黄金配置正当时，穿越通胀的资产压舱石

摘要：9月以来，受美非农就业数据大幅不及预期催化，美联储降息预期升温，金价强势上涨，9月9日，COMEX黄金期货价格盘中一度触及3715.2美元/盎司，再次刷新历史新高，结束此前连续4个月横盘震荡。

9月以来，受美非农就业数据大幅不及预期催化，美联储降息预期升温，金价强势上涨，9月9日，COMEX黄金期货价格盘中一度触及3715.2美元/盎司，再次刷新历史新高，结束此前连续4个月横盘震荡。

世界黄金协会数据显示，在高金价环境下，二季度全球黄金需求总量（包含场外交易）达1249吨，同比增长3%。其中，黄金ETF投资仍是推高黄金总需求的关键驱动力，二季度流入量达170吨，其中，中国投资者领跑全球，金条与金币需求同比激增44%至115吨。

近日，世界黄金协会提出一项颠覆性提案，计划在伦敦推出由实物黄金支持的数字代币，也就是数字黄金，提案计划2026年初在伦敦启动“数字黄金”试点。这可能彻底改变规模高达9000亿美元的伦敦实物黄金市场的生态。

上游产业：黄金开采环节

近年来，我国黄金产业迅速发展，已成为全球最大的黄金生产和消费国。2024年，我国矿产金产量377吨，连续18年保持全球第一。

行业数据：

全球地缘冲突延续，叠加主要经济体宽松政策预期，黄金的避险与保值属性被市场充分认可，投资需求旺盛，金价连续走高，为矿企提供了丰厚利润空间，2025上半年业绩普遍呈现高增长。

数据来源：wind，截至2025年6月30日，不作为个股推荐

2024年受益于金矿产量和回收金的增长，我国黄金供应总量的增长。据中国黄金协会最新统计数据显示，2024年我国共生产黄金534吨，同比增长2.85%；原料产金377吨，比2023年增加2吨，同比增长0.56%；黄金矿产金完成298吨，有色副产金完成79吨。其中大型黄金集团境外矿山实现矿产金产量72吨，同比增长19.14%。

我国黄金原料端交易集中于上海黄金交易所进行，表现为高市场化，但由于矿山资源的稀缺性及政策端批证收紧，上游原料生产企业有较强的盈利能力，集中度不断提升，中国的黄金原料主要开采企业的毛利率基本保持在45%以上，高稀缺性带动上游毛利率具有强支撑。随着售价提升及成本管控及技术改进等多方面因素共同催化，近三年黄金企业毛利率均小幅提升，如未来金价进一步上行，相关企业收益或进一步提高。

数据来源：ifind。中金公司研究院

产业中游：制造加工环节

产业集群化，产品同质化。这一环节企业数量多，竞争门槛低，目前百泰集团、航民百泰、瑞麒、梦金园等企业占据黄金加工企业龙头。据贝恩报告显示，2021 年制造加工环节的毛利率仅有 5%~7%。目前，我国珠宝加工企业大多位于深圳罗湖水贝附近，形成产业集群。国内大多数珠宝品牌将生产设计环节进行委外代工，导致珠宝产品同质化严重。

据周大生、中国黄金等上市公司披露，黄金产品的代加工费约为2-30元/克，受产品工艺复杂程度略有区别。周六福披露的数据测算代工企业单件加工利润，由于委外加工成本=直接人工+制造费用+单价利润，而自行生产成本=直接人工+制造费用，因此两者差额能粗略代替代工企业单件平均加工利润。

总的来说，黄金首饰的单价加工利润仅11元左右，占加工成本总额约7%，中间环节价值加成较低。

产业下游：金饰品销售环节

下游：终端零售环节，利润率高，渠道成为必争之地。受金价持续走高影响，金饰品销量有所限制，但黄金存货升值和高毛利率产品占比提升，黄金珠宝公司业绩普遍改善。随着消费者逐步适应高金价，今年二季度黄金珠宝企业的零售额同比转正或降幅收窄，金条、一口价产品表现更优。黄金工艺和消费者审美的提升，采用金镶钻等高端工艺，国潮国风、古法金、IP联名设计的高附加值、一口价黄金类产品获得消费者青睐。由于主流消费群体转向年轻一代和消费者偏好升级，古法黄金珠宝市场保持快速增长，按市场规模由2018年的130亿元飙升至2023年的1573亿元，复合年增长率为64.6%，据东莞证券研究所分析，未来四年，我国黄金饰品市场规模仍有望保持上涨。

金饰品企业业绩良机分化，黄金界的爱马仕，老铺黄金业绩“狂飙”

从上表可以看出，六大黄金品牌的业绩呈现两级分化，像老铺黄金净利润增速将近300%，净利润高达23.5亿，而老凤祥、中国黄金和周大生业绩失速，净利润为负。

在全球奢侈品行业巨头们集体“过冬”时，老铺黄金却在上演着一幕“反周期”神话。老铺黄金2025年上半年营收暴增251%至123.54亿元，净利润更是飙升285.8%，老铺黄金打造了高端品牌形象，被称为黄金界的“爱马仕”。

黄金（Au），以其稀有的禀赋和璀璨的光芒，贯穿了人类文明的始终。从古埃及法老的珍宝到现代央行的金库，它不仅是权力的象征，更是跨越经济周期的恒定锚点。当前全球经济不确定增加，通胀压力攀升、地缘格局、全球央行持续购金时，投资者的目光不自觉地转向黄金这个“避风港”。黄金的价值并非偶然，其背后有着坚实的价值基石。黄金，在中国传统文化中一直具有特殊的地位和象征意义。在中国人的年节庆典中，黄金饰品也是不可或缺的元素之一。

