession) 指标亮红灯。我们追踪了它们，总共有八个可能的信号，其中没有一个亮红灯。
所以在二月底，经济状况相当不错，而且美国 (US) 的表现一直优于经合组织 (OECD) 其他国家很多年了。你们中有些人可能已经看到了一些统计数据出来了。美国(United States) 最贫穷的州，密西西比州 (Mississippi)其人均 GDP (per capita GDP) 已经增长到高于法国 (France)、西班牙 (Spain) 和意大利 (Italy)，并且接近德国(Germany)。
所以从宏观经济的广阔视角来看，很难看出彻底重塑全球贸易体系的理由。那么他们为什么要这样做呢？这是一张 Trump 在日食期间凝视太阳的照片。
他们为什么要这样做？我确实想首先说明，网上流传着一种解释 Trump 本人通过他发布的推文也对此表示了一定的认同，即他们是故意试图破坏经济和市场，以便能够以更便宜的价格进行国债和公司债务的再融资(refinancing)。所以你故意施加一些痛苦，以便获得一些不相关的收益
我曾经在 1971 年的电影《肮脏的哈里》(Dirty Harry) 中看到过这个情节。我父亲带我去看的。这和那部电影的情节一样，这个叫Scorpio 的家伙，花钱雇人打他一顿，这样他就可以嫁祸给 Callahan 警探，后者因此被旧金山警察局 (San Francisco Police Department) 解雇。这对 Scorpio 来说结局并不好。电影结束时他死在了湖里。我有一种感觉，如果这是任何人实施这类关税的理由，结果也会同样糟糕。
现在，让我们看看白宫 (White House) 的官方说法，即关税是经过深思熟虑、艰难调整的一部分，旨在解决持续存在的美国贸易逆差(US trade deficits)、停滞不前的工业生产以及制造业就业份额下降的问题。多年来我写了很多关于这些主题的文章，这确实令人不安。特别是当你看到中国 (China) 加入世界贸易组织(World Trade Organization) 后的对比，看到消费支出和 GDP (国内生产总值) 如何持续增长，而美国 (US) 的工业生产却一直停滞不前，给那些受影响的社区带来了各种负面影响。但这更多地与收入分配和再分配有关，而不是关税、美元和宏观经济政策。美国 (U.S.) 贸易逆差和美国 (U.S.) 工业停滞的根源非常复杂让我担心的是，这种大锤猛击、强力推进的方式，认为关税能解决这个问题，可能行不通 这是一场巨大的赌博。
那么让我们回顾一下历史。长达一个世纪的持续美国贸易顺差 (US trade surplus)，始于 1870 年，持续了一百年。但当美国 (US) 脱离金本位制 (gold standard) 时，它们戛然而止。那是布雷顿森林体系(Bretton Woods system) 的终结，该体系固定了美元的汇率并且美元与黄金挂钩。在布雷顿森林体系 (Bretton Woods system) 结束后，对美元资产的需求飙升，因为各国央行试图阻止本国货币升值。全球投资者也想购买大量美国 (US) 资产，因为美国 (US) 的增长和生产率更高。
举两个我所说的例子：外国持有的美国国债从1970 年的仅 3% 上升到 2015 年的 35%。外国持有的美国公司股票从4%开始，从 1965 年到2019年翻了四倍。现在，那些大规模的资本账户流入 (capital account inflows)也就是资本账户盈余 (capital account surplus)，是解释为什么美国 (US) 一直存在这些持续性贸易逆差 (trade deficits) 的制衡因素之一
我不知道关税是否会对这些潜在的宏观经济恒等式 (macroeconomic identities) 产生任何影响。关税和非关税壁垒(non-tariff barriers) 也起作用，好吧？
