海外财报深读 | 总量企稳，内部分化，亮点突出——1H25海外中资股财报分析

摘要：1H25，非金融海外中资股营收同比下行至1%，盈利同比上行至9%。营收上，不到20%的个股超彭博一致预期，超过40%的个股不及预期。盈利上，超预期和不及预期的个股占比均更高。年初至今，2025-26年平均营收下修约3%，平均盈利下修约8%。板块上，科技硬件与新

看点1：收入磨底、盈利走平、分化延续，主要亮点在新消费和科技硬件

1H25，非金融海外中资股营收同比下行至1%，盈利同比上行至9%。营收上，不到20%的个股超彭博一致预期，超过40%的个股不及预期。盈利上，超预期和不及预期的个股占比均更高。年初至今，2025-26年平均营收下修约3%，平均盈利下修约8%。板块上，科技硬件与新消费占优。

看点2：低通胀仍拖累营收

1H25，在低通胀环境下，非金融海外中资股的营收增速继续在低位徘徊。不过随着价格周期的回升，营收增速的二阶导开始企稳。结合国内信贷周期以及彭博一致预期，2025-2026年的营收增速有望回升至7%左右。板块上，1H25营收同比改善居前的板块为房地产、互联网及科技硬件。

看点3：净利率改善带动ROE小幅提升

1H25，非金融海外中资股ROE小幅提升至9%。成本以及利息支出的减压带动净利率改善是ROE提升的主要驱动力，资产周转率仍有一定下行压力，杠杆率基本持平。分板块看，1H25，净利率及资产周转率均有积极变化的板块主要是新消费、互联网以及科技硬件，大众消费品有企稳迹象。

看点4：部分周期品内卷改善迹象初现

尽管由于行业结构的不同，海外中资股的内卷程度整体好于A股，但仍不乏一些“反内卷”的重点细分行业。我们选取了7个财务指标刻画这些细分行业的内卷程度及其边际变化。1H25化工品（农化、化学制品）、白电、水泥等行业内卷程度好转，煤炭、炼化、物流等行业内卷程度加深。

看点5：Capex增速回升，研发费用率进一步提升

1H25，非金融海外中资股的Capex同比大幅上行至12%，与营收同比分化。驱动Capex同比上行的主要板块为汽车、新消费和互联网。1H25，非金融海外中资股的研发费用率继续提升至4%以上。板块上，医药、汽车、大众消费的研发费用率边际增幅较大。

看点6：现金流改善，分红规模持续扩大

1H25，非金融海外中资股货币资金同比增速转正至4%，经营性现金流净额同比转正至6%，已连续两个季度回升，现金分红能力增强。2025年初至8月底，样本海外中资股分红金额达到8761亿元，同比增长约3%。

行业比较线索

结合各板块投资者的关注点以及各细分行业的营收及盈利趋势预期，分板块分析如下。1）互联网及科技硬件：国内互联网大厂25E及26E一致预期资本开支增速或边际下行且近期绝对规模未明显上修，现阶段建议重点关注海外算力链硬件以及Capex超预期的互联网电商龙头产业链。2）消费：新消费中重点关注年初至今盈利预期上修幅度较大的饰品、化妆品、潮玩；大众消费中，关注存货周转率及经营性现金流同比改善的白电。3）医药：继续建议关注BD 高增，热点品类或扩散的创新药链。4）红利：股息率与国债收益率剪刀差处于近5年均值以下，相对吸引力下降，建议关注兼具景气改善预期的财险龙头以及部分周期品（化工品、水泥、铝）。

风险提示：模型统计及测算误差；部分行业业绩预期大幅波动。

首先，从披露后的自下而上统计看，人民币口径下（下同），1H25海外中资股营业总收入（以下简称营收）同比增速为2%（前值3%），1H25海外中资股归属普通股东净利润（以下简称盈利）为5%（前值10%）。非金融口径下的营收同比以及盈利同比分别为1%（前值3%）和9%（前值8%）。分板块看，营收增速居前的为新消费、科技硬件以及互联网，盈利增速居前的为科技硬件、医药、新消费。

