摘要：这是意大利共和报（La Repubblica）的一段介绍：È morto Giorgio Armani. È morta la moda. La moda è morta prima che l’uomo che l’ha inventata dicesse

米兰时间9月4日，一个时代的帷幕缓缓落下。乔治·阿玛尼，这位定义了“优雅”一词的时尚之王，以91岁高龄辞世。

这是意大利共和报（La Repubblica）的一段介绍：È morto Giorgio Armani. È morta la moda. La moda è morta prima che l’uomo che l’ha inventata dicesse a sé e al mondo: basta, sono stanco.（乔治·阿玛尼去世了。时尚已死。时尚的缔造者在对自己和世界说出“够了，我累了”之前就已消亡。）

当全世界都在悼念这位大师时，资本市场的巨头们（LVMH、开云等）却早已悄然按下了计算器。他们脑中盘旋的问题只有一个，价值连城的阿玛尼集团（Giorgio Armani SpA），这个庞大而神秘的私人帝国，究竟值多少钱？

这是一个极其复杂的问题。因为阿玛尼不像上市公司那样有公开的股价，它的价值深深地与创始人的个人魅力捆绑在一起。但作为专业的投资人，我们必用理性的方法来分析这个奢侈品界“传世珍宝”的真实价值。

阿玛尼集团目前由阿玛尼本人持有99.9%的股份，另外阿玛尼基金会持有集团0.1%股份。（乔治·阿玛尼去世后，股权可能根据其继承计划转移至基金会或指定继承人，但具体结构尚未公开。）

集团的治理结构设置了六类股份（A至F），这些股份拥有平等的经济权利，但投票权各有不同，以避免冲突并将管理权集中到实力雄厚的股东手中。A 类股东将持有 30% 的股份，B 至 E 类股东各持有 15%，F 类股东持有 10%。然而，A 类和 F 类股东的投票权比其他两类股东更大，可以任命最重要的职位，包括董事长和首席执行官。

此外，公司章程只有在股东大会上获得75%的投票才能修改，就像公司合并和拆分一样。章程规定“优先考虑‘阿玛尼’品牌的全球持续发展”，并培育“简约、现代、优雅、低调的风格”。公司上市申请要等到章程通过五年后才会被考虑。

此为背景介绍，禅兄接下来简单聊一下阿玛尼集团的估值。（关于各种股份投票权的设置，大家可以看一下美国约翰.马龙旗下上市公司自由媒体的设置，挺有意思的，该公司旗下拥有F1）

一、基准分析——“华伦天奴对标法”

在私募股权投资的估值工具箱里，“可比公司分析法”是最常用的一把尺子。简单说，就是“要想知道A值多少钱，就找一个跟A最像的、且刚刚被交易过的B，看看B卖了多少钱。”

在奢侈品世界里，能与阿玛尼对标的，最好的参照物莫过于华伦天奴（Valentino）。下图是Valentino Garavani（左）and Giorgio Armani（右）

为什么是它？

时代共鸣： 两者都由意大利传奇设计师创立，都在上世纪80年代登峰造极，品牌调性中都蕴含着经典的意式优雅。

近期交易： 就在2023年夏天，卡塔尔的Mayhoola基金将华伦天奴30%的股份出售给了开云集团（Kering）。这是一次非常具有参考价值的公开市场交易。

tips：开云集团

作为全球高端精品集团，开云汇聚一系列知名的时装、皮具及珠宝品牌：古驰（Gucci）、圣罗兰（Saint Laurent）、葆蝶家（Bottega Veneta）、巴黎世家（Balenciaga）、亚历山大麦昆（Alexander McQueen）、布里奥尼（Brioni）、宝诗龙（Boucheron）、宝曼兰朵（Pomellato）、都都（DoDo）、Qeelin、Ginori 1735、开云眼镜及Kering Beauté。

现在，让我们来看一组关键数据：

2023年的这次交易中，华伦天奴30%的股份作价17亿欧元。这意味着，整个华伦天奴集团的总估值被市场锚定在了惊人的55亿欧元！协议还包括开云集团拥有不晚于2028年收购Valentino 100%股权的选择权。

而此时，华伦天奴的年营业额，仅仅是阿玛尼集团（23亿欧元）的一半左右！（华伦天奴在2024财年的收入约为13.1亿欧元，较2023年的13.5亿欧元有所下滑。其2024年的EBITDA（息税折旧及摊销前利润）为2.46亿欧元。2022年营收达14亿欧元，经常性息税折旧及摊销前利润（recurring EBITDA）达3.5亿欧元。）

逻辑推演就变得非常清晰了：

1、从收入或者PS（市销率）的角度看

如果一个年收入约11.5亿欧元的华伦天奴能值55亿欧元，那么一个年收入是其两倍（23亿欧元）的阿玛尼，其基础价值至少应该是 55亿欧元 x 2 = 110亿欧元。

2、我们还可以从另一个角度EBITDA看

这也是全球并购常用的估值指标，特别适用于现金流稳定的企业。2023年开云集团收购华伦天奴的整体估值是55亿欧元，按照2022年EBITDA的3.5亿欧元估算，收购的EBITDA倍数是15.7。