但财政赤字 (fiscal deficits) 和比较优势 (comparative advantage) 也是如此，对吧？所以，是的，可能有些国家关税更高，是的，非关税壁垒(non-tariff barriers) 可能是个问题。但是看看这个表格。美国 (US) 对许多贸易商品中的 40% 到 100% 的产品设置了非关税壁垒 (non-tariff barriers)，所以在非关税壁垒 (non-tariff barriers) 方面，美国 (United States) 并非圣人，一个真正深思熟虑的对等关税 (reciprocal tariff) 会考虑双边净影响，包括关税和非关税壁垒 (non-tariff barrier) 的差异。
5、制造业衰退与贸易逆差背后的原因一定是关税吗？
然后是关于工业生产停滞和制造业就业份额下降的另一个问题。看看这张图表。德国 (Germany) 经历的下降幅度大致相同。在制造业失业率中所占份额方面，与美国 (US) 自 1970 年以来一样，而他们一直都保持着贸易顺差 (trade surplus)。所以贸易逆差 (trade deficits) 和制造业就业份额之间的联系对我来说并不十分清楚
有很多相关的研究。我看到的大多数研究表明，制造业衰退的主要原因，过去二三十年在发达经济体中发生的制造业就业份额下降，与自动化和生产率提高有关，而不是贸易
例如，美国 (US) 制造业工人的实际产出在过去几十年里增长了八倍。同样的事情也发生在农业上，还记得吗？农业劳动时间减少了80%，与此同时美国 (US) 的农场产出却增加了两倍。所以生产率提高和自动化在政府试图用关税解决的一些问题中扮演着巨大的角色。这让我感到紧张，因为它可能行不通
总之，让我们看看 Trump 的再平衡议程 (rebalancing agenda) 是什么样的。它建立在高关税的基础之上 我这里有一些引述。Bessent 曾说过，在未来几年，我们将经历某种宏大的全球经济重组 (global economic reordering)。我不知道该如何看待 Scott 一直在说的一些话。他还说市场上发生的事情，更多的是“科技七巨头”(Mag Seven) 的问题，而不是 MAGA 的问题。对我来说，我看到很多年初至今的大幅下跌发生在与“科技七巨头”(Mag Seven) 无关的行业
所以，是的，“科技七巨头”(Mag Seven) 的跌幅超过了市场，但各处都存在很多疲软，我认为这种说法站不住脚。那么，但无论如何，让我们姑且相信他们的话。他们试图实现的这场全球经济重组 (global economic reordering) 的目标是什么？
他们希望美国 (US) 的外部赤字 (external deficit) 因财政紧缩 (fiscal tightening) 和关税引发的进口下降而收窄，国内投资增加。他们希望外国人来美国 (United States) 建厂
考虑到我们较低的税率、宽松的监管政策和廉价的能源。他们希望国内储蓄投资失衡(domestic savings investment imbalance) 缩小。他们希望公共财政更加可持续并减少对外国资本的依赖。
然后，如果必要的话，他们会创建一个用黄金注资的主权财富基金 (sovereign wealth fund)。而对于本届政府几乎可以肯定里面会有加密货币 (crypto)，目标是确保美元走弱。所以这就是他们试图实现的目标 这是我能找到的，由我信任和尊敬的人对这些政策所说的最客气的话了。所以 Jason Furman 曾是经济顾问委员会 (council of economic advisers) 主席，他在哈佛大学 (Harvard)。我觉得这很有趣。他说，Trump 的悲剧和谜团在于他正试图做一些很少有总统有勇气去做的事情，那就是承担巨大的、广泛的短期痛苦，并对此保持透明，以期服务于某种长期收益。但 Furman 总结道，悲剧在于他在长期问题上判断错误。但Furman 基本上是在说让我们给总统一些肯定，因为他有勇气采取这种痛苦与收获并存的策略，但他不同意这种收获会实现
痛苦与收获并存的策略是什么样子的？我们很多人加入华尔街 (Wall Street) 的时候，大约是在 Volcker 扼杀通胀之后不久，他通过三次将政策利率提高到 20% 来实现。这就是扼杀 1970 年代根深蒂固的通胀势头所付出的代价，而这种势头源于 Nixon以及他对美联储 (Federal Reserve) 的 Arthur Burns 所做的事情。所以这是一个痛苦换取收获的例子。问题在于过往记录进口替代 (import substitution) 经济体的过往记录，也就是他们现在试图在这里创造的，相当糟糕。
