摘要：3月A股因两会催化“新质牛”预期+阶段性交易科技主线抬升市场风偏先“扬”，随后因业绩“大考”来临和关税兑现期临近资金退潮观望再“抑”, 赚钱效应逐渐扩散至顺周期板块补涨，并随着风偏收缩转向红利资产避险。

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3月资产回顾：全球风险共振回落，逐渐定价关税扰动

一方面，海外市场主要看点：关税搅局阴霾笼罩，发达国家风险资产偏好回落。

关税预期搅动全球资本市场，不确定性冲击下避险情绪突显——加征汽车关税预期拖累全球主要汽车制造商股价大跌，黄金避险逻辑升温突破新高。

另一方面，国内市场主要看点：科技新催化迈入空窗期，风格逐渐向消费、周期中高景气分支轮动防御。

4月大类资产如何抢占先机？

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A股：风格纠偏延续，回归交易“现实”，聚焦结构性景气方向

3月A股因两会催化“新质牛”预期+阶段性交易科技主线抬升市场风偏先“扬”，随后因业绩“大考”来临和关税兑现期临近资金退潮观望再“抑”, 赚钱效应逐渐扩散至顺周期板块补涨，并随着风偏收缩转向红利资产避险。

4月关税和业绩两大“靴子”落地前A股或维持整固，景气投资胜率有望提升，基本面因子权重增强。出口自然回落+对华关税加码的宏观波动放大背景下或暂时不利于主题投资发散思维。科技板块或因利多阶段性落地、盈利兑现度不足进入等待新催化剂的“空窗期”。中长期的科技主线下一步上修动力可能来自于：①互联网平台内部爆款应用强化资本开支高增预期；②基础层大模型突破。

配置上，一方面，四月难决断背景下首先重视向一季报超预期和红利等确定性强的绩优方向“缩圈”避险，目前来看或主要集中于：①国补扩容利好销量改善的消费电子、家电等可选消费；②涨价线的有色金属等部分周期品；③景气边际改善的低位方向：创新药业绩兑现、订单兑现回暖的工程机械、国防军工（航空装备）等制造板块。④运营商、基建等增长型红利资产。

另一方面，通过财报季业绩成色检验的结构性强产业趋势品种可维持战术配置（如半导体设备、通信设备、电池等）。

03

港股：兼具政策托底和产业主线的高赔率资产，“每调买机”胜率可期

3月受益于细分板块业绩提振和金价迭创新高，港股医疗保健行业和以有色、黄金股为代表的恒生原材料业涨幅靠前。恒生ERP水平在经历指数1月中旬以来(2025/1/14-2025/3/19)超30%涨幅后回落至较低位，反映短期情绪透支明显，可能面临获利资金兑现、短期基本面兑现、海外市场噪声等多方面压力下的“休整期”。

不论是互联网与创新药，在港股年初以来均有亮眼表现，主要系这一类搭乘政策东风并兼具景气弹性的成份浓度在港股更为醇厚，在本轮AI产业叙事之前，除避险红利其他资产几乎无法凝聚资金共识，兼具政策托底和行情主线的交集板块或是2025年港股积极的载体。

全球截面看港股估值与盈利基本匹配，因而港股进一步抬估值或是基于盈利水平的系统性提升。当然，和A股一样，杀手级应用创新落地强化资本开支指引或者技术的突破同样也可能是再次带动行情演绎、吸引全球投资人增加中国资产权重的新催化剂。

操作上，指数回调亦带来中期买点，盈利兑现较有看点的方向目前主要集中在，科技硬件的营收增速居前；互联网和汽车的营业利润增速表现较好；医药(创新药出海进展以及商业模式的进一步优化)和科技硬件(私营部门主导的AI+投资有望加速推进)25年盈利预期上升幅度较大。

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短债：中短久期信用较为确定

3月季末随着央行呵护流动性债市开始修复行情，存单利率下行和融资规模下降反映银行负债缺口压力有所缓解，月中下旬信用债出现抢跑行情。

4月资金面边际乐观的利好可能来自于：①银行指标压力季末过后有所缓和、负债端压力有望较一季度缓释；②4月政府债供给压力或环比缓解；③3月末财政支出提速或释放一定流动性。

