摘要：房企债务重组加速落地，债务风险加速出清，债务风险加速化解，短期内已经安全渡过风险期。截至8月底有20家房企完成债务（境内外债务）重组、重整，截至9月4日，新增2家房企境外债务重组成功，分别是佳兆业、禹洲集团。

文/谢逸枫

房企债务重组加速落地，债务风险加速出清，债务风险加速化解，短期内已经安全渡过风险期。截至8月底有20家房企完成债务（境内外债务）重组、重整，截至9月4日，新增2家房企境外债务重组成功，分别是佳兆业、禹洲集团。

从债务展期、削债到债转股、资产处置，房企通过多种方式改善资本结构，这不仅是企业自救的关键一环，是行业整体风险化解的重要信号。在当前市场形势下，相较于清算和资产贬值，债权人更倾向于接受重组方案。

背后的主要原因是提高债权人的债务清偿率，以争取更大程度的权益保全。若企业后续经营改善，还可分享股权价值增长，同时获得债务清偿的机会。债务重组不仅限于“展期”，削债、债转股、部分现金更为彻底的方式。

这意味着房企从缓解流动性压力走向实质性负债规模调整。中指数据显示，截至8月已有20家房企完成债务重组、重整，涉及总规模超过1.2万亿元。其中融创中国、广州富力地产等已完成境内外债务重组。

中梁控股等完成境外债务重组、桂园等房企重组方案已获批。随着更多房企通过市场化手段完成债务重组，行业正逐渐走出最艰难的阶段。因市场未止跌回稳、销售和融资未支持化，修复过程依然需时间，未来行业格局加速分化。

今年以来，房企境内外债务重组的进程更为顺畅。中指数据显示，截至2025年8月初，约有60家出险房企公布了债务重组或企业重整的进展，已有20家出险房企债务重组、重整获批，币债总规模超过12000亿元人民币。

截至8月已完成境内及境外债重组的企业有融创、奥园、远洋、时代中国、龙光。境外债重组获批的企业有旭辉、佳兆业、禹洲地产、世茂、绿地、碧桂园等。早完成了债务重组，因销售低迷，再度陷入危机，开启了新一轮自救。

富力地产在2022年底就曾完成境内外债务全部展期，亦是当时首家完成该举措的内房企，2024年再陷危机。当代置业2022年境外债务重组方案曾获通过，境内债的展期亦达成协议，目前也陷入了二次违约。

重组方案来看，现金回购、债务展期及债转股是主流选项。融创2025年4月中旬发布的境外债务二次重组方案中，针对总规模约95.5亿美元的境外债务重组采用“全额债权转股权”模式，成为首家将所有美元债券转换为股票的大型开发商。

佳兆业、禹洲集团的境外债务重组成功，是不是意味着可以高枕无忧，上岸了吗？事实上是仅仅通过过渡期，获得喘息、发展时间，就是所谓的时间换空间。要想真正的化解债务风险，唯有销售回款实现自主输血，无流动性风险。

债务重组只是上半场，下半场要看销售和融资能不能跟上。财务正常和经营保持正常化，公司营业收入、总利润和归股东利润保持正增长，符合三道红线，无股权和项目及公司存款的冻结、查封，无法人、高管被限制。

2025年9月1日晚间，佳兆业宣布，境外债务重组计划已取得关键性进展，重组生效日期预计于9月底正式落地。佳兆业此次境外债务重组方案通过债务展期、债转股、资产处置等多种方式，对原有债务结构进行了系统性的优化。

重组方案生效后，将实现削债规模约86亿美元，债务期限平均展期5年，公司在2027年底前无刚性还本压力。2025年9月2日午间，佳兆业集团宣布，其境外债务重组计划已取得关键性进展，重组生效日期预计于9月底正式落地。

佳兆业公告显示，佳兆业已达成多项重组生效条件，包括配发并发行了21亿股债权人小组工作费用股份。2025年 9月2日开盘，司尔特逼近跌停，截止发稿跌8.99%，股价报4.96元/股，总市值42.34亿元。