6、如果对等关税实施，投资者面临的风险有哪些？
如果 Trump、Lutnick 和 Bessent 错了。关于关税在贸易逆差 (trade deficits) 和美国制造业就业份额下降方面能做什么和不能做什么，那么投资者将面临巨大风险。那么让我快速过一下。
其中一些风险是什么。所以进口替代 (import substitution) 模型，即你优先考虑国内生产而非进口，你使用关税、非关税壁垒 (non-tariff barriers)激励措施、配额、谈判、利息，这是谷歌趋势(Google trend) 搜索之一，对这些进口替代 (import substitution)模型的兴趣在60年代和70年代的书面文献中激增，许多拉丁美洲国家采用了这种方法，但它没有奏效。所以你可以看到 GDP (国内生产总值) 增长从 50 年代到 70 年代到 1970年后时期的明显下降然后这张图有点复杂，但它向你展示的是这些进口替代 (import substitution) 模型被放弃的年份被那些采用它们的国家所放弃。所以在 1990 年代初，这种方法已经消失了。所以这里发生的事情有点像是复活一个已经失败的模型。不过让我向你展示，美国 (United States) 因政府采取的方法而面临的更具体的风险是什么。然后我们将讨论一些市场方面的事情。
风险一，2018 年的关税教训在这里没有帮助。让我们从家具关税开始。它们并没有像政府预期的那样奏效。左边的图表显示关税线上升，那是金色的线，然后价格指数上升。所以关税几乎一对一地传导到了进口价格上，顺便说一句，这正是芝加哥大学布斯商学院 (Chicago Booth) 的 Brett Neiman 今天早上打电话给我的原因，他是说政府误读了论文，传导率是 1，而不是四分之一。在右边，我们看家具及相关产品的工业生产指数 (industrial production index) 它下降了。所以如果家具关税的目的是迫使外国家具制造商承担关税，降低他们的价格，这将有利于国内家具生产，但这在美国 (United States) 的家具行业在 2018 年根本没有发生 同样的事情也发生在家电上，比如洗衣机，同样的事情也发生在钢铁上。
我今天早上在《华尔街日报》(journal) 上读到如果所有现有关税都实施到位，iPhone 的价格可能会上涨约 300 美元。今年早些时候的一些初步证据表明 当对中国 (China) 的关税税率上升10%时，这几乎就是 iPhone 价格上涨的确切幅度。再次，一对一的传导 (pass through)
风险二，各国通过针对我们与他们的服务顺差 (services surplus) 来报复美国 (US)。现在美国 (US) 的服务顺差 (services surplus) 比货物逆差 (goods deficit) 要小
但是为什么政府在制定其对等关税 (reciprocal tariff) 公式时完全忽略了它的存在？整个事情都被错误定义了 美国 (United States) 的服务顺差 (services surplus) 主要由最有价值和定价最高的技术公司主导。如果你看右边，看实际服务贸易差额 (real services trade balance)
按行业划分，在 2023 年，几乎全部都是数字化赋能的公司。基本上是资金管理、金融、互联网、通信、技术、网络以及类似的东西。所以我们周末已经开始听到一些消息，说有国家正在报复那些在当地开展业务的服务业公司
风险三。嗯，抱歉，在我们讨论风险三之前，让我们假设在风险二中，各国报复的后果之一针对美国(US) 公司导致股市下跌。政府通过其声明对股市下跌表现得异常轻率 我看到的最令人不安的事情之一是 Tucker Carlson 的一次采访，这本身就已经够令人不安了，采访对象是Scott Bessent。他在采访中说，嗯，你知道，最富有的 10% 的美国人拥有 88% 的股票市场，我们并不真正担心富人
