摘要：在股票市场的复杂波动中，企业融资决策并非完全遵循传统理论所设定的最优路径。市场择时理论作为一种突破传统框架的新兴理论，为企业融资决策提供了全新的解释视角，揭示了企业如何在非理性市场中通过灵活调整融资策略来实现股东价值最大化。
在股票市场的复杂波动中，企业融资决策并非完全遵循传统理论所设定的最优路径。市场择时理论作为一种突破传统框架的新兴理论，为企业融资决策提供了全新的解释视角，揭示了企业如何在非理性市场中通过灵活调整融资策略来实现股东价值最大化。
市场择时理论的起源与发展
市场择时理论的思想雏形最早可追溯至1996年，Stein在其论文《非理性世界的理性资本安排》中首次提出市场择时假说。该假说认为，在股票市场非理性的情境下，企业股价可能会出现被过分高估或低估的情况。此时，理性的经营管理者会敏锐捕捉到这些市场时机，并据此选择相应的融资策略。当企业股价被过分高估时，经营管理者可能会发行更多的股票，充分利用投资者的过度热情，以较低的成本获取大量资金；而当股票价格被过分低估时，管理者则可能选择回购股票，减少因股价低估带来的潜在损失。
2002年，Baker和Wurgler在其开创性论文《市场择时与资本结构》中，正式提出了市场择时理论。他们通过深入研究指出，市场价值高时（由市场价值与账面价值比衡量）融资的公司杠杆低，而市场价值低时融资的公司杠杆高。并且，过去市场的价值对于资本结构的影响是显著且持久的，无论是以账面价值还是以市场价值来衡量杠杆，无论是否包含其他的控制变量，这一关系都十分明显。这一理论的提出，标志着市场择时理论体系的正式形成，引发了学术界和企业界的广泛关注。
市场择时理论的核心观点
市场择时理论的核心在于，企业不存在一个固定不变的最优资本结构，资本结构的选择是市场择时的结果。该理论突破了传统资本结构理论的理性人假设和完全套利假设，转而研究经营管理者如何利用证券市场中股价波动带来的机会选择融资工具。
在市场时机有利时，如股票市场处于非理性上涨状态导致股价被高估，理性的管理者会倾向于利用投资者的热情发行更多的股票。因为发行股票不用还本付息，相对具有更低的融资成本，此时发行股票能够为企业带来更多的资金。相反，当市场出现非理性下跌，公司股价往往低于合理水平时，管理层会利用被低估的股价进行股票回购。通过回购股票，企业可以减少在外流通的股份数量，提高每股收益，从而提升股东价值。
例如，Huang和Ritter运用股权融资成本检验了融资决策模式以及各种融资方式对资本结构的影响，其研究结果表明，市场时机是企业选择发行股票或债券的重要决定因素，发行股票和债券对资本结构的影响会持续10年之久。Henderson、Jegadeesh和Weisbach在调查1990—2001年世界范围内企业融资资金来源状况时也发现，市场时机是企业发行证券时的重要考虑因素，各企业在股票市场收益率较高时更喜欢发行股票。
市场择时理论的应用与影响
市场择时理论为企业融资决策提供了重要的指导意义。在实际经营中，企业管理者可以根据市场情况灵活调整融资策略，以实现股东价值的最大化。当市场行情向好，股价被高估时，企业可以抓住时机发行股票，筹集资金用于企业的扩张、研发等项目，促进企业的发展。而当市场低迷，股价被低估时，企业可以通过回购股票来稳定股价，增强投资者信心，同时优化企业的资本结构。
然而，市场择时理论也面临着一些挑战和质疑。一方面，准确判断市场时机并非易事，企业管理者需要具备敏锐的市场洞察力和丰富的经验。另一方面，市场择时行为可能会受到多种因素的影响，如宏观经济环境、政策法规变化等，这些因素的不确定性增加了市场择时的难度。
市场择时理论的检验与拓展
国内外学者对市场择时理论进行了大量的实证研究。在国内，刘端和陈收（2006）通过研究得出结论，即管理者会利用股票市场的误定价为企业进行融资，在股价被高估时发行股票，以谋求股东利益的最大化。同时，也有学者对中国市场的资本结构进行了检验，通过分析沪深两市A股市场1998年—2013年的数据，发现市场择时理论在中国市场也具有一定的适用性。
在理论拓展方面，市场择时理论与其他理论的结合研究逐渐增多。例如，将市场择时理论与情绪传染理论相结合，研究投资者情绪如何影响企业的市场择时行为。情绪传染理论认为，情绪感染是由他人情绪引起的并与他人情绪相匹配的情绪体验，是一种情绪传递的过程。在股票市场中，投资者情绪的波动会影响股价的走势，企业管理者的决策也会受到投资者情绪的影响。当投资者情绪乐观时，股价上涨，企业管理者可能更倾向于发行股票；而当投资者情绪低迷时，股价下跌，企业管理者可能选择回购股票。
市场择时理论为企业融资决策提供了新的视角和思路，它强调了企业管理者在非理性市场中灵活调整融资策略的重要性。尽管该理论面临着一些挑战和质疑，但随着研究的不断深入和实践的不断积累，市场择时理论将在企业融资决策中发挥越来越重要的作用。未来，我们可以进一步探索市场择时理论与其他理论的融合，以及如何更准确地把握市场时机，为企业的发展提供更科学的决策依据。
来源：国小诚