4月资金面也存在潜在扰动但相对可控：①4月作为季初月份也是常规大税期，资金面波动容易放大，但税期走款后波动往往也可自发平抑。②4月买断式回购到期规模较大（1.7万亿元），若央行态度软化持续，买断式回购全额或超额续作的概率不低。

比起利率债，4月受益于基金和理财的季节性扩容，信用债或迎信用利差收窄确定性较高的行情。理财作为信用债的主要持有机构，跨季后存款回流理财，配置力量支撑或驱动信用利差出现季节性压缩。

操作上，考虑到信用债流动性偏弱，或可关注票息收益尚可、信用利差仍有压缩空间，且久期风险适中的攻守兼备的3年及以内品种，中短端确定性稍好，部分信用品种也进入正Carry，兼具估值性价比+抗跌优势。 其中，流动性好、进攻性强的银行资本债短久期下沉策略仍可取，票息性价比较高，当前1-3Y期AA+二级资本债距离1月低点还有20-30bp左右空间。

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长债：把握“跷跷板”效应下的对冲价值

3月10Y国债高点达1.9%持续修正抢跑的宽松预期。上半场科技股超预期大涨压制债市情绪；下半场央行态度明显软化，长端利率修复。

4月债市可能转为窄幅空间内交易。债市处于回调有约束（社会融资成本降低仍需广谱利率下行以及因此产生的资产比价效应），回暖偏克制（防空转和稳汇率的监管态度）的状况未变。但4月长端交易情绪的打开可能来自于宏观数据及市场风偏回落带来做多机会。央行行为大逻辑或仍在于基本面和中美关系，出口已有回落迹象+对等关税冲击权益市场情绪，全球不确定性上升背景下可能使4月的货币政策环境相对友好。当前我们已经看到的央行流动性呵护的举措包括：①3月央行超量续作MLF630亿元，呵护银行负债端推动存单利率下行；②为国有大行这一服务实体经济主力军“注血”5000亿元补充一级资本、间接结构性投放流动性、体现央行激发信贷活力的决心。

波段思维下，1.9%附近的10年国债具有较高配置性价比，但需要注意10年国债收益率在1.8%以下做多赔率较为有限。

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美股：从“衰退预期”到“滞胀担忧”，波动或放大

3月美经济环境延续鲍威尔在3月FOMC会议表态的基准假设情形，即在强劲的硬数据（GDP四季度增速终值上修、就业韧性）和疲弱的软数据（下调经济预期、通胀预期回升、消费者信心指数下降）之间“退而不衰”。

政策阵痛期中，4月美股波动率或放大。加征关税、政府支出削减、打压油价和减税等措施，貌似可以自洽实现制造业回流和财政收支优化的长期目标，但强行推动制造业回流势必会打乱现有资源配置格局，导致成本上升，效率下降。美国政策调整的短期阵痛已然显现，如经济活动放缓、物价上涨、信心下降、以及股票市场动荡回调。不确定性冲击也会影响宏观政策制定，如美联储基于不确定性或选择“滞后”观望，使经济增长和通胀管理面临更大挑战。

在硬数据实质性衰退出现前，密集的经济数据和关税风险释放期料加剧短期美股市场波动，但不排除关税冲击交易及衰退预期交易等完全由预期引导的避险交易在风险事件落地后可能告一段落，已经跌破年线的美股有望在4月关税“风暴”落地后出现择机修复介入的机会。

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美债：择机回补多头，短端配置价值延续

3月在美国基本面“类滞胀”环境下，10Y/2Y美债利率以10-20bp幅度震荡为主。

一方面，中期美债收益率受美国债务问题压制处于下行趋势的基准假设可能维持。当地时间3月25日，全球三大评级机构中唯一维持美国AAA主权评级的穆迪（Moody's）发布报告，警告美国财政实力已陷入“连续多年下滑”的困境，利率上升使美国的债务负担能力“进一步恶化”。通常控制债务的路径有两条。一是金融压抑，本质是降息续命，另一种选择是控制财政，即压降非利息赤字。现在前者美联储不愿配合，而后者DOGE的胜利遥遥无期。

另一方面，如果美国“衰退交易”被彻底证伪+关税影响下通胀面临上行风险，市场重心可能由“滞”逐渐向“胀”转移，短期内美债因交易“胀”预期带来的收益率反弹可能是较好的择机回补多头的机会。当前预期美联储年内降息2-3次，下一次降息或在2025Q2。