所以谁在乎股市会发生什么？这个说法在事实上是正确的，但完全是虚伪的，我将解释原因，它惊人地低估了股票价格对普通家庭的重要性，原因如下。根据美联储 (Fed) 的数据，美国 (United States) 所有家庭资产的 42%投资于股票，62% 的家庭拥有股票。这还没有考虑到固定收益养老金 (defined benefit pensions) 的影响，这些养老金持有股票并且由纳税人通过养老金福利担保公司 (PBGC) 提供担保。所以我对这种说法感到有点震惊。
另一件需要考虑的事情是谁受关税影响更大？是在股市里有 2000 万美元，必要时可以承受损失一半的人 还是那些只拥有 10 万美元股票，但这笔钱加上社会保障金 (social security) 才能让他们度过退休生活的人？
所以再次，我认为这是一种非常令人不安、虚伪的方式来处理股市重要性的问题 而且不管Bessent 和政府喜不喜欢，股市通常与经济增长高度相关，尤其是在发生大幅波动时
在这里你可以看到，标普指数 (S&P) 的变化与实际 GDP (real GDP) 之间的联系。我的意思是，这不是什么新信息 这一直都存在。
第三个风险是生产者价格通胀 (producer price inflation)，因为许多进口商品是中间产品 (intermediate goods)。所以这是一张图表，显示了按类别划分的商品贸易逆差 (goods trade deficit)
随着时间的推移，很大一部分不仅仅是汽车，还有其他资本进口 (capital imports)。所以，是的，你可以说，我真的不在乎。如果消费被压缩，对增长和生产率的附加值不大，但几乎一半的美国 (US) 进口是资本品投入(capital goods inputs)用于其他产品或汽车。所以我认为你不能对生产者价格通胀 (producer price inflation) 如此漠不关心，如果它开始影响那些行业 而且，我们已经看到实际资本设备支出 (real capital equipment spending) 下降，这可能会对其造成严重打击。
风险四，在美国例外主义 (US exceptionalism) 前所未有的时期之后，外国持有的美国资产外流。好吧，那是什么？嗯，在右边，你可以看到 在过去十年半的时间里，美国 (US) 在股市上的表现相对于欧洲 (Europe) 和日本 (Japan) 来说非常好，存在大量的隐含收益。我们写了很多关于高估值的文章。所以在这种时候推出这种政策 在那之后，你确实面临着大量资本外流 (capital outflows) 的风险。左边的图表着眼于净负债(net liabilities)，美国 (United States) 作为一个国家对世界其他地区的净负债。有将近 20 万亿美元的证券投资 (portfolio investment) 和大约 7 到 8 万亿美元的直接投资 (direct investments)由外国实体控制的美国 (US) 资产。全球秩序不需要发生太大的变化，就可能导致大量此类资产被抛售，这将是一个相当痛苦的调整。
第五个风险，全球重组 (global reordering) 的关键支柱之一，按照白宫 (White House) 的解释是财政赤字 (fiscal deficit) 的大幅下降。好吧，到目前为止，司法部 (DOJ) 的削减大约是 500 亿美元，这是根据一个非常粗略的裁员估计得出的，包括试用期雇员和大量裁员。我还将这个数字包括在内，大量已确认的裁员，涉及退伍军人事务部(Veterans Affairs)、国防部(Defense)、国税局 (IRS)、美国国际开发署 (USAID)、住房和城市发展部 (HUD)、消费者金融保护局(CFPB)，还有 75,000 人的延迟辞职
这涉及很多人，即使忽略它对经济造成的损害，也非常具有破坏性，在 6.8 万亿美元的政府支出中节省 500 亿美元。并不是那种真正能在全球经济重组 (global economic reordering) 中起到决定性作用的调整。你可以看到整体现金提取，今年财政部普通账户 (treasury general account) 的现金提取与过去几年的情况相比确实难以区分。所以如果这就是司法部 (DOJ) 削减给我们留下的结果，我认为这并不能真正改变局面。
