摘要：随着2025年半年报的出炉，百济神州股价接连创历史新高。截至2025年9月2日收盘，百济神州A股的总市值达5002亿元，超越恒瑞医药A股的总市值4571亿元，再次夺下“医药一哥”的宝座。

“创新药一哥”，实在是太猛了！

随着2025年半年报的出炉，百济神州股价接连创历史新高。截至2025年9月2日收盘，百济神州A股的总市值达5002亿元，超越恒瑞医药A股的总市值4571亿元，再次夺下“医药一哥”的宝座。

两大龙头你追我赶，“医药一哥”的争夺战精彩激烈。但这场竞赛看似是市值的比拼，实则是创新能力的对决，“下半场”才刚刚开始。而百济神州即将讲述的“新故事”，其内核正是未来几年确定性极强的商业化管线与前沿技术平台的集中爆发。

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“创新药一哥”扭亏上岸

2025年上半年，百济神州交出了一份不错的成绩单：实现营业总收入达175.18亿元，同比增长46.03%；实现营业利润达7.99亿元，归母净利润达4.5亿元，较去年同期均实现扭亏为盈，标志着其从“烧钱搞研发”的阶段正式进入“自我造血”的健康发展新周期。

截至2025年6月30日，百济神州账上总现金达198.59亿元，同比增长5.28%，积累了充沛的现金流。

百济神州首次实现半年度扭亏为盈，得益于硬核产品持续贡献收入，带动公司产品收入同比增长超45%至173.6亿元。其中，百悦泽（泽布替尼）实现全球销售额同比增长56.2%至125.27亿元，百泽安（替雷利珠单抗）实现销售额同比增长20.6%至26.43亿元。

作为首款国产“重磅炸弹”药物，泽布替尼的成功带来了很多宝贵启示：

（1）广泛的适应症布局是打造大药的基础。

泽布替尼是全球获批适应症最广泛的BTK抑制剂，已在美国获批用于治疗慢性淋巴细胞白血病（CLL）、套细胞淋巴瘤（MCL）、华氏巨球蛋白血症（WM）、边缘区淋巴瘤（MZL）和滤泡性淋巴瘤（FL）患者。

（2）通过头对头研究验证同类最佳实力，是确立产品竞争力的关键。

泽布替尼是唯一一款对比伊布替尼取得优效性的BTK抑制剂，也是唯一一款给药灵活，可每日一次，也可每日两次的BTK抑制剂，临床优势显著。

（3）全球化市场布局是支撑大规模销售的关键。

泽布替尼已在全球75个国家和地区获批，覆盖中国、美国、欧洲、日本等重要市场。其中，美国销售额达89.58亿元（+51.7%），贡献超七成收入；欧洲、中国销售额分别为19.18亿元（+81.4%）、11.92亿元（+36.5%），合计占比近25%，显示出强大的全球商业化能力。

图片来源：天风证券研报

另一款核心产品替雷利珠单抗，在中国PD-1市场取得领先的市场份额，主要得益于已在中国获批用于13项适应症，以及获批新适应症纳入医保所带来的新增患者需求。

与泽布替尼一样，替雷利珠单抗的销售网络覆盖全球市场，已在47个市场获批，包括美国、欧盟、中国、日本和其他市场。其中，在欧洲市场，EC已批准替雷利珠单抗9项适应症。

基于核心产品的强劲销售表现，百济神州预计2025年全年营业收入将大于营业成本、销售费用、管理费用及研发费用之总和，2025年经营活动产生的现金流量扣除购建固定资产等资本性支出后的净额预计为正。

02

新药迎来密集上市期

多年来，百济神州一直持续进行高强度研发投入，2025年上半年研发费用同比增长9.8%至72.78亿元。

“高举高打”的策略，让百济在血液瘤和实体瘤领域搭建了丰富且多元化的研发管线，而且迎来了新药密集上市爆发期。

在血液瘤领域，百济有两款处于开发后期阶段的产品，有潜力成为全球范围内同类最佳药物，分别为BCL2抑制剂索托克拉（Sonrotoclax，BGB-11417）和同类首创BTK降解剂BGB-16673。

索托克拉是一款差异化的BCL2小分子抑制剂，其设计旨在具有比维奈克拉（Venetoclax）更高的效力和选择性，半衰期较短且无药物蓄积，并有望带来更好耐受性。

维奈克拉是艾伯维和罗氏共同开发的全球首款BCL-2抑制剂，也是年销售额近26亿美元的“重磅炸弹”药物，已在包括美国在内的80多个国家/地区获批。这给索托克拉带来了巨大的想象空间，未来有望成为泽布替尼的“接班人”。

目前，索托克拉已有两项适应症的上市申请在中国获得受理，包括用于治疗R/R CLL和R/R MCL患者，预计将于2026年取得批准。尤其是，国内尚无BCL-2抑制剂获批治疗MCL，索托克拉有望抢占市场先机。百济表示，有望针对R/R MCL在2025年下半年向美国和其他全球监管部门递交上市申请。