此次境外债务重组方案通过债务展期、债转股、资产处置等多种方式，对原有债务结构进行了系统性的优化。生效后，将实现削债规模约86亿美元，债务期限平均展期5年，公司在2027年底前无刚性还本压力。

重组成功后，新票据的票面利率介于5%-6.25%之间，较历史债务的利率有所下降。根据本次公告，佳兆业集团已达成多项重组生效条件，包括配发并发行债权人小组工作费用股份等，为重组实施奠定了坚实的基础。

标志着佳兆业集团在化解债务风险、恢复经营稳定方面迈出了坚实的步伐。作为行业标杆性案例，佳兆业集团境外债务重组的成功不仅得益于企业自身的积极自救，更充分彰显了国家政策对房地产行业的积极支持与引导。

这一里程碑事件不仅为企业打开了信用修复的大门，更对房地产行业的风险化解、信心修复与可持续发展起到了稳定器与风向标的作用。关键是为佳兆业走出困境获得喘息机会，时间换空间的发展机会。

尽管86亿美元境外债重组成功，佳兆业的销售下降、公司亏损、财务和经营、强制执行的风险依然没有解除。2025年上半年佳兆业集团连同其合营企业及联营公司共录得合约销售额约20.03亿元，同比下降43.7%，已售面积约为17.13万平。

截至6月30日，集团连同其合营企业及联营公司共有发展中项目64个，建筑面积合计约为703万平方米。总土地储备约2075万平方米，其中约61%的土地储备位于大湾区内，这足够应付未来五年的发展所需。

根据佳兆业的财报显示，近三年的财报数据，佳兆业累计亏损了超过457亿元，负债率已经超过97%。2024年半年报数据显示，佳兆业又亏了91.15亿元，资产负债率已经高达104%，已经属于严重资不抵债的情况了。

2025年中期业绩公告显示，截至6月30日，佳兆业实现营业收入约为37.01亿元，同比减少31.8%。期内亏损约为100.97亿元，亏损同比91.15亿元增加12.3%。公司拥有人应占期内亏损约为100.31亿元，每股基本亏损为1.43元。

2025年上半年，公司总收益较2024年同期减少31.8%，至约人民币37.01亿元；毛利减少37.8%，至约人民币4.627亿元，期内毛利率为12.5%。亏损较2024年同期增加12.3%，至约人民币100.967亿元。

财务方面，截至6月30日，佳兆业集团现金及银行存款账面价值约为21.7亿元，较2024年末减少9.2%。总借款约为1337.39亿元，其中约1192.52亿元须按要求或于一年内偿还。毫无疑问，21.7亿元现金，是无法覆盖1337.39亿元债务的。

流动比率为0.7倍，现金短债比为0.01，资产负债率（剔除合同负债）为123.2%，较2024年末的117.2%增加约6.0%。保交付方面，2025年上半年，佳兆业分别在深圳、广州、重庆、成都、昆明等多地累计交付12个项目5076余套房源。

截至2024年10月，佳兆业集团所持股权冻结总额达9亿元，涉及海南佳兆业公司。该笔股权冻结由横琴粤澳深度合作区人民法院执行，冻结期限为3年（2024年10月14日至2027年10月13日），被执行总金额超过322 亿元。

截至2024年5月，被执行总金额超307亿元，截至10月，佳兆业集团（深圳）有限公司现存110余条被执行人信息，被执行总金额超342亿元。此外，该公司还存在多条限制消费令、失信被执行人（老赖）及终本案件信息。

截至2025年3月，佳兆业集团（深圳）有限公司目前面临120余条被执行人记录，总执行金额高达213亿元以上。同时，该公司还身陷多条限制消费令、失信被执行人（老赖）记录以及终本案件的困扰。

资产贬值，处置困难。2022年10月，大业信托有限责任公司当即提起诉讼，并申请法院查封广州佳兆业中心884套房产及项目土地。这直接导致，房产无法销售，土地无法正常开发。经过漫长的审理过程，于2024年结束民事二审。

确定执行标的物，并定于2025年8月14日进行司法拍卖。至于标的物，则是广州佳兆业中心的部分土地使用权，总面积为64354㎡。广州佳兆业中心，整座商办综合体（除3号楼）都被搬上法拍货架，起拍总价超过27亿元。

