摘要：本文为西京研究院发表的第820篇文章。文章观点根据滕泰院长与赵建院长在研传会直播中的谈话内容所整理。滕泰院长为我国著名经济学家，新供给主义经济学与软价值理论的提出人，全国工商联智库委员、新华网独立董事。现任万博新经济研究院院长。

本文为西京研究院发表的第820篇文章。文章观点根据滕泰院长与赵建院长在研传会直播中的谈话内容所整理。滕泰院长为我国著名经济学家，新供给主义经济学与软价值理论的提出人，全国工商联智库委员、新华网独立董事。现任万博新经济研究院院长。

摘要

本文聚焦中国经济转型关键命题，通过赵建与滕泰两位经济学家的深度对话，探讨如何实现从投资驱动向消费繁荣的战略转变。滕泰指出，中国已进入后城镇化时代，传统基建与房地产投资边际效益递减，需借鉴国际经验，通过大规模消费刺激计划（如发放消费券、提高社保水平）修复居民资产负债表，释放内需潜力。同时，消费繁荣需以新供给创造新需求，依托民营经济创新（如人工智能、新能源）激活市场活力。赵建补充强调，汇率政策应服务于经济增长，适度贬值可吸引海外消费回流，而民营经济的发展对稳定就业、提升消费信心至关重要。文章呼吁突破体制惯性，推动财政政策从 “生产型” 向 “民生型” 转型，通过股市繁荣、社会保障完善等多维度构建消费驱动的可持续增长模式。

一、中国经济要想高质量发展必须依靠消费驱动的繁荣，万亿级消费刺激计划推出时机已经成熟

赵建：

大家晚上好，很高兴再次与大家相聚。今天，我们非常荣幸地邀请到了滕泰院长。滕院长是久负盛名的经济学家，更是我们备受尊敬的前辈。他不仅在学术研究上成果斐然，还拥有丰富的实践经验，早在2010年和2015年就参与了两次总理座谈会，曾经担任银河证券研究所所长，民生证券副总裁及首席经济学家，之后创办万博兄弟资产管理公司和万博新经济研究院。

滕泰老师思想深邃，研究领域广泛。他创立的新供给经济学对中国经济发展影响深远。观察滕泰老师的思想脉络，从新供给软价值理论到全球通胀理论，都已在现实中逐一得到验证。今年的政府工作报告中“投资于人而非投资于物”的理念，体现了软性、服务性、轻资产的人力资本价值，这与滕泰老师此前的思想主张和发展理论也不谋而合。近期，滕院长进行了两项重要研究，分别聚焦民营经济投资和消费繁荣与中国未来的发展。这两个课题关乎中国未来的经济发展范式与增长方向，备受业内关注。

我们知道，在经济发展进程中，发展中经济体往往会经历大兴土木、大搞工程建设的阶段，在不动产、基础设施等领域大力投入。然而，房地产、基建以及产业新城等建设终有饱和之时，我们正处于与大规模基建投资逐渐告别的时代，这一过程艰难且痛苦。美国和日本通过消费实现了经济繁荣，弥补了传统经济增长模式的不足。日本在经历“失落的三十年”后，近几年消费市场逐渐回暖，美国的消费繁荣则更是显著。今年政府工作报告首次将扩大内需和提振消费列为重点工作首位，这是经济发展思路的重大转变。未来中国的经济增长是否会遵循其他发达经济体的规律，顺利转向消费驱动，是左右我国未来发展潜力的重要变量。以往发展中国家侧重于资本积累和生产，如今则更强调消费引领，投资和消费的关系发生了深刻变化，投资配置范式也需要随之改变。

因此，我们十分关注中国是否已经或者何时能够进入消费繁荣时代，实现这一目标又需要哪些条件。近期，消费板块表现良好，这是会否预示着长期投资机遇的到来？今天，我们是内部交流，主要请滕院长分享他的见解，阐述消费繁荣的重要性、对中国经济的影响以及背后的理论逻辑。