策略上，保持多头思路，10Y美债利率可在4.3%~4.5%择机回补多头，考虑到上行波动，在人民币汇率维持韧性的判断下，短端票息配置价值延续。

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黄金：仍处顺势中，动荡局势下的配置较优解

3月铜因关税担忧形成“抢货”行为联动黄金上涨+美股因关税恐慌和衰退交易剧震滋生避险情绪，金价突破3000美元/盎司创历史新高。

4月至少在一系列关税方案落地前的“屏息”时刻，全球都在寻找的“安全感”可能还得来自于黄金这一非主权属性的“无国籍货币”背后的终极购买力。

一方面，在美联储滞后观望可能持续到二季度背景下(CME预测下一次降息时点或在2025Q2)，海外市场或持续出现有利于黄金上涨的类滞胀交易主线，而关税和地缘冲突对黄金的扰动仍未到终点。在不确定性情绪积聚以及释放以前，通胀、增长、关税、地缘等多因素对黄金的驱动难言结束。另一方面，如果美国国会在今年6-8月美国财政部资金耗尽前提高债务上限避免政府关门，则二、三季度金价中枢可能随美国政府债务扩张再度上移。

短期看黄金仍处于顺势之中，作为避险资产的配置需求有望持续，不过金价新高后多头拥挤度较高存在客观休整诉求、赔率可能下降，建议保持战略配置思维，调整均是机会。

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原油：交易核心或在宏观地缘，或于支撑点位附近震荡

3月地缘博弈助推油价反弹。月初，油价受OPEC+如期增产、美国加征关税及俄乌冲突有望缓解等消息影响显著下跌，Brent跌破70美元/桶；中下旬后地缘危机引发供给收紧预期助力油价反弹：①美国发动对胡塞武装的军事行动，中东地缘冲突再次升级；②美国发布对伊朗第四轮制裁；③美国对委内瑞拉的石油和天然气产品征收二级关税，这迫使印度放弃对委内瑞拉原油的采购。

4月原油潜在供应风险增强或主要来源于地缘局势不稳定，供应预期趋紧：①美国威胁对俄罗斯和伊朗石油征收二级关税。因在俄乌停火、美伊谈判等事项上“不遂愿”，美国近日威胁将对所有自俄罗斯进口的石油征收“二级关税”，对伊朗实施“二级制裁”，威胁伊朗若协议无法达成将对其实施轰炸。②美国已取消跨国公司出口委内瑞拉石油授权。此前，美国已收紧对委石油制裁，撤销制裁豁免并威胁对进口委石油国家加征关税。

短期受地缘影响，原油或有交易性机会，但相关言论能否落实有待观察，地缘引发的价格脉冲持续性可能相对有限。中期加码的关税政策可能对全球GDP和石油需求造成压力。

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汇率：关税对冲或有“后手”棋，维持“双向波动”思维

3月美股巨震回调、人民币汇率小幅升值。关税政策四面树敌，最终是否雷声大雨点小尚未可知，预计非美经济体不会任其“为所欲为”，高通胀（预期）和高利率的“背刺”也是非美经济体反击的锚点，例如关税短期内统一提高价格或减少供给，以保持对美汇率稳定等。

一方面是美国经济自身的转型“阵痛”；另一方面则是非美经济体开始正视现实、实施反制。无论具体关税设定如何，对美国经济自身的短期冲击或将均高于对其他经济体的冲击（例如拖累美国经济增速预期、推高通胀）。此外，未来国内可能的增量政策对冲有望保障人民币汇率“上有顶下有底”的韧性。

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低利率时代背景下，多元资产配置的思考

不可否认的是，中国已经进入到了低利率的环境当中。从资产配置的角度，可行的操作可能是：1）做相对确定性收益的提前锁定，比如定存、保险等等的配置；2）全球化的资产配置思维。以黄金、A股、港股、美股、国内债券、海外债券做简单的资产配置，可以看到“既满足了部分收益的要求，又在一定程度内控制了回撤”。

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。富国基金不保证基金投顾组合策略一定盈利及最低收益，也不作保本承诺，投资者参与基金投顾组合策略存在无法获得收益甚至本金亏损的风险。基金投资顾问业务尚处于试点阶段，基金投资顾问机构存在因试点资格被取消不能继续提供服务的风险。

来源：富国基金