2025年5月11日，甘肃省兰州市中级人民法院将公开拍卖佳兆业商业集团有限公司持有的深圳光明沪农商村镇银行10%股权及孳息，起拍价3417.8万元。源于光大集团控股的光大兴陇信托与佳兆业的两起执行案件，总标的达17.65亿元。

2022年7月，陷入流动性危机的佳兆业集团在资产处置的道路上再往前走了一步，转让了其持有的东角头、金沙湾国际乐园两个项目的股权。佳兆业2021年披露的处置清单显示，这两个项目权益货值超过400亿元。

根据此前佳兆业给出的资产处置方案，佳兆业拟处置的资产以深圳商业地产项目为主，包括南山东角头、福田东山小区、金沙湾国际乐园、深圳金沙湾万豪酒店、深圳佳兆业科技中心、深圳坂田城市广场、深圳盐田城市广场等。

还有布吉大都汇大厦、深圳东门道等共计25宗资产，宗的权益货值超818亿元，对应融资余额超204亿元。此前，佳兆业已经处置的资产包括两个香港的住宅项目、香港甲级写字楼中环中心38层，回笼资金近30亿港元。

广州市卓佳的全部股权，该公司曾于202011月购得南沙湾2020NJY-16地块。佳兆业日翔置业（深圳）有限公司85%股权，是深圳大鹏新区王母旧墟中山里片区城市更新单元的申报主体；广州荔湾区海南村旧改项目约49%股权。

上海佳兆业金融中心全部股权，对价约29亿元；兆岗置业（深圳）有限公司55%的股权。万德数据显示，截至2022年7月目前，佳兆业集团由证监会主管的，当前还未到期的债券共6笔。债券余额共9.3605亿元，均为一年内到期。

佳兆业成也萧何，败也萧何，旧改成为失败的根源之一。佳兆业的崛起与崩塌，皆系于其“旧改之王”的战略。上世纪90年代，催生了深圳房地产业发展，已从事多年贸易及工业生意的郭英成三兄弟转战房地产行业。

1999年，郭英成在深圳设立佳兆业集团，试水内地房地产行业的首个项目，深圳关外一处烂尾项目。这个项目原是龙泉别墅用地，郭氏兄弟硬着头皮将其打造成主题公园，该项目被冠于桂芳园名号。

随后，相继入手深圳中心城区路人皆知的十年烂尾楼“子悦台”，将其改造成深圳佳兆业中心。2005年，佳兆业收购号称中国第一烂尾楼的广州中诚广场项目，3年后中诚广场成功发售，成为赚钱的风向标。

2009年佳兆业开始了大规模并购。相继收购广州金茂、惠州佳兆业中心等13个项目公司控制权，还通过项目获得不少低成本土地。深圳城中村、旧小区重建鼓励政策出台，在深圳龙岗、盐田及大鹏新区等区域获取多个超大体量的旧改项目。

其凭借操盘烂尾楼和城市更新项目，以低成本获取大湾区5370万平方米旧改土地储备，一度占据新增土储的41.3%。就在2009年佳兆业在香港上市时，其已是深圳规模最大房企。旧改项目周期长、资金沉淀大的特性。

作为“旧改专家”、“烂尾楼专家”而成名的佳兆业，最早步入房地产行业是始于复活深圳烂尾楼。1999年，成立之初的佳兆业便在深圳龙岗区拿下了约58万平方米的烂尾楼地块，并成功将该地块转化为“桂芳园”项目面世。

被改造后的桂芳园一度成为龙岗布吉楼王，2002年，深圳罗湖百荣大厦被佳兆业收购更新，改头换面后成为佳兆业商业大楼。随后推出首个商业项目—深圳布吉东大街商业街。2003年11月，佳兆业再次收购烂尾楼子悦台。

改造成佳兆业第一个商住综合开发项目——深圳佳兆业中心。一次又一次的旧改成功，巩固佳兆业对于旧改的决心。2011年佳兆业成立了专门的城市更新公司-佳兆业置业发展（深圳）有限公司，2013年正式成立佳兆业置业集团。