滕泰：

首先，感谢赵建院长的邀请。赵建院长是青年一代经济学家中的杰出代表，我对他的文章和公众号十分关注，几乎每篇都会阅读。在我们研究院许多闭门会议中，我们也会邀请赵院长提供宝贵意见。去年11月的会议上，赵院长也深度参与了我们“消费繁荣与中国未来”的专题研讨。此次政府工作报告将提振消费列为九大任务之首，我们也为此贡献了一份力量。报告中“投资于人”等价值主张的阐述，也能在《消费繁荣与中国未来》这本书中找到相关内容。

以史为鉴，观察不同阶段对于经济危机的处理方案，我们也能有所启示。1933年，大萧条之后，罗斯福为振兴美国经济实施了一系列经济救助计划，包括修建桥梁、道路、机场，开展大型设备和军工采购等投资活动，通过大规模投资刺激需求，使经济逐渐恢复活力。而罗斯福新政这种生产型社会的投资政策，在挽救这一次经济危机中起到了十分重要的作用。在1958年，美国进入工业化后期，著名经济学家约翰・加尔布雷斯则在此时指出，美国已进入丰裕社会，投资应更多地用于人的发展而非物质财富的生产。就是在这一时期，美国经历了从投资生产型社会向投资消费型社会的转型。到了20世纪60年代，美国遭遇了两次小型经济危机。当时，总统约翰逊没有延续罗斯福新政的做法，因为基础设施建设已基本完成，该修的路、该建的桥，该通航的机场都已建成。在此背景下，约翰逊提出“伟大的社会”计划，聚焦投资于人、改善民生，建设医院、学校等民生工程，提高社保水平和养老保障。这一系列举措解决了人们的后顾之忧，推动了消费型社会的形成，实现了从生产型财政向民生型财政的转变。

到了20世纪90年代末至21世纪初，情况又发生了变化。2001年美国网络股泡沫破裂，2008年次贷危机，2020年遭受疫情冲击。在这些危机中，美国采取的则是直接放水发钱的应对方式，利率也降至0。所以经济处于不同发展阶段，对经济危机的应对方式也不同，就像不同年龄段的人用药有别，我们需要根据经济发展的具体阶段来制定策略。

回顾我国经济发展，2008-2009年，我国实施4万亿投资计划，对经济增长起到了显著的推动作用。基础设施建设带动了区域发展，工厂生产也因房地产行业的拉动而蓬勃发展。但如今，我国已进入后城镇化时代，房地产、厂房设备等出现过剩，传统基建投资难以找到优质项目。当经济面临下行和通货紧缩压力时，是继续扩大投资，还是通过民生工程提升社保水平，亦或是像欧美在2000年后那样降息，需要我们谨慎抉择。

在学术讨论中，对于我国经济发展的方向存在着不同观点，对于投资消费与民生在学界中也存在一定争议。有人认为应依靠投资，甚至批评倡导消费驱动中国发展是误导。过去5年，我一直呼吁发放10万亿的消费刺激计划，并非为了追逐热点，而是基于对经济形势的判断。2020年，我开始提出这一建议，到2022年，政府对消费和投资政策开始进行调整，意识到单纯依靠投资稳增长存在局限性。当时，其他国家通过发钱满足民众需求，而我国选择扩大投资以恢复生产和供应链，重点在供给侧发力。但2022年之后，产能过剩问题凸显，经济下行压力增大，到了2023年，政府工作报告和经济工作会议对消费的支持力度则开始加大。我一直呼吁重视消费，这不仅是为了促进消费本身，更是以消费为切入点，洞察和优化中国财政政策、货币政策、收入政策、改革结构以及总需求不足等问题。虽然政策方向在改变，但2024年只有1500亿消费补贴得到落实，今年也仅增加到3000亿。虽然两会将提振消费置于九大任务的首位，但在29万亿的一般性财政预算中，仅有3000亿用于以旧换新，同时却有五、六万亿的地方建设专项债。我理解政策的决策思想，但在实际执行中，消费的支持力度确实仍有待提高。我呼吁消费刺激计划，是从中国宏观经济整体出发，与资本市场的短期投资行为不同，就像最近一段时间消费股上涨，背后的原因较为复杂，这是另一个值得我们深入研究的话题。赵建院长在经济学领域造诣深厚，我也很想听听他对当前经济形势下投资与消费的看法。