然后是最后一件事，当我读到计划的一部分，是鼓励外国政府、实体和公司在美国 (United States) 投资时，政府正在做的一些事情似乎并不真正符合那个更广泛的目标。背弃先前的贸易协议，高度个人化的法律诉讼针对媒体公司和企业律师事务所，收紧国内劳动力供应，威胁要废除像《芯片法案》(CHIPS Act) 这样在两党基础上通过的产业政策，削减联邦对科学和研究的支持，然后是需要个别实体去游说以获得特殊待遇。我不认为这些事情与政府声称想要实现的重组的更广泛目标一致
所以我周末接到一些电话，问什么可能会破坏这一切 人们开始使用这个短语，“参议院的出口匝道 (Senate off-ramp)”怎么样？我说，什么是参议院的出口匝道 (Senate off-ramp)？
我知道很多参议员现在需要坡道 (ramps)，因为他们年纪大了。但什么是参议院的出口匝道 (Senate off-ramp)？ 嗯，白宫 (White House) 有一个他们非常想通过的和解法案 (reconciliation bill)。除了延长所有减税政策外，这里还有一些操纵。请不要试图阅读这张图表。是我做的，但它是个噩梦 但它旨在表明政府想要做一些事情，比如削减学生贷款和大约 8000 亿美元的医疗补助 (Medicaid)，因为他们想提供税收优惠给老年人、制造商、一些高税收州的居民（通过提高州和地方税 SALT 抵免上限），可能豁免小费，诸如此类的事情。这项法案对白宫 (White House) 非常重要。参议院出口匝道(Senate off-ramp) 的概念是一些参议员会说，我们将阻止这项法案的通过，除非关税被彻底撤销。我个人认为这不会发生，但这只是我的猜测 这是一张图表，显示了那些参议员可能是谁。我们根据参议员在国会 (Congress) 的实际投票历史来绘制他们的意识形态
共和党 (GOP) 内部的亲贸易派似乎确实有脉搏，四名参议员，包括 Rand Paul，投票支持了 Tim Kaine 提出的停止对加拿大 (Canada) 征收关税的法案
然后，来自内布拉斯加州 (Nebraska) 的众议员 Don Bacon 计划在众议院提出一项法案，旨在收回国会对关税的权力。
对我来说同样有趣的是你开始看到右倾智库对政府提起诉讼，其中一些智库在一些非常有趣的问题上磨练了他们的本领一个是新的公民自由联盟 (New Civil Liberties Alliance)。另一个是德克萨斯州(Texas) 的右倾自由司法中心 (Liberty Justice Center)。这张图表上有很多法律术语。基本上，他们在挑战 Trump 征收关税的法定权力。即使承认了这一点，他们也在挑战是否存在 足以证明其合理性的全球紧急情况。即使这一点也被承认了，他们会说这两件事都是违宪的
因为它违反了宪法 (Constitution) 的禁止授权条款 (non-delegation clause)，即将权力从国会 (Congress) 手中夺走，并在没有正当理由的情况下将其授予行政部门，提起这起诉讼的是一个相当有影响力的团体。其中一位律师是最高法院 (Supreme Court) 案件中的备案律师，在该案中雪佛龙尊重原则 (Chevron deference)被推翻了。所以这些人都是经验相当丰富的人。
7、全球国家对“对等关税”的反应？
我们会看看结果如何。不可能知道他们是否会得到临时限制令 (temporary restraining order) 或者会发生什么，但这正在幕后进行。现在，各国迄今对关税作何反应？
显然现在还为时过早。他们都还在适应那个写着他们名字和数字的大纸板。提醒一下，墨西哥(Mexico) 和加拿大 (Canada) 没有卷入。因为他们没有受到任何这些对等关税 (reciprocal tariffs) 的打击。根据我们的政府关系团队的消息，英国 (UK)、印度 (India) 和澳大利亚 (Australia) 正在制定协议，欧盟 (EU) 一直在发出报复和对谈判持开放态度的混合信号。我认为真正困难的是让人们无论是在亚洲 (Asia) 还是欧洲(Europe)，接受更多的美国大米、牛肉、小麦和其他大宗商品，因为很多时候存在与转基因生物 (GMOs) 相关的问题