黄金价格的起伏并非无迹可循，其背后主要由它的货币属性、金融属性、商品属性、避险属性四大核心驱动，也是黄金价格波动的关键影响因素。

——金融属性、货币属性持续强化，抵抗通胀硬通货。

黄金作为曾经的全球硬通货，可对冲美元主权货币的信用风险，加之美元是黄金的计价货币，故黄金和美元走势负相关。

黄金是无息资产，美债是生息资产，美债实际收益率可视作黄金持有成本，且黄金具有抗通胀性，故黄金与美债实际收益率负相关，且与美国通胀水平正相关。

——商品属性认可度提升，央行投资需求同步提高。

黄金需求包括储备需求(央行)、投资需求(金币金条等)、消费需求（珠宝应用）等，其中投资需求和珠宝需求占比更高；黄金供给包括黄金开采和黄金回收，以开采供给为主。

——避险属性不断强化。

逆全球化背景下，地缘冲突频发、美元信用体系的摇摆，推动各国央行持续购金，2021年以来全球央行购金规模在明显增长，各国央行积极增持主要出于规避信用货币风险、储备资产多元化等考虑，成为金价中长期维度内的支撑。

多重因素共同催化金价上行

1、政策面：美联储降息持续升温

8月底杰克逊霍尔全球央行会议美联储主席鲍威尔释放鸽派言论，叠加美8月非农就业数据偏疲软，8月份失业率水平小幅上行至4.3%，当月新增非农就业人数只有2.2万人，已经连续四个月位于10万人以下，更为重要的是，6月份新增非农就业人数被下修至减少1.3万人，尽管7月份数据小幅上修，但两月合计仍然下修2.1万人。投资者担忧未来劳动力市场出现非线性恶化以及失业率水平的非线性上行，即失业率水平突然回升的风险。美联储年内降息3次的预期升温。当前市场对降总预期持续升温，CME美联储观察数据显示，9月降息25个基点的概率高达99.4%，维持利率不变的概率仅为0.6%。市场普遍预期美联储将在9月18日的议息会议上降息。复盘历史降息周期，降息后金价大概率上涨。

美联储独立性遭质疑

特朗普自就职以来，反复明确批评美联储降息过慢，甚至一度扬言要解雇鲍威尔。近期，特朗普宣布解除美联储理事Cook职务，虽然可能受到一定的法律阻力，但仍然加大了联储委员维持独立判断的“成本” 。并未往未来看，考虑在目前美联储的7名理事中，沃勒、鲍曼是由特朗普提名，米兰即将赴任，如果明年鲍威尔卸任主席后按照惯例辞去理事，届时由特朗普任命的美联储理事可能会将达到（7位中的）4-5位，美联储的独立性问题或成为在市场挥之不去的阴云。

2、需求端：全球黄金需求、避险需求持续增长

近两年，黄金价格上涨进入加速阶段，其背后是美国政府日益膨胀的债务临近（负债规模已经达到37万亿美元，美国联邦政府债务占GDP的比重约为126.8%），叠加特朗普政府极其多变的关税政策，二者加剧了美元信用危机。2020年至今，外国官方机构持有的美债份额大约从18%下降至12%。

去美元化大趋势下，各国央行持续购金并降低美元资产储备，过去三年全球央行购金持续超千吨。世界黄金协会的数据，2024年全球黄金产量为3661吨，需求总量达4974吨，均创历史新高。2025年二季度，全球黄金需求量达1249吨，同比增长3%，按价值计算则增长45%至1320亿美元的新纪录。各国央行持续购金对金价起到支撑作用，从供需来看，黄金存在供给刚性，因此需求端的变化也会给金价带来显著影响。

世界黄金协会数据显示，在高金价环境下，二季度全球黄金需求总量（包含场外交易）达1249吨，同比增长3%。其中，黄金ETF投资仍是推高黄金总需求的关键驱动力，二季度流入量达170吨，与2024年二季度的少量流出形成对比。二季度金条与金币投资总量亦同比增长11%至307吨。其中，中国投资者领跑全球，金条与金币需求同比激增44%至115吨。外汇管理局数据显示，8月末我国黄金储备7402万盎司，已连续第10个月增持黄金。

国际经济冲突、地缘冲突不断，贸易政策多变及全球经济不确定性较大，避险需求提升，推高金价走强。

黄金行业重点公司

全球头部企业

纽蒙特（美国）：全球最大黄金生产商，业务覆盖北美、非洲、澳大利亚等，拥有10个一级资产，涵盖勘探、开采、精炼全产业链。

巴里克（加拿大）：运营内华达金矿等六大核心项目，黄金与铜协同开发，业务遍布18个国家，2025年Q1产量居全球第二。

伊格尔（加拿大）：聚焦北美及拉美高品位金矿，旗下加拿大马拉蒂克矿为全球十大金矿之一。

极地黄金（俄罗斯）：俄罗斯最大黄金生产商，核心资产奥林匹亚达矿年产巨大，采用金锑协同开发模式。

盎格鲁（南非）：业务横跨非洲、澳大利亚及南美，Sukari矿为核心增长引擎。

紫金矿业（中国）：全球第六大黄金生产商，黄金与铜双轮驱动，拥有紫金山金铜矿、武里蒂卡金矿等大型项目。

金罗斯（加拿大）：北美及非洲布局，塔西亚斯特矿（毛里塔尼亚）为主要生产基地。

我国黄金企业（区域龙头及特色企业）

山东黄金：国内黄金龙头，拥有焦家金矿等优质资源，海外并购金矿提升国际竞争力。