二、中国已经不再是典型的“大干快上”的发展中国家，需要突破体制惯性和思维定势从消费端出发解决需求侧问题

赵建：

我完全赞同滕院长的观点，他在民营经济、软价值理论、新供给经济学以及消费等领域的研究具有很强的前瞻性。去年11月我参加滕院长的会议时，会议也邀请到相关领导。今年政府工作报告出现的一些新表述，与滕院长的研究观点高度契合，这些内容或许也参考了滕院长的著作。

近期，我一直在思考中国经济的宏观坐标问题。滕院长提到的从生产型社会到消费型社会的转变，以及从功能型财政到民生型财政的发展，都给了我很大启发。当前，中国经济正处于投资向消费的转型阶段，在宏观经济定位上也发生了一些变化。民生型财政在实际运行中面临一些挑战，因为它在一定程度上属于赤字财政，但这些都只是路径问题而不是取舍问题。

国际投资者虽仍将中国视为新兴经济体，但中国在宏观经济政策制定和发展战略规划上，已逐渐突破传统发展中国家的模式。近年来，我们也发现官方不再频繁提及中国是发展中经济体这一定位。从人口结构看，中国人口老龄化加剧，甚至出现人口负增长；在债务方面，我国债务的宏观杠杆率接近300%，达到了发达国家的水平；在工业化进程中，产能过剩问题突出；城市化率的变化也使我国经济呈现出与消费低迷时期的日本相似的特征。这些特点都与传统发展中经济体有着很大差别。从资本市场角度来看，中国股市过去估值较高，是因为外国投资者将中国视为具有高增长潜力的“年轻”经济体进行投资。但随着经济发展阶段的变化，如果外界将中国看作“成年人”或“中老年人”，投资策略就会转向低波红利模式，更加注重股息回报，而非对未来高增长的预期。就像投资房产，过去人们关注城市发展潜力，即便租金率低也愿意投资，现在则更看重实际收益。

总体来看，我想将中国当前的经济阶段定义为“后发展时代”。在发达国家，消费繁荣是经济的显著特征，经济发展以满足人的需求为核心，实现藏富于民。从微观经济学理论来看，理性人的目标是实现效用函数的最大化，即消费与闲暇的平衡，投资的最终目的也是消费。从投资型社会向消费型社会转变是一个艰难的过程，就像人从青年迈向成熟阶段一样。我们面临着诸多挑战，比如城投公司产业园的债务问题，这些历史遗留的包袱给经济转型带来了不少困难。过去，我们在经济发展过程中侧重于国家资本治理，强调国家力量在经济发展中的作用，过于依赖投资和债务，这在一定程度上可以说是权宜之计。

发达经济体的经验也表明，消费和资本是经济增长的重要驱动力。要推动中国经济真正进入发达的消费型社会，必须重视消费的主导作用。与此同时，我们要看到的是，在发达国家甚至一些不及我国经济发展水平的发展中经济体中，居民收入及消费占GDP比例均比我国高。相比之下，中国目前居民收入占比与消费占比都要偏低，社会保障和税收体系也有待完善，资本市场的发展模式也仍有较大优化空间。

对于市场热切期望的房地产与消费提振措施，财政部给出的方案最终仍是以化债和投资为主，真正分配到老百姓消费券上的资金其实很少，力度也不足。虽然，政府在改善民生方面做出了努力，推出了以旧换新、提高养老金，优化就业政策等等，但在消费补贴与社会保障上仍需加大力度。虽然我们的观念在逐渐转变，但政策层的反应速度确实还有提升空间。