2015年更名为佳兆业城市更新集团，并由专门团队对主要涉及旧城中村、旧住宅小区、旧工业区及烂尾楼改造等城市更新项目进行改造。截至2018年末，佳兆业在粤港澳湾区一共有119个旧改项目。

包括深圳的81个项目、广州的12个项目及中山的16个项目，这些项目储备占地面积约3000万平方米，99%位于大湾区，可为佳兆业带来约1.8万亿元货值。在房地产行业下行周期中成为致命弱点。

2021年后，佳兆业销售回款骤降、融资渠道断裂、旧改项目开发缓慢，213个未转化旧改项目反成拖累，最终引发流动性连锁崩塌。为求生，佳兆业除此次银行股权拍卖外，2023年累计交付4.6万套房源保交楼。

将物业板块佳兆业美好作为新抓手，郭英成亲自出任董事会主席，其子女郭晓群、郭晓亭等二代陆续进入核心管理层。物业板块2023年亏损4.5亿元的现实，凸显多元化转型的艰难，无疑折射出佳兆业集团深陷债务泥潭的残酷现实。

2025年8月29日，佳佳兆业集团发布自愿性公告称，为贯彻落实国家关于推进好房子建设的政策指引，于2025年8月18日，佳佳兆业集团与中信城开就深圳福田佳园项目签署了战略合作协议，双方将组建联合工作团队。

以共同管理模式高效推进项目建设，致力于将福田佳园项目打造成为好房子建设的标杆示范项目。标志着央企助力+市场化运作创新城市更新模式及创新发展模式的深化实践再攀新高，实现了多方利益主体科学协作、共赢双赢的战略目标。

2025年8月29日，禹洲集团境外债务重组各项条件已获满足，即日起正式生效，正式成为全国第五家、福建首家完成境外债重组的房企，整体化解约66.8亿美元债务风险，成功降债约35亿美元。

通过化债路径复盘可得知，禹洲与债权人达成协议，安排最终涵盖15笔美元优先票据、一笔永续债、四笔担保票据及一笔银团贷款和一笔双边贷款。作为重组对价，公司成功发行了结构优化的新债券，包含短期债券、中期债券及长期债券。

作为方案的重要组成部分，部分债权人将获得公司新发行的56.45亿股股票（债转股），占重组后公司已发行股份的约37.94%，进一步巩固了债权人与公司之间的共同利益，双方将继续聚力同行。

公司也通过供股筹集近1亿港元资金，用于支付重组相关费用及补充集团流动资金。供股安排方案不仅开创了市场先例，还获得了小股东的积极响应，充分体现了股东和市场对方案合理性和集团未来发展前景的高度认可与坚定信心。

禹洲集团整体化解约66.8亿美元境外债务（含美元优先票据、永续证券、境外银团贷款），成功降债约35亿美元，至2026年底境外公开市场无刚性还债压力。债权人高度认可该重组方案，近乎全票通过。

禹洲的重组方案获得了境外债权人的支持，同意比例超过99%，近乎全体100%通过。通过此次境外债务重组及后续持续的业务稳定措施，公司预计将削减约35亿美元的境外债务本息偿付压力。

重组后发行的新票据（短期、中期、长期）期限覆盖4年-10年，无中长期票据计入流动负债，资本结构优化缓解短期偿债压力。每100股获49股供股筹集净资金约9220万港元，用于重组费用及补充流动资金，供股获83.92%小股东响应。

禹洲集团2025年约66.8亿美元境外债务重组落地后，公司境外债务风险基本解除，且境内债务保持“零违约”，未发行商票、理财产品及供应链ABS，债务结构相对清晰。同时，未来土地储备可满足未来2年-3年发展需求。

尽管境外债务重组成功，不是意味着已经成功岸，风险依然存在。首先是销售面积和金额下降。2025年上半年，禹洲实现合约销售金额37.29亿元，较2024年同期的43.46亿元同比下降14.21%。

降幅较2024年上半年（同比2023年降13.32%）基本持平。合约销售面积25.46万平方米，较2024年同期的27.93万平方米，同比降8.85%。合约销售均价1.46万元/平方米，同比微升5.7%，因长三角、大湾区等高均价区域销售占比提升。