阿玛尼集团2024年最新的EBITDA是2.89亿欧元，按照15.7倍估值是45.4亿欧元。

这两个角度估值，差别很大。阿玛尼的直营店数量远超华伦天奴，可能在收入中还有其它资产贡献（非主业），可能还有大量的不动产是按照账面价值计入报表的，因此我们还需要深入去了解两家公司的资产情况！EBITDA在此估值就显得不太合理了。（在品牌溢价分析中有具体介绍，在此提出疑问，后续解决）

估值简单算一下，这还没完。一个更有趣的细节是，当年促成这笔天价交易的顾问，正是罗斯柴尔德家族的银行家欧文·贝洛蒂（Owen Belotti）。而这位贝洛蒂，恰好也是阿玛尼为管理公司而设立的基金会的三名董事会成员之一。

这意味着，华伦天奴的估值逻辑，极有可能早已被视为阿玛尼未来价值的重要参考。100亿欧元，这不仅是一个推测，更像是一个心照不宣的“底价”。

二、溢价分析——为什么阿玛尼远不止两个华伦天奴？

如果仅仅是做简单的乘法，那就太小看阿玛尼帝国的“护城河”了。一个完整的估值，不仅要看“量”，更要看“质”。阿玛尼相比华伦天奴，拥有巨大的“品牌溢价”和“资产溢价”。

1. 品牌矩阵与市场深度

华伦天奴品牌线相对单一，而阿玛尼是一个庞大的品牌金字塔。

塔尖是高级定制 Giorgio Armani Privé 和主线 Giorgio Armani。

塔身是更亲民、覆盖面更广的 Emporio Armani 和 EA7。

塔基还有家居 Armani/Casa，甚至包括酒店和餐厅。（乔治·阿玛尼最新收购的餐厅之一是位于托斯卡纳马尔米堡的La Capannina，这是一家历史悠久的餐厅，也是欧洲仍在运营的最古老的餐厅之一。）

这种多层次的品牌布局，意味着阿玛尼拥有更强的市场渗透力、更广泛的客户群体和更强的抗风险能力。它的影响力遍布全球600多家精品店，拥有8700名员工，这是一个远比华伦天奴庞大的商业网络。

2. 固若金汤的财务状况：“完美的资产负债表”

这一点，是所有潜在收购方最垂涎的。

在资本的游戏里，现金为王。阿玛尼的财务状况堪称奢侈品界的“三好学生”。截至2024年底，公司账上躺着近6亿欧元的净现金储备！

这6亿欧元意味着什么？

零财务压力： 公司没有任何偿债压力，可以从容地进行长期战略布局。

强大的投资能力： 这笔钱足以支撑公司未来的增长，无论是开新店、做营销还是投资新技术，都无需看任何外部投资人的脸色。

巨大的安全垫： 即使遭遇经济寒冬，阿玛尼也有足够的弹药安然度过。

相比之下，许多被PE收购的品牌往往背负着沉重的债务。阿玛尼这种“干净”且“富有”的资产负-债表，本身就是一笔巨大的无形资产，必须在估值上给予显著的溢价。

3. 庞大的不动产帝国

在意大利共和报的报道中提到的“巨额房地产”不容忽视。从米兰、巴黎到纽约、东京，阿玛尼在全球核心地段拥有大量精品店、办公室甚至酒店物业。这些都是实打实的、能抵御通胀的硬资产，为整个集团的估值提供了坚实的支撑。

注：房地产有从潘泰莱里亚岛的别墅到马尔米堡的别墅，从米兰博尔戈诺沃街的住宅到奥尔特雷波帕韦塞地区的罗莎别墅，以及从圣莫里茨到巴黎和圣特罗佩的标志性富豪聚集地的住宅和度假胜地。此外，还有艺术品、米兰奥林匹亚篮球队，以及最近购入的维西利亚历史悠久的俱乐部La Capannina，这笔交易是他在去世前几天衷心促成的。

三、天花板锚定——“蒂芙尼世纪并购案”

一个百亿欧元的估值，需要一个同样量级的案例来作为参照，以锚定市场的天花板。这个案例，就是路威酩轩集团（LVMH）对蒂芙尼（Tiffany & Co.）的世纪并购。

2021年，奢侈品霸主LVMH的掌门人伯纳德·阿诺特，斥资158亿美元（约合140多亿欧元），将这个美国珠宝传奇100%收入囊中。

这笔交易告诉我们：对于一个拥有全球知名度、深厚历史底蕴和强大品牌号召力的“皇冠上的明珠”，市场的顶级玩家愿意支付什么样的价格。

虽然一个是珠宝（硬奢），一个是时尚（软奢），但阿玛尼在品牌地位、全球影响力和历史传承上，与蒂芙尼相比毫不逊色。蒂芙尼158亿美元的成交价，无疑为阿玛尼的百亿估值提供了强有力的心理支撑。任何想要入主阿玛尼的买家，都必须将这次并购作为重要的谈判参考。

