摘要：江西铜业（JXC）公布 2024 年净利润为 69 亿元人民币，每股收益为 2.0 元人民币，同比增长 2 - 3%。剔除一次性项目（主要是与套期保值相关的公允价值损失 ），经常性净利润为 83 亿元人民币，同比增长 26%，与我们的预期基本一致，超出彭博一致

江西铜业（0358.HK）：2024 年业绩符合预期；受益于铜价上涨；维持买入评级

江西铜业（JXC）公布 2024 年净利润为 69 亿元人民币，每股收益为 2.0 元人民币，同比增长 2 - 3%。剔除一次性项目（主要是与套期保值相关的公允价值损失 ），经常性净利润为 83 亿元人民币，同比增长 26%，与我们的预期基本一致，超出彭博一致预期。该公司宣布 2024 年股息为 0.698 元人民币，派息率超过 35%。

我们将 2025 年盈利预测下调 2%，2026 年上调 28%，纳入全球大宗商品团队最新的铜价预测以及 First Quantum（FM）投资收益。作为纯铜概念股，预计江西铜业将继续受益于高铜价，经常性净利润维持在 88 - 90 亿元人民币区间。因大部分主要矿业资产位于中国，江西铜业受地缘政治风险对运营的影响较小。基于历史区间，其 H 股估值颇具吸引力，2025 年预期市盈率为 5 倍。基于江西铜业 H/A 股相对估值，我们将目标价维持在 21.8 港元。

九毛九公布 2024 年下半年营收 / 净利润（非控股权益后）为 30 亿元 / 1600 万元人民币，与此前盈利预警相符。与我们预期相比，净利润较市场普遍预期低 3200 万元，主要原因是减值损失高于预期（全年 1120 万元，与门店关闭及非门店经营费用 / 相关项目有关）。不过，餐厅盈利好于预期，毛利率环比改善，租金费用率低于预期。公司宣布派息 0.02 港元，中期及末期股息合计 0.02 港元，2025 年派息率约 92.5%。公司未设定具体开店目标，将根据市场情况调整计划，以确保新店能实现满意业绩。

公司将于 3 月 31 日举行业绩发布会。我们预计投资者在业绩会上将关注：1）年初至今同店销售额（SSS）复苏情况及春节后趋势；2）利润率展望及成本节约空间；3）新店开店标准、特许经营门店经济情况及更新；4）平均销售单价（ASP）趋势及门店管理策略；5）品牌产品升级与多元化进展；6）股东回报计划。评级中性。

估值方法：我们对九毛九评级为中性，12 个月目标价为 3.2 港元，基于 2025 年企业价值 / 息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）8 倍。主要风险：1）需求及同店销售额增速（SSSG）复苏强于 / 弱于预期；2）扩张速度快于 / 慢于预期；3）竞争及行业整合趋势；4）上行 / 下行利润率；5）食品安全。

3 月 27 日，中创新航公布 2024 财年业绩，并在成都生产基地举办投资者日活动，我们与公司董事长刘静瑜女士进行了交流。我们认为这对中国电池行业总体呈积极信号，与我们的周期性复苏观点相符，因供应趋紧、价格竞争缓和，且电池储能系统（BESS）需求正由市场驱动。不过，近期 BESS 需求的不确定性是关键关注因素。

中创新航投资者日主要要点：

据公司管理层称，随着产品迭代、供应格局更清晰，以及对售后服务关注度上升，新能源汽车电池价格竞争有望缓和。因此，公司认为来自下游原始设备制造商（OEM）的降价压力将减小。

此外，管理层强调今年已有产能紧张迹象，OEM 提出扩产需求，并确认实际新能源汽车电池产能可能低于表观产能，且电池产品定制化程度高，特定新能源车型对产能的要求严格，使得二线厂商的产能难以有效利用。

虽然对中长期 BESS 增长潜力持乐观态度，但近期政策变化带来价格压力，与新能源汽车电池市场相比存在不确定性。管理层强调 2025 年是 BESS 市场化的起始之年，并着重指出高质量产品（如长循环寿命产品 ）将更受市场青睐。

快手科技（1024.HK）互联网行业调研要点：人工智能战略与可量化的快影变现潜力；广告业务自 2025 年第二季度起加速发展；维持买入评级

3 月 26 日，作为中国互联网行业调研活动的一部分，我们在北京接待了快手首席财务官及投资者关系团队与投资者。投资者的主要关注点以及我们的讨论围绕以下方面：1）人工智能战略及潜力。管理层认为快手在快影人工智能方面的技术优势主要包括大量带标注的视频数据、充足的算法工程师人才储备以及强大的算法架构能力，并且由于其在视频生成方面的专注，预计 2025 年快影人工智能业务收入达 6000 万美元，同时将赋能快手的内容生态系统及现有业务。2）广告业务。鉴于 2024 年第一季度主要受派对游戏支出推动的高基数，管理层预计 2025 年第一季度广告业务同比增长 7 - 8%，但仍力求 2025 年全年广告业务同比增长 14 - 15%。公司看到 2025 年第一季度到目前为止顺序改善，并预计从 2025 年起广告同比增长将恢复正常季节性。3）电子商务。管理层预计 2025 年商品交易总额（GMV）同比增长 13%，主要由泛货架电商推动，而直播电商预计同比个位数增长，预计 2025 年整体佣金率保持平稳。要点总结：

管理层认为快手在快影人工智能方面的技术优势主要包括大量带标注的视频数据、充足的算法工程师人才储备以及强大的算法架构能力，并且由于其在视频生成方面的专注，预计 2025 年快影人工智能业务收入达 6000 万美元，同时将赋能快手的内容生态系统及现有业务。具体如下：