在疫情期间，美国直接给民众发钱，有效保护了居民和中小企业的资产负债表。累计支出近5万亿美元，其中约2.9万亿美元发放给家庭，相当于20万亿人民币。美国有3亿人口，民众拿着这笔钱消费，企业也能得到资金支持，无论是家庭还是中小企业，资产负债表都得到了保障。疫情后，美国消费市场依然活跃，生产和投资也因此快速恢复。而中国在疫情期间采取了不同的政策，以结构性货币政策为主，重点扶持生产端。通过专项债发放，支持地方政府建设产业园，拉动投资、促进就业等等。但这种方式导致企业和地方政府债务增加，居民和中小企业在疫情期间资产负债表受损。我们的政策在供给侧发力，虽然短期内对经济增长有一定作用，但长期来看，产能过剩与需求不足的问题逐渐显现。

在这一领域，还有两个关键问题也想请教滕院长，一是您如何看待中国当前在宏观经济坐标中的位置，以及中国在消费型社会转型中的匹配程度？中国在人口老龄化、债务率、城市化率等方面呈现出独特的特征，这些因素如何影响我们向消费型社会转型？二是从政策逻辑角度出发，您认为中国为何在给老百姓发钱这件事上存在顾虑。美国作为资本主义国家，在经济危机时选择给老百姓发钱，而中国作为社会主义国家，为什么在这方面的政策推进相对缓慢呢？

滕泰：

赵建院长提出的问题切中要害。首先，决策观念和社会观念的转变是一个长期过程，有些问题我们用了四五年时间才逐渐意识到。……（由于平台规则限制，本文涉及深度关联性分析已收录于内部报告，订阅会员可获取完整版）从长期来看，投资形成的基础设施、厂房设备和房地产等都会转化为供给。到了2022-2023年，经济开始出现内需不足的问题，……(订阅会员可获取完整版）

在疫情期间，美国通过发钱保护了居民和中小企业的资产负债表。……(订阅会员可获取完整版）这表明疫情对资产负债表的破坏如果不及时修复，依靠市场自身的力量，这个过程会非常漫长。如果经济持续低迷，人们收入减少，资产难以增值，消费复苏就会受到严重阻碍。所以我从2020年开始就呼吁发放资金或者通用消费券，从需求侧发力来解决需求不足的问题。

从国际经验来看，美国在20世纪30年代和我们一样进行大规模基础建设，到了60年代开始转向民生工程。2000年之后，面对经济危机则改为大幅降息并直接发放资金。日本在20世纪90年代中期陷入经济衰退和通货紧缩，政府为了刺激经济，也修建了大量乡村公路等基础设施，但很多都没有实际效益，实际造成了资源浪费，陷入了过度投资陷阱。所以曾经成功的发展经验，在不同阶段使用则可能会成为阻碍。

中国目前从投资角度来看，可以说已经走过了大规模基建和房地产投资的阶段，现在需要把重点放在促进消费上。前苏联就是一个反面例子，在20世纪70年代，其工业和军事已经很发达，但消费严重不足。尽管投资回报率不断下降，100卢布的投入产出只有50-60卢布，到80年代甚至出现亏损，可仍然持续投资，最终导致经济崩溃。所以，中国必须避免陷入类似的过度投资陷阱。我花5年时间研究“消费繁荣与中国未来”，是因为这关系到中国经济的长期命运。从2022-2023年到2024年，虽然决策观念已经有所转变，将消费放在了更重要位置，但社会各部门和地方在实际执行过程中还存在滞后性，这就需要学术界继续深入研究和推动。