其次，从1H25实际业绩与彭博一致预期的比较看，营收上，1H25海外中资股整体略低于预期，不到20%的个股实现超预期，超过40%的个股不及预期，另有40%的个股基本符合预期。盈利上，由于本身波动性更大，超预期以及不及预期的个股数量占比均较营收口径下更多。分板块看，营收超预期占比较高的主要是新消费，盈利超预期占比较高的主要是大众消费以及医药。

最后，从营收和盈利一致预期的修正情况看，营收上，海外中资股年初至今的2025至2026年一致预期平均值小幅下修约3%。年初至今，营收一致预期上修的板块主要包括科技硬件、新消费、互联网以及汽车。盈利上，海外中资股年初至今的2025至2026年一致预期平均值下修约3%。年初至今，盈利一致预期上修的板块主要包括新消费、科技硬件、医药、金融（主要是非银）。

看点2：低通胀仍拖累营收

1H25海外中资股（非金融）的营收增速继续在低位徘徊，有效需求不足的问题仍有体现。名义营收的弹性主要由价格贡献，历史上看，营收增速与

GDP平减指数的趋势一致。在低通胀的环境下，企业难以实现提价，进而拖累名义营收。随着国内GDP平减指数的低位企稳，1H25，海外中资股（非金融）营收增速的下行斜率（也就是增速的二阶导）开始企稳。

前瞻性的看，随着国内信贷（以M1-M2同比剪刀差表征，领先价格周期约半年左右）的触底回升，价格周期有望随之回升，并带动营收增速的改善。基于个股彭博一致预期营收，自下而上以整体法测算，预计海外中资股（非金融）2025E营收同比约6%，2026E营收同比约7%。

分板块看，1H25营收同比改善居前的板块为房地产、互联网及科技硬件，其中房地产受到了低基数效应的一定影响。此外，新消费板块虽收入同比略有回落，但绝对水平仍在高位。

1H25，海外中资股（非金融）ROE较2024A小幅提升0.2pp至8.9%。从杜邦三因子拆解看，净利率改善0.4pp，是ROE小幅提升的主要驱动力，资产周转率下行0.2pp，下行斜率没有进一步扩大，杠杆率则基本持平。进一步地，净利率的改善主要由营业成本的减压以及低利率环境下付息压力的下降驱动，降费的贡献相对不大。

我们将ROE中的两个主要因子——净利率（表征议价能力）以及资产周转率（表征经营效率）拆解出来构成象限图，观察各板块1H25所处的位置以及相对2024A的位置变化，净利率及资产周转率均有积极变化的板块主要有三个，分别是新消费、互联网以及科技硬件，其中新消费的改善幅度相对大。此外，大众消费品在经营效率开始企稳的同时，利润率出现了改善的初步迹象。

在有效需求尚且不足的大背景下，“反内卷”行动可能是改善行业供需结构的必要条件之一，并且部分行业的“反内卷”举措已经开始推进，因而成为了投资者关注的焦点。尽管由于行业结构上的差异，海外中资上市公司的内卷压力或好于A股上市公司，但海外中资股中仍不乏电商、汽车、部分上游资源品等“反内卷”重点行业，而1H25财报则提供了一个观察行业内卷程度以及趋势性边际变化的坐标。

我们选取了7个财务指标来综合刻画海外中资股“反内卷”重点行业的内卷程度及其边际变化，包括净利率、经营性现金流同比、存货周转率、应收账款周转率、固定资产周转率、Capex同比以及营收HHI，通过z-score标准化处理后，得到内卷程度指标，该指标的读数越高，表明内卷程度越高。1H25内卷程度或边际好转的细分行业包括农化制品、白电、水泥、化学制品（海外中资股主要对应制冷剂）、半导体、电商以及铝，而煤炭、炼化、物流等行业的内卷程度或不同程度加深。

1H25，海外中资股（非金融）Capex同比增速达到12%，较2024A的1%大幅提升。此前，海外中资股（非金融）的Capex增速（潜在新增供给）通常低于或基本匹配营收同比增速（当前需求）。值得注意的是，板块间分化较为显著。汽车、新消费以及互联网1H25 Capex增速较2024A上行幅度较大，而房地产、科技硬件（主要受到半导体代工龙头1H25资本开支同比下降的影响，但其维持全年资本开支指引不变，即与 2024 年基本持平）以及大众消费的1H25 Capex增速则较2024A出现了较大幅度的下行。