其次是收入下降。2025年上半年，禹洲总收入23.97亿元，较2024年同期的63.78亿元同比大幅下降62.42%，主要因期内交付物业面积减少。上半年交付总建筑面积27.84万平方米，较2024年的44.26万平方米同比下降37.1%。

较2023年上半年的84.45万平更是减少了67%。一是物业销售收入21.74亿元，同比降64.52%，占总收入的90.73%。交付均价7810元/平，同比2024年的1.38万元/平降43.6%。二是投资物业租金收入1.17亿元，同比降4.67%。

主要受商业地产市场需求疲软影响。三是物业管理费收入1.05亿元，同比降16.1%，因在管面积增长放缓。四是酒店运营收入仅0.8万元，同比近乎归零，主要因存量酒店运营收缩，新建酒店（如厦门同安嘉美伦温泉酒店）仍在筹建。

再次是亏损严重。2025年上半年禹洲母公司拥有人应占亏损56.32亿元，同比2024年同期的62.56亿元减少9.98%，亏损幅度边际收窄。期内总亏损73.92亿元，同比2024年的80.13亿元降7.76%。

亏损收窄主要因两项调整，第一是其他应收款减值5.08亿元，同比2024年的15.64亿元大幅减少67.5%。第二是所得稅抵免1.87亿元，2024年同期为所得税开支1.23亿元，主要因递延税项负债减少。

2025年上半年禹洲毛利率为0.94%，由于期内本集团交付的物业建筑面积减少所致。禹洲集团投资物业公允值亏损7.27亿元，同比2024年的3.46亿元增加110.2%，主要因厦门、合肥、深圳核心城市投资性物业估值下调。

2025年上半年禹洲行政开支6.85亿元，同比2024年的2.02亿元大增239%，主要因港元、美元债务汇兑亏损增加（公司83.62%债务以港元、美元计值，且未做外汇对冲），导致2025年上半年禹洲行政开支大大增加。

合营公司亏损依然严重。2025年上半年合联营公司对业绩的拖累显著。应占合营公司亏损2.85亿元，2024年同期为应占利润0.45亿元。合营公司总营收2.82亿元，毛利率下降5.47%。

因合营项目多位于弱能级城市，销售不畅且成本高企。应占联营公司亏损2.55亿元，同比2024年的1.55亿元增加64.5%。联营公司总营收13.41亿元，毛利率-12.06%，亏损扩大主要因部分联营项目计提减值。

最后是财务结构与经营端风险未消除。2025年上半年禹洲流动性依然紧张，现金及现金等价物12.97亿元，受限制现金15.11亿元，合计28.08亿元。计息银行及借贷、公司债券、优先票据余额合计519.72亿元，现金对有息债务覆盖率仅5.4%.

货币风险则成为新的财务负担。上半年禹洲公告显示，公司总有息债务中，83.62%为港元及美元计值，仅16.38%为人民币计值，且未采取任何外汇对冲措施。若未来港元、美元持续升值，将进一步加剧汇兑损失，对利润形成新的压力。

2025年上半年禹洲流动负债总额856.98亿元，流动资产549.45亿元，流动负债净额307.53亿元，较2024年底的238.02亿元增加29.2%。其中负债净额194.47亿元，较2024年底的117.36亿元增加65.7%。

截至2025年6月30日，公司贸易（供应链债务）应付款项73.32亿元，较2024年底的79.60亿元降7.9%，规模依然高，且账龄结构偏长。1年内应付41.17亿元（占56.1%）、1年-2年应付32.16亿元（占43.9%）。

1年-2年应付32.16亿元较2024年底的31.76亿元略有增加，主要是累计所增。总体来看，贸易应付款项（供应链债务）为无息负债，不需要支付利息。如果长期拖欠贸易应付款，将影响供应商合作信心，进而影响项目施工进度。

禹洲的挑战远未结束，重组生效后，其股价在0.04港元徘徊，总市值不足4亿港元，资本市场的信任重建任重道远。关键的是禹洲267.49亿元的在建项目能否按时交付，105.85亿元的存货能否顺利去化 ，将直接决定其“重生”成色。

来源：谢逸枫