避险需求再度提升推动贵金属价格上涨趋势不变

摘要：3 月，伦敦金延续 2 月强势，月初从 2870 美元/盎司震荡上行，受中东地缘冲突、特朗普加征关税等避险需求推动，站稳 3000 美元大关，并于 3 月 28 日触及 3086.61 美元历史新高，月涨幅预估约 7.7%。伦敦银受黄金带动，从月初 31.2

一、行情回顾与展望

3 月，伦敦金延续 2 月强势，月初从 2870 美元/盎司震荡上行，受中东地缘冲突、特朗普加征关税等避险需求推动，站稳 3000 美元大关，并于 3 月 28 日触及 3086.61 美元历史新高，月涨幅预估约 7.7%。伦敦银受黄金带动，从月初 31.2 美元附近震荡上行，月中最高触及 34.5 美元，但由于不具有避险属性，暂未能突破去年 35.8 美元附近的阻力，月涨幅约10.7%。

受外盘驱动和汇率因素影响，沪金主力合约 3 月初从 670 元/克开启走势，将历史新高刷至 3 月 28 日的 722.88 元/克，月涨幅达 7.4%。沪银主力合约从月初 7830 元/千克附近开启走势，3 月 28 日涨至 8500 元/千克之上，月涨幅约 8.3%。

3月，市场的主要运行逻辑在于特朗普关税政策和中东方面的地缘冲突带来的避险买需。关税政策方面，特朗普相继提及对金属、汽车等重要商品加征关税，另外4月2日对等关税政策实施在即，市场担心其他贸易伙伴反制将进一步深化贸易战，未来可能拖累包括美国在内的主要经济体的表现，尤其担忧美国可能将因此陷入滞涨，美元和10年美债收益率整体走势较为疲软。同时，美联储在3月的FOMC会议中也表达了对美国经济、通胀和劳动力市场前景的担忧（下调美国GDP预测的同时上调美国PCE和失业率的预测），市场的降息预期得到强化。地缘方面，尽管俄乌潜在和平的可能增加，但中东方面的冲突再度升温，带来了新的避险买需。另外，在伦敦金突破3000美元后，从技术角度来说，上方的空间得以打开。因此在上述多种因素或交替、或同时的作用下，贵金属表现出了易涨难跌的强劲走势。

展望4月，关税政策风险方面，特朗普关税新政4月2日实施，若引发贸易伙伴反制，避险需求或再度提升。降息预期方面，若4月非农进一步疲软同时通胀由于关税政策预期而走高，市场对美国陷入滞涨的交易可能升温。地缘方面，以色列当前占据显著优势，后续需要关注以色列内部政治博弈、美国的政策调整和哈马斯是否妥协，不确定性高企。而风险在于贵金属在今年2-3月经历了快速的上涨，多头风险持续累积，若前述利多因素未进一步发酵或发生转向，获利盘则存在抛售的风险。总的来说，当前对于贵金属以利多因素为主，因此预计贵金属上涨趋势不变，但各因素后续的走向存在不确定性，因此不排除出现短暂回落的可能，操作上可以逢回调进场或加仓。

二、宏观面因素

(一) 贸易战进程

随着特朗普一步步披露关税计划，市场的恐慌情绪逐渐走高，避险买需增加，叠加 2 月期间由于市场也担忧美国将对金银在内的商品加征关税，引发了美国市场的虹吸效应带来的其他市场贵金属现货的结构性的紧张，黄金由此找到了新的交易方向并再度开启连创新高的走势，伦敦银则震荡上行。内盘金银走势也有相似表现。

（二）美国经济表现显减速迹象

24年下半年以来市场对于美联储的降息预期来看，可以看出24年7-8月对于降息的信心得到提振，尤其是当时8月上旬因7月非农数据超预期疲软，市场陷入衰退预期交易，对于降息的幅度的押注变得激进。但从9月开始，随着美国宏观持续展现出韧性，叠加特朗普的相关政策可能抬高通胀，市场对于未来的降息路径的押注持续回调，情绪最鹰时仅仅押注今年将降息1次。但2月中旬以来，由于美国部分宏观数据意外疲软，叠加市场担心贸易战可能拖累未来美国经济表现，因此降息预期有所提升。当前，市场对于今年5月维持利率不变的押注为85.1%，认为6月降息的概率为62.5%。降息次数预测方面，当前市场对25年降息时间的押注维持在2~3次左右，时间为6月、9月和12月。

