摘要：新冠疫情之后，中美两国的公共债务比率均大幅度的上升，但带来不同的宏观影响。在中国，我们认为债务占GDP的比重仍在上升，而在美国，我们的全球宏观策略团队预计更高的宏观风险溢价将对美元造成贬值压力。
新冠疫情之后，中美两国的公共债务比率均大幅度的上升，但带来不同的宏观影响。在中国，我们认为债务占GDP的比重仍在上升，而在美国，我们的全球宏观策略团队预计更高的宏观风险溢价将对美元造成贬值压力。
要点
自疫情以来，中国和美国的公共债务比率分别飙升至各自的历史高位（除疫情期间），达到两个经济体GDP的119％。中国在疫后保持了对投资的倾斜，而美国则增加了家庭转移支付，导致经济结果出现分化。中国已经历连续九个季度的通缩，而美国的通胀在过去四年一直高于目标水平。对中国而言，“反内卷”将有助于提高部分行业的定价能力，但总体而言可能帮助不大；持续通缩将使债务占GDP的比重不断上升。对于美国而言，财政政策的制定增加了整体政策的不确定性。较高的宏观风险溢价意味着美元或将保持疲软。中国和美国⸺公共债务自疫情以来已经走高⋯⋯ 在过去五年中，我们看到中美两国公共债务占GDP的比重迅速上升，达到GDP的119％。需注意的是，这两个经济体的年龄中位数非常相似，均为 39 岁左右，这表明其人口负担相似。此外，本已庞大的赤字还在进一步扩大。摩根士丹利预测，2026年美国的财政赤字占 GDP 的比重将扩大至7.1％，而中国的广义财政赤字将扩大至GDP的14％（2025年为GDP的13％）。这意味着全球最大的两个经济体的财政赤字总额将达到5.1万亿美元。
但宏观结果截然不同：但相似之处仅此而已。公共债务比率上升的很大一部分源于疫情后的应对措施⸺美国通过举债向家庭转移支付，而中国则通过举债进行投资。更重要的是，宏观结果存在明显的分化：
支出组合：在美国，疫情后赤字的扩大更多地来自于收入赤字（非资本支出，例如向家庭的转移支付）的扩大。相比之下，中国的广义财政赤字继续由资本支出推动。尽管最近消费相关措施有所加强，但我们尚未看到收入赤字大幅扩大。
外部平衡：由于美国财政赤字的扩大主要是由收入赤字上升导致的，这使得经常账户赤字大幅扩大。相比之下，中国的财政政策支持资本支出，旨在促进制造业出口，而国内私人消费增长仍然疲软。这使得中国的经常项目顺差创14年新高。
通胀：美国过去四年的通胀率高于目标水平，而中国则一直面临通缩压力，过去九个季度GDP平减指数处于负值区间，这反映了支出结构的差异。
总体债务趋势：两个经济体的政府债务占GDP的比重都急剧上升。然而，美国私人债务占GDP的比重有所下降，而中国却没有，这反映了支出结构和通胀结果的差异。这意味着，与美国不同的是，中国的总体债务占GDP的比重仍在上升。
赤字将有何走势？
美国财政赤字仍将保持高位：我们的全球经济团队就美国和其他发达市场经济体的债务可持续性问题撰写了大量文章。我们的全球首席经济学家 Seth Carpenter 指出，“在债务偿还成本上升的背景下，当前的财政赤字路径正在形成一种局面，使得债务与GDP的比率可能无法实现稳定。” 在《大而美法案》（OBBBA）通过后，我们的美国首席经济学家 Michael Gapen 预计，2026年美国财政赤字将扩大至 GDP 的7.1％。这一财政政策安排，加上来自贸易政策以及美国货币政策中期可预测性的不确定性，共同导致了负面的“政策溢价”。他们认为，“负的政策溢价将继续令美元承压，而且溢价可能进一步扩大，利空美元。”
中国的财政状况⸺看不到整合的迹象：我们的中国团队还预计，中国的广义财政赤字将扩大1.6个百分点，在2025年达到GDP的13％，在2026年达到14％。由于中国的GDP平减指数自2023年第二季度以来持续处于通缩状态，名义GDP增长一直受到抑制。通缩环境导致企业利润和家庭收入增长疲软。反映这一点的是，工业利润占GDP的比重已从2022年第一季度11.5％的峰值下降至目前的8.8％，而城镇家庭收入增长已放缓至2025年第二季度的同比4.4％。这些趋势反过来对税收收入施加了下行压力。再加上房地产行业低迷导致土地出让收入持续疲软，政府预算收入和土地出让收入占GDP的比重从疫情前的22％下降4.6个百分点至目前的17.4％。快速浏览一下预算内财政余额还可以发现，自 2021 年 12 月以来预算内赤字扩大 1.3 个百分点全部是由收入占 GDP 比重的下降推动的，而支出受到收入状况的制约。