写在最后的话：

La legge del lusso non è aggiungere, ma togliere”（奢侈的法则不是增加，而是减少。） —— 乔治.阿玛尼

乔治·阿玛尼的离去，为一个优雅的时代画上了句号。但他留下的，远不止于设计图纸和华美霓裳。

他留下了一个结构健康、现金充裕、品牌深入人心的商业帝国。

从投资的视角看：

它的底价，由华伦天奴的55亿欧元估值牢牢托住。

它的溢价，来自于更广的品牌矩阵、6亿欧元的净现金以及庞大的不动产。

它的天花板，则可以参考LVMH收购蒂芙尼的158亿美元天价。

综合来看，100亿至120亿欧元，是对这个时尚帝国较为公允的价值评估。正如《福布斯》对其创始人118亿欧元的净资产估算，市场的共识已然形成。

大师已经远行，但资本永不眠。接下来，全世界的目光都将聚焦于那个新成立的基金会。无论是LVMH的伯纳德·阿诺特，还是开云集团的弗朗索瓦·皮诺，这些奢侈品世界的“掠食者”们，早已摩拳擦掌。

一场围绕着阿玛尼帝国的世纪博弈，才刚刚拉开序幕。

附：阿玛尼集团基金会的介绍

西方很多知名公司的基金会选择注册地，一方面是为了避税，另一方面就是为了防止创始人去世后被财团收购。比如：瑞典英格瓦家族的宜家集团（包括家族基金会）、意大利阿涅利家族的集团公司（拥有飞利浦、法拉利、尤文图斯足球俱乐部等）等都是放在荷兰的，也有一部分在比利时。

阿玛尼集团（Armani Group）核心机构——乔治·阿玛尼基金会（Giorgio Armani Foundation）的具体情况介绍。

乔治·阿玛尼基金会 (Fondazione Giorgio Armani)并不仅仅是一个传统的慈善机构，它在阿玛尼集团中扮演着独一无二的核心角色，既是集团所有权的最终持有者，也是品牌理念和未来发展的守护者。

乔治·阿玛尼基金会（Fondazione Giorgio Armani）的注册地在意大利米兰。其总部地址与阿玛尼集团的历史总部一致，位于米兰市中心的 Via Borgonuovo, 11, 20121 Milano MI, Italia。

1. 成立背景与核心目的

成立时间：该基金会于 2016年 由乔治·阿玛尼先生亲自创立。

核心目的：基金会的主要目标是 确保阿玛尼集团的未来能够长期稳定，并维持其核心价值观。阿玛尼先生通过将集团的主要股权注入基金会，旨在实现以下几个关键目标：

保持独立性：防止集团在他去世后被其他大型奢侈品集团收购或拆分，确保公司的自主决策权。

传承品牌DNA：确保集团未来的发展方向始终遵循他所创立的核心原则，如优雅、简约、品质和对意大利传统的坚守。

实现平稳过渡：为公司的继承和治理提供一个清晰、稳定的法律框架。

2. 治理结构与运作

所有权结构：基金会是阿玛尼集团的最终所有者。这意味着集团的商业决策和利润分配最终将服务于基金会章程中设定的长远目标。

指导原则：基金会的章程中明确规定了集团未来必须遵循的指导原则，包括：

对创新和卓越品质的持续追求。

保持财务稳健和审慎的投资策略。

坚持可持续发展和企业社会责任。

维护品牌发源地——意大利的文化根基。

3. 慈善活动与社会贡献

作为基金会，其另一重要职能是开展和支持各类慈善项目，这些项目也反映了阿玛尼先生本人的价值观。其慈善活动主要集中在以下领域：

（1）公共卫生与危机应对：

新冠疫情：在2020年新冠疫情初期，基金会向意大利多家医院（如米兰的Sacco、San Raffaele和国家肿瘤研究所）以及意大利民防部门累计捐赠了超过200万欧元，用于支持抗疫工作。

人道主义援助：积极响应全球人道主义危机，例如向联合国难民署捐款，以支持乌克兰难民。

环境保护与可持续发展：

（2）Acqua for Life (生命之水)：

这是阿玛尼的全球性长期项目，与联合国儿童基金会（UNICEF）合作，致力于为全球缺乏清洁水源的社区提供安全饮用水。

生态保护：支持环境保护组织，资助包括保护南极和巴塔哥尼亚冰川在内的多个项目。

（3）社会福利与社群支持：

扶贫济困：长期支持米兰的慈善组织 Opera di San Francesco，为无家可归者和贫困人群提供膳食和援助。（这个跟巴菲特午餐拍卖后的资金去向一样，也是救助无家可归者和为贫困人群提供援助）

支持科研：向意大利癌症研究协会等机构捐款，支持医学研究。

（4）支持青年与文化：

人才培养：支持年轻设计师和创意人才的发展。

文化保育：资助意大利文化遗产的保护项目。

4、基金会的结构

该基金会目前持有集团0.1%的股份，鉴于阿玛尼没有子女，预计该基金会将确保集团的继承。

乔治·阿玛尼基金会是一个集公司治理、品牌传承和慈善事业于一体的战略性机构。它不仅是阿玛尼先生对其商业帝国未来的精心规划，也是他个人价值观和社会责任感的集中体现。

来源：燕青策论价值