那么，市场预期何以发生了上述的转向呢？

从对于 2024 年的美国 GDP 来看，从二季度起，其经济增长持续高于预期，通过对 GDP 分享的拆解，则可发现占比美国 GDP 总额达到 60%以上的消费部门持续美国经济增长，而消费部门的中的服务子部门的消费的拉动作用则更加稳定和强劲，除住房以外的投资整体来看也在财政扩张的背景下对经济增长做出正向的贡献。

但今年 2 月下旬以来的美国公布的包括零售月率、消费者信心、美国服务业 PMI 等在内的宏观数据则意外疲软，由此，市场基于贸易战，进一步开启了对于美国经济衰退预期的交易。

美国 1 月零售月率意外仅录得-0.9%，2 月零售销售月率虽然环比转正录得 0.2%，但低于预期的增长 0.6%，前值则从-0.9 下修为-1.2%。美国 3 月份消费者信心指数初值从一个月前的 64.7 降至 57.9，为连续第三个月下跌，创 2022 年 11 月以来的最低水平。与此同时消费者预计未来一年的年通胀率为 4.9%，为 2022 年以来的最高水平。这些数据指向在贸易战开启的背景下，美国居民对于未来的经济展望正在变得悲观。

美国 2 月标普全球服务业 PMI 也印证了这种担忧，其初值仅录得 49.7，和去年连续保持在较高水平上的连续扩张相比，2 月初值的骤降让市场重新审视未来美国经济的走向，此后出炉的终值 51 尽管好于预期（同初值），但仍为 15 个月以来新低，市场的担忧仍存。亚特兰大联储 GDPNow 模型本预计 2025 年美国第一季度 GDP 增速为 2.3%，但在此之后快速将预测下调至-1.5%、再下调至-2.8%，当前回到-1.8%左右。

当然，如果仅仅从当前时点看，美国的经济表现并未如此严峻。无论是非农还是通胀数据，总体描绘出的仍是美国劳动力市场尚具有韧性、通胀可控的图景。

美国 2 月季调后非农就业人口 15.1 万人，略低于预期 16 万人。美国 2 月失业率 4.1%，尽管略高于预期和前值 4.00%，但整体尚且稳定，且是美联储较为希望看到的自然失业率的水平。与此同时，最新的美国 CPI 数据降温并低于预期，也暂时缓解了市场对美国陷入滞涨的担忧。

市场担忧的关键在于特朗普驱逐移民的政策、马斯克领导的政府效率部门的裁员行动，以及贸易战的影响尚未反映到当前的数据中，往未来看，劳动力市场能否维持较为均衡的状态、以及物价水平能否可控仍要画上一个问号。

（三）地缘政治的不确定性仍在

和特朗普再次入主白宫前相比，去年 11 月至近年 3 月的地缘冲突的发展趋势以逐渐降温为主基调，俄乌方面实现潜在和平的可能性增加，这一因素也在 2 月底一度带来贵金属多头走势的松动。中东方面，以色列和哈马斯在 1 月 19 日生效的停火协议标志着长达两年多的冲突开始缓和，但此后第二阶段的谈判陷入僵局，以方要求先释放半数被扣押人员再谈判，哈马斯则坚持以全面撤军和永久停火为前提，自 3 月 2 日起以色列封锁所有对加沙援助，3 月 18 日，以色列再度对加沙地带进行了空袭，此后，对部分地点也展开的地面行动，意味着本次的停火谈判已实质性破裂。

我们在 2025 年的年度展望中就曾提及“地缘的紧张情绪有所降温，但后续仍有发生冲突的可能”，后续需要关注以色列内部政治博弈、美国的政策调整和哈马斯是否妥协。另外，从更长期的维度看，在利益分配矛盾凸显、大国博弈加剧的态势下，“代理人战争”仍有持续发生的可能；同时也不排除大国间就敏感问题直接发生摩擦的可能。