食品供应中的化学物质以及其他类似的问题，这些都在阻碍。但我们会看看可能发生什么在亚洲(Asia)，许多国家已经表示愿意谈判。日本 (Japan) 也打开了报复的大门，但不太可能以任何主要方式这样做。所有这一切的例外是中国 (China)，它对 Trump 的关税进行了对等报复，将11家美国公司列入不可靠实体清单 (unreliable entities list)，对其稀土(rare earths) 出口施加了额外的限制，并表示不会再购买任何鸡肉从美国公司购买。所以我们会看看。
再次，正如我开始电话会议时所说，我仍然感到困惑的是假设亚洲 (Asia) 的一些国家同意将其关税和非关税壁垒 (non-tariff barriers) 降低到非常低的水平，美国 (US) 也这样做。六个月，一年后，贸易逆差 (trade deficits) 没有变化，因为它们受到所有那些其他非关税相关的宏观经济问题的影响。我们在电话会议早些时候讨论过。那么政府会怎么做？因为这涉及到真正的问题，政府是真的只想专注于在国际上创造公平的竞争环境，还是他们试图消除美国的贸易逆差 (US trade deficits)？如果是前者，那么市场就有更多的空间。比后者更快地复苏。那么，抛售之后可能出现的积极市场催化剂是什么？ 正如我提到的，你知道，谈判达成的协议，政府如果能减少一些关税限制，就会宣布胜利。能源价格下跌，尽管我认为有趣的是，到目前为止，这主要局限于石油而不是天然气。美联储 (Fed) 又有 50 个基点 (basis points) 的宽松政策已被计入年底的价格。你可能还会看到欧洲 (Europe) 和中国(China) 的央行和财政宽松政策。人们对一个大型刺激炸弹抱有很大希望即将在欧洲(Europe) 到来，已经开始看到一些迹象了。美国的银行资本改革 (Bank capital reform)，例如，对补充杠杆率 (supplementary leverage ratio, SLR) 的重新修订，这将使银行有能力发放更多信贷，基础设施许可改革 (infrastructure permitting reform)，然后可能还有来自和解法案 (reconciliation bill) 的一些温和的增量刺激，所有这些事情都是可能的。
最大的问题是市场没有为全球体制转变 (global regime shift) 做好准备，而这种转变几乎没有任何基础性支持。在全球投资者和经济学家中，对吧？市场只是没有为这种情况做好准备，如果这就是我们将要面临的情况 这是一张关于银行资本改革 (bank capital reform) 的图表，但现在这确实是一个次要问题。
8、市场与估值？
那么让我们在最后 10 分钟开始谈谈关于市场、盈利以及类似的事情。我们年初时的市盈率 (P/E multiple) 是21.5倍，基于预测的标普 (S&P) 每股收益为305美元，这就让你得到了 6500 点的目标。只是为了向你展示一个股票市场的餐巾纸基本面 (cocktail napkin fundamentals) 会多么迅速地瓦解。在由深度衰退 (deep recession) 引发的熊市中，市盈率 (multiples) 通常会跌至接近 14.5 倍，而不是 21.5 倍，而且你的盈利也会受到打击，可能达到 20% 左右。所以如果我们使用 14.5 倍的市盈率 (multiple) 和 240 美元的标普(S&P) 每股收益，突然之间你就到了 3500 点。
所以这就是餐巾纸数学 (cocktail napkin math) 会多么迅速地瓦解。我不知道这是不是最有用的看待方式，尽管这是你需要牢记的事情。这是我更喜欢使用的方法。对投资者来说，最好的催化剂永远是更低的价格。大多数投资者需要什么样的门槛才能重新入市，即使面对大量未知数？
所以这张图表显示的是，如果你在每次出现 15% 回撤 (drawdown) 时都进行投资，结果会怎样？ 你不知道未来会怎样。你不知道情况是否会变得更糟。你只是自动投资