另一个重要原因是体制问题。……。(订阅会员可获取完整版）

从日本的经验来看，其建设人员和地方政府在预算方面存在复杂的利益关联。即使建设人员不能直接拿到项目资金，项目获批后，他们退休也能到相关公司工作，获取利益。这种利益驱动使得减少投资变得非常困难。在中国，虽然情况有所不同，但也存在类似的利益关系。再者，地方政府为企业提供大量补贴，包括土地、能源等方面，一年的生产补贴高达几万亿，出口补贴也将近2万亿。甚至已经发展成熟的企业，仍在享受这些补贴。相比之下，发放消费券的资金却很难落实。经过多年努力，消费券发放金额才从去年的1500亿增加到今年的3000亿。我们希望后续能有更多预算用于消费提振，提高消费在经济发展中的地位。

三、当前要想扩大消费，需要从修复微观主体的资产负债表和完善民生保障体系、提高社会福利水平入手。股市上涨能大幅提高居民消费水平。

赵建：

滕老师的分析让我深受启发。我们学过经济学，知道消费函数包含很多变量，收入是其中一个关键变量。弗里德曼的持久收入理论将收入分为工资性收入和财产性收入，而且持久收入不仅影响当期消费，还与未来预期和财产性收入密切相关。从当前情况来看，老百姓储蓄率上升，消费数据却不理想。这背后的原因值得我们深入探讨，到底是收入降低导致消费减少，还是人们对未来预期不佳，从而增加了预防性储蓄，使得资产负债表收缩。

还是以日本为例，日本经历了几十年的消费萧条。这其中有文化因素的影响，日本人受东方文化影响，性格比较执着，即使房价大幅下跌，背负沉重债务，也不愿意破产，导致资产负债表长期受到拖累，进而影响消费。美国有个人破产制度，能够及时摆脱债务包袱，这与日本形成了鲜明对比。

如今，随着投资社会或者说房地产时代逐渐过去，我们的消费结构也在发生变化。年轻人的消费行为和我们这代人有很大不同，他们的消费函数里多了“时间”这个变量。消费需要占用时间，比如看一场电影来回就得花上几个小时。现在年轻人热衷于玩游戏，在游戏上花费大量时间，传统消费行为相应减少。像玩游戏充值这类消费，还不一定被统计到社会消费数据里。我们这代人经历过资源匮乏的时期，所以更倾向于购买房产等安全且对社会有重要意义的大件商品。

第一消费社会主要是满足基本生存需求的消费，比如改革开放初期对衣服等生活必需品的消费；第二消费社会侧重于耐用品；第三消费社会则以房地产和奢侈品消费为主。如今我们已进入第四消费社会，更加注重消费体验，不再像以前那样追求炫耀性消费。现在的年轻人不再追求过度富裕的生活，消费观念更倾向于实用和性价比，消费的商品价格也相对较低。那从消费型社会进化的结构性角度来看，消费繁荣能否弥补中国经济当前面临的不足？如果年轻人的消费仅局限于穷游这类低消费活动，即便有大量投资，也很难通过大规模消费而带动经济增长。

另外，滕院长提到的体制问题也很关键，构建消费型社会是一项综合性工程。之前经常提到服务型政府，我认为消费型社会与服务型政府是相辅相成的。就像苏联，在经济发展过程中过于依赖投资，不懂得根据形势调整策略，最终导致产能过剩等一系列问题。原本为建设性投资型社会服务的财政和政府人员，也很难迅速转变思维适应新的经济形势。最近调研中，有的地方在以新建产能消耗过剩产能的做法。明明知道钢材产能过剩，却还在建设新的钢厂去消耗此前过剩的钢材产能。但就像滕院长说的，新钢厂投产后又会增加更多的产能形成新的供给，陷入恶性循环。如果钢厂和当地领导不重视产能过剩问题，会持续给未来经济发展埋下隐患，这就是我们当前面临的复杂经济局面。