三、贵金属基本面

（一）、黄金基本面

1.供需平衡

根据世界黄金协会的最新报告，供应方面，2024 年黄金总供应量同比小幅增长 1% 至 4,974 吨。其中，金矿产量增至 3661 吨，同比基本持平。回收金总量为 1370 吨，同比增长了 11%。需求方面，2024 年黄金需求总量为 4554 吨，同比增长 1%。其中，投资总需求增长 25%至 1,180 吨，创四年来新高。科技用金同比上涨 21 吨（+7%）。金饰消费量创下自 WGC 有数据统计以来的新低，仅为 1,877 吨，同比-9%。需要注意的是，2024 年全球央行购买黄金共计 1044.6 吨，为连续第三年超过 1000 吨大关。

对于 2025 年的预测，世界黄金协会预计：（1）2025 年黄金供应量将再次增加，原因是全球经济增长放缓、金价高企以及地缘政治风险溢价略有下降，而地缘政治风险溢价是过去两年抑制供应的关键。（2）投资方面，普遍较低的利率、高估值的股票、疲软的美元以及主要通过贸易和经济不确定性表现出来的地缘政治风险等因素利好黄金 ETF、场外交易和期货投资。（3）央行可能由于全球贸易和经济冲突等因素，在 2025 年再次重复其 1,000 吨以上的净购买量（4）金饰方面，经济增长放缓和价格高企的熟悉情况可能会对 2025 年的需求造成压力（5）科技用金方面，对人工智能及其相关基础设施的持续资本投资应能确保 2025 年的技术需求保持稳健。

另外，根据中国黄金协会最新统计，2024年全年我国黄金生产和消费情况如下：

（1）2024年，国内原料产金377.242吨，比2023年增加2.087吨，同比增长0.56%，其中，黄金矿产金完成298.408吨，有色副产金完成78.834吨。另外，2024年进口原料产金156.864吨，同比增长8.83%，若加上这部分进口原料产金，全国共生产黄金534.106吨，同比增长2.85%。另外，参考同花顺的统计，我国前三季度其他未锻造金（非货币用）进口量为1014吨，同比减少86吨（-7.8%）。

（2）2024年，我国黄金消费量985.31吨，同比下降9.58%。其中：黄金首饰532.02吨，同比下降24.69%；金条及金币373.13吨，同比增长24.54%；工业及其他用金80.16吨，同比下降4.12%。

2.黄金ETF和CFTC持仓

截至3月28日，全球最大黄金ETF SPDR黄金持仓929.65吨，月内净流入25.27吨。另外，黄金CFTC投机性净多头持仓从2月底的26.2万张合约先降后增，截至3月18日为25.8万张，两者走势接近，后者在月底预计进一步走高，可等待具体数据进行验证。

(二)、白银基本面

1.白银生产情况

根据SMM的统计，2025年1月国内白银产量为1438吨，同比增长10.1%，2月则再度增长达到1473吨，同比增长15%。原因在于1-2月银价相对处于高位，市场销售积极性高，带动相应的生产，另外一些企业今年增加了生产指标，每月供应增加。出口方面，2025年我国99.99%未锻造银出口量1-2月为661.25吨，同比+13.5%。

2.白银库存

从库存来看，自24年一季度起，包括LBMA、Comex、上期所、上金所在内的全球主要交易所的白银显性库存总量持续由有统计以来的历史低点反弹。值得注意的是，从12月初（市场开始交易对贵金属加征关税）至3月24日，LBMA流出3996吨，为统计以来的库存的最低点，Comex流入4513吨，主要和市场在2~3月继续交易特朗普针对白银等商品加征关税的可能性有关。

3.光伏用银

根据 CPIA 的最新预测，预计明年保守情况下全球光伏增长和今年持平、为 531GW，乐观情况下则可能增加 10%、达到 583GW；但由于行业政策的不确定性，预计国内的新增装机增长在 215-255GW 区间。

2025 年 2 月光伏银粉产量 811 吨，同比增加 1%左右。根据 CPIA 最新的光伏路线， 2024 年占据市场主流的 TopCon 电池的用银已经从此前的 106mg/片降低至 86mg/片，且预计未来少银化的趋势会继续延续。因此今年需要重点关注光伏行业的实际增速和电池片技术迭代对光伏用银的边际影响。