这可以一直追溯到 1950 年。正如你从这张图表中这种情况发生的分布可以看到 有些时候情况确实继续恶化，但大多数时候并没有。如果我们看看结果本身的分布
通常在接下来的一年里，你大约能赚 12%，并且大约 85% 的时间里你是赚钱的。那是在 15% 的回撤 (drawdown) 之后，如果你在 20% 和 25% 的回撤 (drawdowns) 之后这样做，你的成功率会更高。我通常不是这样的市场技术分析师 (market technician)
但当涉及到这类重大调整 (major corrections) 时，我是。因为我发现，当市场开始计入衰退 (recession) 时 你周围的每个人都可以开始思考所有可能让事情变得更糟的方式，但他们没有花足够的时间思考它们可能好转并自行解决的方式。考虑到这次特定市场崩溃/潜在衰退被触发的特殊、高度个人化的方式可能存在一些摆脱困境的路径，也许我们中的一些人现在无法预料，我认为这就是为什么值得看看像这样的东西
请记住，在调整 (correction) 和衰退 (recession) 中，股票价格几乎总是在 GDP (国内生产总值)、工资单 (payrolls)、就业 (employment)、住房 (housing)、信贷 (credit) 和房地产 (real estate) 之前很久就复苏了
这些是我们构建过的最重要的图表之一，我们从 15 年前开始创建它们。我们使用它们作为 我们进行资产配置 (asset allocation) 的方式的一部分。所以看看左边关于全球金融危机 (global financial crisis) 的图表。蓝色的虚线，标普500 指数 (S&P 500)，那个最先触底几个季度后，盈利 (earnings) 触底。工资单 (Payrolls) 在那之后几个季度触底。GDP (国内生产总值) 直到那之后几个季度才触底
我们一次又一次地看到这种模式。70 年代的滞胀衰退 (stagflation recession) 在右边。同样的模式 标普指数 (S&P) 在复苏和其他事情之前很久就触底了。我知道下一张图表看起来像电路板 (circuit board)，但这是所有战后衰退 (post-war recessions) 的总结。除了一个例外，即互联网泡沫 (dot-com boom)，红色的菱形通常倾向于首先出现，这意味着股票 (equities) 首先触底，然后是后来的 ISM 调查、工资单(payrolls)、盈利 (earnings)、新屋开工 (housing starts)、拖欠率 (delinquency rates)、高收益债券违约率 (high yield default rates) 以及类似的东西
所以如果我们正面临衰退 (recession) 的威胁，当然华尔街 (Wall Street) 周围的经济学家们都一直在提高他们的预期。重要的是要记住，股票 (equities) 会在感觉和听起来仍然很糟糕的时候触底。最后几点评论。所以我周末无法不去想这件事
有时候你得到的就是你付出的代价。英国 (UK)，从 1970 年到 2019 年，英国 (UK) 在这张图表的上半部分就 GDP (国内生产总值) 增长而言。
自从英国脱欧 (Brexit) 以来，他们一直排在倒数第二。所以有时候人们投票支持某些事情，却不一定能够预测和理解宏观经济后果是什么。我想感谢您的参与。然后只是提一下，有一个关键的区别 在我进行这次电话会议的方式与我本可以进行的方式之间。这与我上个月在一篇文章中引用的这句话有关
这是我第一次不得不进行一次电话会议，在会议中我必须考虑我说的话 不仅仅是它们如何反映我们对市场和经济的看法，我还必须考虑它们可能如何影响公司及其一些同事。在一个人们因其观点和言论而被追究责任的时代，其方式可能本不应该如此 所以这次电话会议上我想说的大部分内容我都说了，但不是全部。总之，非常感谢您的参与。当关税基本面或解放日关税(Liberation Day tariffs) 的应用发生变化时，我们会与您联系。非常感谢
来源：燕青策论价值