1H25，海外中资股（非金融）研发投入强度进一步上行至4%以上，达到2005年以来的高位。分行业看，医药、大众消费以及汽车板块的研发投入强度边际提升幅度较大。

1H25，样本海外中资股（非金融）账上的货币资金规模达到7.4万亿人民币，为2005年以来新高，货币资金同比增速转正至4%。与此同时，其经营性现金流净额同比转正至6%，已连续两个季度回升。我们认为，海外中资股通过现金分红回报股东的能力进一步增强。

2025年初至8月底，样本海外中资股整体分红金额达到8761亿元，较去年同期的8547亿元，同比增长近3%（非金融口径下同比增长9%），通过现金分红回报股东的意愿进一步增强。股票回购的规模为1031亿元，较去年同期的1670亿元下滑。我们认为，或主要与市场整体走强，上市公司回购的动力减弱有关。

行业比较线索

首先，从景气视角进行初筛，一方面，剔除预期景气有下行压力的行业（即24-26E营收及盈利增速均较过去5年中位数更低）的行业，如互联网中的本地生活等，另一方面，筛选出预期景气有望上行的重点行业（即24-26E营收及盈利增速均较过去5年中位数更高）的行业，如科技硬件中的通信设备等。

接下来，我们分板块基于投资者的核心关注点进行细筛。

互联网及科技硬件

国内互联网大厂的资本开支指引整体不强，重点关注AI Capex超预期的互联网电商龙头产业链以及海外算力链硬件。第一，从景气预期看，海外算力链上游硬件随美股巨头财报超预期仍处于景气上行周期。第二，从目前的彭博一致预期看，国内互联网大厂的Capex在2025-2026年仍将维持正增长，但同比增速较2024年或有下行压力。第二，年初至今彭博一致预期2025-2026年平均Capex的修正情况看，尽管近期阿里巴巴的财报中，1H25Capex超预期，云业务高景气，但一致预期Capex并没有出现今年2月DeepSeek R1发布叠加互联网大厂业绩会指引积极后的大幅上修，对应国产算力链景气上行的斜率有限。我们认为，后续AI国产链整体超额收益的关键点之一或在于产业链供需两侧出现新的突破（如类似彼时DeepSeek R1爆款大模型），使得下游预期Capex上修。现阶段建议重点关注Capex超预期的互联网电商龙头产业链。

消费

对于处于高景气区间的新消费，关注年内2025-2026年的盈利预期修正情况，尤其是在财报季后的变化。年内上修幅度居前的方向主要有三个，分别是饰品、化妆品以及潮玩。

对于大众消费，其整体的景气周期与社零（除汽车）增速基本同步，结合Wind一致预期看，年内或基本企稳，投资者预期仍然偏谨慎，建议关注存货周转率及经营性现金流净额增速均改善的白电。

医药

BD趋势向上，热点扩散，建议重点关注预期景气上行的创新药链（创新药企及外需型CDMO）。根据华泰医药团队《2025 年秋季策略会速递—创新药 BD：趋势向上，热点扩散》（2025年9月1日）中的分析，国产创新药 BD 高速增长，热点品类有望扩散。第一，趋势上，年初至今，国产创新药已达成对外授权 83 项（同比+57%，24 年全年 92 项），涉及总金额 845.31 亿美元（同比+185%，24 年全年 488.1 亿美元）、首付款 43.2亿美元（同比+165%，24 年全年 40.5 亿美元）。第二，方向上，除引领热潮的肿瘤双抗外，自免、肿瘤 ADC、代谢等国产创新药出海有望百花齐放。

红利

港股高股息指数当前的股息率吸引力边际上略有下降，关注具有景气改善逻辑的保险以及部分周期品。目前恒生港股通高股息指数的LTM股息率为5.8%，处于近5年来的均值下方1.0x标准差，绝对吸引力有所下降。该指数股息率与10年期中国国债收益率的剪刀差为4%，处于近5年来的均值下方0.3x标准差，相对吸引力有所下降。建议关注具有一定景气改善逻辑的细分方向。其一，1H25业绩超预期且预期景气上行或有一定持续性的财险龙头。其二，1H25内卷程度边际改善的化工品、水泥、铝。