中国的政府支出结构仍然偏向资本支出，加剧了通缩挑战：如上文简要讨论，中国决策层当前采取的支出也仍然集中在资本相关支出。尽管政策制定者在近几个月加快推出与消费相关的宽松措施，但规模一直不足。我们预计中国广义财政赤字中超过四分之三仍与资本支出有关，只有四分之一与非资本（收入）支出有关。自2024年9月政策转向以来，我们预计在广义赤字扩大的2.8个百分点中有2.5个百分点来自资本支出。我们认为资本支出的持续倾斜使通缩挑战持续存在。
人口趋势的减弱将带来额外的阻力：从结构性角度来看，中国不断恶化的人口统计数据也将意味着，在以供应为中心的增长模式下，潜在增长将放缓，而需求缺口将进一步扩大。人口老龄化也将意味着公共支出中的社会福利负担将加重。
管理债务通缩循环⸺一个逐渐进化的过程
r-g动态一直是有利的：我们所描述的背景反映了我们已经谈论了一段时间的债务通缩循环。管理债务通缩循环的关键要素之一是管理利率与增长之差（r-g）。在这方面，中国的政策制定者一直很好地管理这一缺口，确保在增长下滑或通缩压力开始累积导致实际利率上升时及时降息。虽然在利率和增长率之间保持适当的差距有助于将经济保持在合理区间，但由于经济增长仍依赖于投资驱动，对抗债务通缩循环的斗争仍旷日持久。
反内卷会有帮助，但程度有限：最近，决策层的思路出现转变，开始接受“通缩是一个需要应对的挑战”的观点。鉴于近期的反内卷相关举措预计将在未来几个月内进一步加强，我们认为决策层将能成功遏制过度竞争，并提高部分行业的定价能力。然而，我们仍然认为反内卷政策努力的前提假设是通缩是行业层面供需失衡所带来的一个微观挑战。我们认为，鉴于我们已列举出的各种挑战，在宏观层面实现再通胀将具有挑战性。
需从根本上改变增长模式⋯⋯ 如上所述，现有宏观经济环境所面临的挑战仍然是增长模式依旧向投资倾斜。
我们认为增长模式需要进行四个关键转变：
停止创造新的过剩产能，以避免加剧通缩挑战。换言之，显著放缓新投资的增速。削减/关闭现有过剩产能，使其更符合行业需求条件，确保合理的已动用资本回报。接受较低的实际GDP增长目标。这对于减轻地方政府促进投资高增长的压力是必要的。通过增加社会福利支出，特别是针对农民工的社会福利支出，刺激国内消费，从而实现更好的增长组合，以实现再平衡，帮助经济摆脱通缩，维护社会稳定。但进展有限：我们认为，由于以下根深蒂固的框架要点，决策层并未大举改变中国的经济增长模式：
1） 投资创造资产，而消费则加重一国的债务负担：从长远来看，决策层更倾向于投资而非消费。在经济周期性疲软时期刺激投资需求一直是决策层的首选项。这是因为他们认为投资生产率更高，有助于在未来创造有形资产和就业机会，而为刺激消费而提高杠杆会给后代带来债务负担。
而我们的观点则是：如果政府对制造业和/或低回报的基础设施项目进行过度投资，也会导致后代的债务增加。事实上，这就是过去五年中出现的情况，总债务占GDP的比重上升了40个百分点，达到304％。
2）生产力增长只能通过投资来推动：此外，在劳动年龄人口减少的背景下，政府认为生产率的提高将发挥关键作用。为了促进生产率增长，保持高投资增长非常重要。
而我们的观点则是：过度投资导致了持续通缩，削弱了全要素生产率增长，这也反映在企业利润下降上。
3）通过增加社会福利的结构性支出来刺激消费并不是应对周期性衰退的适当措施：此外，决策层认为经济放缓更多是周期性因素，而不是结构性因素，通过持续提高政府支出以支持社会福利来应对周期性放缓是不合适的。
而我们的观点则是：我们认为，由于人口结构恶化和房地产行业的结构性下滑，中国正面临结构性增长放缓。为了确保消费占GDP的比重持续上升，决策层需要增加社会福利支出。这将发挥重要作用。消费者以旧换新计划的一次性支持无法可持续地增加消费支出。
结论：我们认为，目前通过过度投资来支持实际GDP增长的做法将意味着产能过剩和持续的通缩压力。事实上，在增长模式发生持续转变之前，我们认为债务通缩循环可能会持续。
来源：财讯大橘