在影响消费体制和消费函数的众多变量中，即使发放大量资金，比如4万亿甚至10万亿，消费者的消费行为也存在不确定性。比如发放1万元，消费者可能只拿出6000元用于消费；发放10万元，消费者可能先拿出1万元偿还房贷，之后就不再消费了。偿还房贷虽然减少了债务，但也减少了可用于消费的资金，相当于出现了“消费黑洞”。所以我想请教滕老师，您认为当前消费函数中最主要的制约变量是什么？新一代年轻人的消费型社会对消费繁荣和中国未来经济发展会产生哪些影响？

滕泰：

赵建院长提的问题十分深刻，切中了当前消费领域的关键要点。从消费函数的角度来看，短期内，收入和利率对消费的影响较为复杂。收入方面，……(订阅会员可获取完整版）

四、利率还有降低空间，汇率的稳定性应该让位于经济增长和就业，容忍人民币汇率一定程度的贬值可以吸引外国人来中国消费

赵建：

关于利率，我补充一点。日本从2013年实行低利率或者负利率之后，不仅利率发挥了作用，汇率贬值也起到了效果。去年日本的汇率贬值到160，去日本旅游就能感觉到东西很便宜，在机场或者商店，消费起来感觉划算很多。我们不仅要刺激国内消费，还需要吸引海外消费。过去几年，中国存在生产在内、消费在外的情况，资金无法回流。去年我们有大量顺差，但外汇储备却没有增加，说明资金都在国外用于购房、消费等。如果人民币汇率贬值到1美元兑8元人民币，国外的资金就可能会回流，回来消费会觉得很实惠，相当于手里的钱变多了，这对促进国内消费是有帮助的。

滕泰：

我认可您关于汇率的观点，货币政策需要重新审视汇率的位置，这是我们长期以来需要改进的认知。对于像新加坡、韩国这样的小国开放经济，汇率与国家、企业和个人的利益紧密相关，非常重要，所以会将汇率政策前置。但对于中国、日本、美国这样的大国开放经济，汇率主要影响少数进口和对外投资部门。……(订阅会员可获取完整版）

赵建：

此外，还有一点补充的是，强调资本形成还是重视消费民生，关键逻辑在是以安全为主题还是以发展为主题？如果是以安全为主题，就需要积累产能。如果以和平发展为主题，一定要发展消费和民营经济。……(订阅会员可获取完整版）

民营企业发挥了重要作用。您认为这次民营企业座谈会的影响是短期还是长期的？

滕泰：

我认为这个影响是中长期的。……(订阅会员可获取完整版） 对其前景有了新的认识后，我们就可以更加看好中国经济的未来发展。

赵建：

是的，我很认可滕院长的看法，这次民企座谈会影响重大，也直接影响我们对股市的看法。从座谈会以后，我们一直关注香港股市，因为中国的很多民营科技企业在香港上市，相比之下，A股的映射则较少。最后总结一下，如果按照我们今天讨论的方向发展，无论是对中国资产的重估，还是对未来的投资配置主题，都应该更多围绕消费去展开。在评价投资、上市公司以及科技发展时，也需要从消费创造企业营收，提升EPS等角度出发。

今天大家都感觉意犹未尽，我们会在一个季度后继续邀请滕院长参与我们的讨论，也会及时跟踪研究滕院长的新著作、新判断等对中国未来发展方向的思考。（由于规则限制，本文涉及深度关联性分析已收录于内部报告，订阅会员可获取完整版）

关于中国一季度经济走势分析及对今年经济走势的研判，我们将在后续会员专场直播中进行详细解读，包括：

1，内需是否会成为经济增长的主动力，靠的是什么？

2，消费提振政策会否取得预期效果，3000亿以旧换新政策会惠及哪些行业？

3，房地产出现结构性复苏迹象，今年会有什么表现，会出现大面积复苏吗？

4，股市接下来会是什么表现，牛市会到什么程度，值得配置的主题和主线是什么？

5，在中国经济弱复苏，美国经济强不确定性的格局下，黄金，汇率等资产如何走？

西京

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来源：西京研究院赵建