摘要：今年夏天，中国股市的表现让不少投资者眼前一亮。截至八月底，沪深300指数年内上涨了17%左右【1】。然而不到一周，9月初市场又突然下挫，一天内跌去3.4%，科技板块跌幅更大（科创50指数一天下跌超过6%）【2】。这样的过山车行情，看上去像是“牛市来了”，但转身
今年夏天，中国股市的表现让不少投资者眼前一亮。截至八月底，沪深300指数年内上涨了17%左右【1】。然而不到一周，9月初市场又突然下挫，一天内跌去3.4%，科技板块跌幅更大（科创50指数一天下跌超过6%）【2】。这样的过山车行情，看上去像是“牛市来了”，但转身又提醒大家：这更多是一场资金推动的盛宴，而不一定是基本面改善的结果。
为什么资金会涌进股市？原因并不复杂。房地产市场低迷，银行存款利率一路下调，国债收益率跌到“鸡肋”水平。居民手里有钱，却缺少可靠的去处。在这种情况下，股市成了少数还能提供刺激的投资渠道。正如有投资者调侃的：“这是小区里唯一开门的早餐铺，味道未必好，但总要找个地方吃。”
融资杠杆的回升进一步印证了这一点。过去两个月，保证金交易余额上升了19%，达到约2.2万亿元人民币，为2015年以来最高水平【1】。和当年的杠杆泡沫相比，占总市值的比例虽然从5%以上降到低于2%，但趋势仍值得警惕。资金的确在推动行情，但支撑这种上涨的，并不是企业盈利的改善。7月，中国工业品出厂价格（PPI）同比下跌3.6%，长期陷入通缩区间【1】。利润难以增长，股市涨势自然缺乏持久性。
把今天和2015年作比较，会更清楚地看出问题。相似之处在于，都是流动性堆出来的热闹：2015年官方媒体喊出“全民炒股”，杠杆资金蜂拥而入；如今融资余额增速同样惊人，两个月涨了近两成。不同之处在于，当年有强烈的政策号召，散户带头冲锋，市场充满“赚钱致富”的幻想；而今天更像一种“被动入场”，投资者是因为别的资产回报太差，才无奈把钱转到股市。换句话说，2015年是“盲目乐观”，今天更像“没得选择”。这决定了行情的节奏：2015年是急涨急跌的泡沫，现在则是温吞却同样脆弱的流动性牛。
外资的态度也很能说明问题。国际资金并没有大量流入A股，他们更偏好日本和欧洲市场。在那里，投资逻辑建立在公司治理改革、盈利改善的基础之上，而不是单纯依靠流动性。EPFR的公开数据表明，2025年多次周度资金流向显示出鲜明的差别：例如周结至6月4日的一周，国际投资者分别向日本和欧洲股票基金各净流入逾25亿美元；而周结至8月6日的一周，中国内地股基反而净流出约11亿美元；4月底的一周，日本股基净流入约44亿美元，欧洲超过30亿美元【5】。这些周度数据告诉我们：目前国际流动资金持续青睐欧日，而中国股市资金则面临流出或弱回流。换句话说，外国投资者追求的是“盈利驱动的牛市”，而不是“资金堆起来的股市”。
政策的作用同样不可忽视。国有基金在市场低点托市，保险资金被要求加大权益配置，这些措施确实托住了底部。但这些做法更像是“防止市场出问题”，而不是“让企业赚到更多钱”。当资金被政策引导着进入股市时，投资者不能忽视这背后的被动性：他们是“被赶”进股市的，而不是主动看好盈利前景。
用大白话来讲，这有点像一个麻将馆。当地没什么娱乐项目，大家只能去打麻将。桌上有输有赢，但人气始终不减。A股今天的热闹，与其说是投资者看好未来，不如说是缺少其他选择。
市场的可持续性要看什么？核心还是盈利。让我们用数据说话：截至2025年年中，沪深300成分股平均的ROE在10%左右【4】，ROA约1.2%，净利率在11–12%左右【3】。与历史相比，这属于偏低水平。2010年代中前期，沪深300指数成分股的ROE 常年在12–15%左右；2018–2020年因中美摩擦和疫情冲击，跌到8–9%。如今虽略有修复，但依旧低于历史均值。
国际对比更能说明问题。标普500的平均ROE长期维持在14–18%左右，ROA多在6–8%区间；欧洲STOXX 600 的ROE大约在10–12%；日本在治理改革前只有5–7%，近年逐步升至10–11%。这么看，沪深300指数的ROE稍低于欧洲和日本，比美国公司明显低一个档次；ROA明显偏低，远不及欧美；净利率虽然表面上达到两位数，但主要来自金融和能源等权重行业，制造业和消费行业的盈利能力并不亮眼。
这些数字说明，中国A股的盈利能力处在“温吞状态”：不是灾难，但远谈不上强劲。资金推动可以让股市热闹，但若想要走出长牛，还得靠企业真正赚钱。
从国际经验来看，美国长牛靠的是企业持续盈利，日本90年代泡沫后长期低迷，直到治理和利润水平改善才重回高点。对中国而言，问题并不是资金是否充足，而是盈利是否真实、能否持续。
综上，这一轮A股上涨，本质上是国内资金缺少投资渠道的结果。它让市场热闹，但也让风险积聚。投资者要清楚：光靠流动性支撑的牛市，往往不长久。能否走向真正的牛市，最终取决于企业利润，而不是资金热度。
参考文献
【1】Financial Times, China’s stock market outpaces global peers as local investors pile in, Aug 30, 2025.
【2】Financial Times, Chinese stocks slide the most in five months, Sep 4, 2025.
【3】理杏仁数据库，沪深300盈利分析，2025年9月
【4】蛋卷基金，沪深300估值看板，2025年9月
【5】EPFR Global fund flow data，2025年4–8月
来源：新浪财经
