摘要：同仁堂是一家历史悠久的中医药上市公司，主营中成药生产与零售，产品线覆盖经典丸剂、补益药、安宫牛黄系列等。商业模式为“品牌 → 产品组合 →中医药渠道+药店零售 → 重复消费与文化品牌附加值”。
1）我能看得懂这门生意吗？
可以。
同仁堂是一家历史悠久的中医药上市公司，主营中成药生产与零售，产品线覆盖经典丸剂、补益药、安宫牛黄系列等。商业模式为“品牌 → 产品组合 →中医药渠道+药店零售 → 重复消费与文化品牌附加值”。
2025年中报：上半年营业收入 97.69 亿元，同比增长约 +0.06%。归属于母公司股东净利润为约 9.45 亿元，同比下降约 7.39%。成本与毛利：毛利约为 43.3 亿元，毛利率约 44.3%，略高于去年同期（42.9%）。净利率 &费用：净利率为约 9.45 / 97.69 ≈ 9.67%；与此同时，公司三费（销售费用＋管理费用＋财务费用）占比上升，2025H1 三费合计约 25.69%，同比上升约 7.18%。现金流：经营性现金流净额强劲改善（主要因为原材料采购支出同比减少），每股经营性现金流约 1.42 元。2）是否拥有可持续的竞争优势（护城河）？
有一定护城河，但护城河在弱化中。
历史品牌与文化价值：北京同仁堂品牌在中医药领域具有极强历史认知度与消费者信任，这种品牌效应持续带来产品定价溢价与市场忠诚用户。产品组合经典，品类覆盖广：拥有多个经典中成药系列，例如六味地黄、安宫牛黄丸等，覆盖补益、清热、清心安神等多个中药主流方向。渠道体系与零售网点稳固：结合医药工业 + 医药商业（自有药店与渠道分销），渠道网络广，但增长放缓。成本压力与增速放缓问题显著：原材料价格波动（牛黄等贵药材）、费用率上升使利润边际缩水；营业收入几乎持平但利润下滑，说明护城河在成本端与营销效率上受到挑战。3）管理层与资本配置是否可靠？
中等可靠，有需要关注的地方。
管理层动态：2025 年上半年同仁堂进行管理层调整，高管换血，多位负责人离任，引起市场对战略稳定性与执行力的关注。费用管理压力大：三费占比高；费用总额增长速度快，利润压缩严重。现金流能力提升：原材料采购支出减少、现金流大幅改善，是管理层在成本与采购环节优化取得实效的证据。资本回报与股东回馈：分红情况尚可（中医药类公司多数有分红惯例），但ROIC、净资产收益率在近年来有所走弱，应关注资本投入效率。4）价格 vs. 价值（是否足够便宜，具有“安全边际”？）
当前市场估值
股价：约 ¥35.37/股（近期行情）([turn0search1]英为财情 Investing.com)静态市盈率：约 30–32 倍（基于最新净利润与股价）([turn0search13]Moomoo+1)每股收益（EPS）：上半年每股收益约 0.69 元，同比增长下降约 7.39%。([turn0search10]证券之星)“巴菲特式”粗略 DCF 估值（简化示例）
假设如下参数：
Owner Earnings 起点 = 半年 EPS ×2 估算全年 EPS ≈ 1.38 元（0.69 × 2）短期年增长率 g₁：3%（考虑增收不增利趋势）长期稳态增长率 g₂：2.5%（保守）折现率 r：9%PV(Y1–3) ≈ 1.38×1.03/1.09 + 1.38×(1.03)²/1.09² + 1.38×(1.03)³/1.09³≈ ~1.30 + ~1.24 + ~1.18 ≈ ~3.72
Terminal Value ≈ (1.38 × 1.03³ × 1.025) / (0.09 − 0.025) ≈ numerator ~1.57 / 0.065 ≈ ~24.15
PV of Terminal ≈ 24.15 / (1.09)³ ≈ ~18.3
———
内在价值 ≈ 3.72 + 18.3 ≈ **¥22.0/股
假设 ±1% 增长或折现率差异，可得估值区间大致¥19–¥25/股
安全边际（Margin of Safety）
如果目标估值区间为 ¥19–¥25，那么理想买入价（考虑安全边际 25%）约¥14–¥19/股
当前价格 ¥35.37 明显高于估值中枢与安全边际，安全边际非常有限甚至为负关键风险
增收不增利：营业收入几乎持平，但净利润下滑，反映成本、费用增长与盈利质量问题。原材料价格波动：牛黄等中药材价格高且易波动，对成本敏感性强。管理层变动：高层频繁调整可能影响战略连贯性与执行效率。行业竞争加剧：中医药市场同质化严重，品牌与产品创新压力增大。估值偏高风险：市场对公司成长预期可能过于乐观，估值已有溢价。结论（以巴菲特口吻）
企业质地：中等（Pass）—— 品牌历史与产品组合仍优，但盈利能力与成长弹性有所弱化。
管理层：中等（Pass）—— 有改善趋势（成本与现金流），但需要稳定性与效率进一步验证。
可预见性：中低到中（Pass）—— 盈余与利润存在下行压力，增速趋缓。
估值 & 安全边际：不符合—— 当前股价明显高于巴菲特式估值中枢，无安全边际，不适合当前建仓。
来源：考公干货分享一点号