1）管理层预计 2025 年快影人工智能业务收入达 6000 万美元，季度环比快速增长，目前 70% 收入来自 2C 订阅（包括小工作室和专业内容创作者），其余 30% 来自 2B 客户的 API / 项目（如小米、亚马逊云科技、蓝湖等）；2）2025 年 2B 客户月经常性收入（MRR）超过 2000 万美元，2C 订阅用户中 60% 来自美国、日本等发达国家的海外地区；3）从长期来看，管理层旨在在视频制作行业（包括电影、电视剧、短视频、广告等）总市场规模（TAM）中占据可观份额。

1）2024 年第四季度日均人工智能生成内容（AIGC）广告素材支出已超过 3000 万元人民币；2）智能营销、托管、数据分析等人工智能相关广告产品 / 解决方案已渗透快手 70% 的平台；3）内部运营效率提高 20%，70% 的客户服务由人工智能执行，为员工腾出时间处理更复杂任务。

预计 2025 年快手总资本支出为 100 - 150 亿元人民币（2024 年为 88 亿元人民币），其中快影人工智能相关资本支出预计同比翻倍，主要由推理计算能力驱动，但仍取决于其变现动态。此外，据公司称，快影人工智能在视频生成方面已实现毛利润层面盈亏平衡。

管理层预计 2025 年第一季度广告业务同比增长 7 - 8%（电商广告和外部广告同比均为中高个位数增长），鉴于 2024 年第一季度主要受派对游戏支出推动的高基数，力求 2025 年全年广告业务同比增长 14 - 15%（电商广告和外部广告同比均为十几 % 的增长）。具体如下：

公司看到 2025 年第一季度到目前为止顺序改善，并预计从 2025 年第二季度起广告同比增长将恢复正常季节性，原因包括：1）外部广告中新型小游戏垂直领域的增量贡献；2）电商广告中基于货架的电商流量开始变现。

在媒体与信息、互联网平台和游戏仍是前三大行业，占总摄入量 50% 以上的情况下，管理层看到金融、教育、医疗等线下行业边际改善。

管理层预计 2025 年商品交易总额（GMV）同比增长 13%，主要由泛货架电商推动，而直播电商预计同比个位数增长。具体如下：

公司将月活跃客户（MAC）视为主要驱动力，并提到 2024 年第四季度由于商品组合优化，平均订单价值（AOV）同比两位数增长。

快手将继续丰富消费电子、家电、生鲜食品等标准品类的商品种类（SKU） 。

鉴于仍需支持中小企业，管理层预计 2025 年整体电商佣金率保持平稳，这将被泛货架电商流量变现所抵消。

我们对快手的评级为买入，12 个月目标价为 62 港元，基于市盈率估值（目标市盈率为 2025 - 2026 年预期每股收益平均值的 12 倍 ）。

爱康医疗（1789.HK）：预计 2025 财年盈利符合市场预期；带量采购产品与海外业务驱动增长；维持买入评级

与盈利预喜相符，公司营收（6.89 亿元人民币，同比增长 54.8% ）和净利润（1.35 亿元人民币，同比增长 172%，净利率 19.5% ）均在改善。随着监管环境常态化，行业逐渐复苏，尤其是 2023 年基数较低的情况下。带量采购（VBP）的髋、膝关节置换产品销量增加，毛利率微降至 59.4%，低于 2023 年下半年的 60.6% 和 2023 财年的 61.7% ，主要因 VBP 产品占比提高。经营现金流从 2023 财年的 3.44 亿元人民币大幅提升至 2024 财年的 4.50 亿元人民币，源于库存天数减少（369 天对比 424 天 ），采购量减少（3.80 亿元人民币对比 4.24 亿元人民币 ），以及更积极的管理。受春节假期影响，1 月手术量疲软，2 月手术量略有回升。

管理层预计 2025 年净利润与彭博市场预期相符（截至 3 月 27 日，预期为 3.3 - 3.4 亿元人民币 ），净利率有望稳定在 20% 左右，毛利率因 VBP 续约提升、海外业务盈利增加而改善，不过新工厂投产产生的费用会部分抵消这一利好。管理层指出，疾病诊断相关分组 / 病种分值付费（DRG/DIP）影响有限，价格无显著下降。

按最新上报销量，爱康目前国内市场销量占比 20%，并持续把握进口替代机遇。未来重点关注头部医院，其在头部 10 家医院的植入物市场份额从 2023/22/21 年的 16%/11%/8% 升至 2024 年的 19%，而小品牌因服务密集型的骨科特性难以维系。

海外营收同比增长 21%（纳入合作销售后同比增长 38% ），产品注册增多，市场拓展至新兴市场。公司采用双品牌战略，目标是未来五年将海外营收占比从 2024 财年的 20% 提升至 30%。

第二代膝关节机器人系统预计 2025 年获国家药品监督管理局（NMPA）批准。全膝关节置换、全髋关节置换及部分膝关节置换机器人系统预计 2025 年 4 月获批。管理层预计将推出综合解决方案，包括智能骨科手术系统（ICOS）及耗材，预计 3 年内营收达 1 亿元人民币。

我们将 2025 - 2026 年每股收益（EPS）下调 2.7%/3.1%，以体现对带量采购后毛利率改善持稍保守态度，并引入 2027 年预测。我们给予 12 个月目标价 79 港元（原目标价 76 港元 ），基于 2027 年预期市盈率 21 倍（较 2024 年下调，因市场波动 ），三年每股收益复合年增长率（CAGR）为 11%（较原 20% 下调，因 2025 年基数较高 ），折现率为 10%（隐含股权成本 ）。主要下行风险包括：1）反腐影响超预期；2）新产品投产进度慢；3）电动手术器械复苏缓慢；4）关键组件（如陶瓷原材料）供应链短缺。

来源：智通财经APP一点号