此外，索托克拉还在开展多项临床试验，包括3项全球Ⅲ期研究（联合泽布替尼一线治疗CLL和用于治疗R/R MCL患者、联合抗CD20抗体用于治疗R/R CLL患者）、1项全球Ⅱ期研究（单药用于治疗WM患者）。

百济神州产品管线（截至2025年8月5日）

图片来源：公司官网

BGB-16673已处于临床后期阶段，是目前临床开发进度最快的BTK降解剂，正在开展用于治疗R/R CLL的全球Ⅲ期研究，用于治疗R/R WM的潜在注册性Ⅱ期研究，以及预计今年下半年启动头对头对比礼来的非共价BTK抑制剂匹妥布替尼（Pirtobrutinib）用于治疗R/R CLL患者的Ⅲ期研究。

礼来预计，2030年匹妥布替尼销售额有望达到30亿美元。就看BGB-16673能否头对头击败匹妥布替尼，成为下一款“重磅炸弹”药物了。

BGB-16673是一款口服、具有血脑穿透性、靶向BTK的嵌合式降解激活化合物（CDAC）， 其设计旨在促进野生型和突变型BTK（包括患者疾病进展后通常导致抑制剂耐药的BTK）的降解。

在实体瘤领域，HER2双抗泽尼达妥单抗（百赫安）于今年5月在中国获批，用于二线治疗HER2高表达胆道癌患者，并预计今年下半年读出一线治疗HER2阳性胃食管腺癌患者的Ⅲ期研究主要PFS数据。

百济与安进公司授权合作的DLL3/CD3双抗塔拉妥单抗（Tarlatamab，AMG 757），在中国提交二线治疗、三线及以上治疗小细胞肺癌（SCLC）两项适应症的上市申请已获受理。

CDK4抑制剂BGB-43395即将迎来冲刺时刻，百济预计2026年启动两项Ⅲ期研究，分别为一线、二线治疗激素受体阳性、HER2阴性转移性乳腺癌。

03

开启新篇章

除了新药迎来密集上市期，百济神州还将讲述更多“新故事”，包括BD玩出新花样、前沿技术平台集中爆发。

据财报显示，截至2025年6月30日，合作项目为百济带来了15亿美元的合作付款。如今，百济更是打开了BD新模式。

今年8月25日，百济宣布与Royalty Pharma公司达成协议，向其出售就塔拉妥单抗（Imdelltra）在中国以外的全球销售额收取特许权使用费的权利，交易金额最高达9.5亿美元（8.85亿美元首付款+6500万美元追加选择权）。

简言之，就是Royalty Pharma一次性支付8.85亿美元给百济，之后像“收租金”一样获得塔拉妥单抗未来的海外销售提成。这种拿药物未来潜在的商业化权益换取现金的玩法，与业内常见的BD模式不同。

值得一提的是，这种在国内少见的新玩法，在美国资本市场得到了广泛认可。而Royalty Pharma正是这种商业模式的头号玩家，拥有35款上市产品的特许权，其中不乏福泰制药的百亿美元大单品Trikafta、伊布替尼、Trodelvy等“重磅炸弹”药物。

Royalty Pharma此次收购Imdelltra，正是看好其市场前景，该药上市首年（即2024年）便取得1.15亿美元的销售额，2025年第二季度销售额达1.34亿美元，环比增长65.4%。分析师预测，到2035年，Imdelltra的全球销售额有望超过28亿美元。

图片来源：兴业证券研报

除了BD玩出新花样，百济还将讲述前沿技术平台集中爆发的新故事。

百济拥有三种自主研发的平台技术：ADC、多抗、CDAC，并借此打造了广泛的产品组合，预计今年读出多项概念验证数据。

CDAC平台提供了一种不同于小分子产品的治疗方法，其具有催化活性、更高的耐药门槛和支架破坏能力，有望成为同类最佳治疗方法。

例如，已处于临床后期阶段的BGB-16673，是基于CDAC技术平台开发的一款靶向BTK的蛋白降解靶向嵌合体（PROTAC）药物，具有成为同类最佳药物的潜力。此外，百济还布局了其他PROTAC管线，包括针对EGFR突变型非小细胞肺癌的BGB-60366（EGFR CDAC，Ⅰ期临床）、针对结节性痒疹和特应性皮炎的BGB-45035（IRAK4 CDAC，Ⅰb期临床）。

在大热门的ADC领域，百济布局了极具差异化优势的产品管线，包括BG-C9074（B7-H4 ADC）、BGB-C354（B7-H3 ADC）、BG-C137（抗FGFR2b ADC）、BG-C477（抗CEA ADC），均处于临床Ⅰ期阶段。

在双抗及多抗领域，百济布局了BGB-B2033（抗GPC3×4-1BB双抗）、BGB-B3227（抗MUC1×CD16A双抗）、BG-T187（抗EGFR×MET×MET三抗），均处于临床Ⅰ期阶段。

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结语

百济神州的故事，是一个中国创新药企成功全球化的范本。

百济神州的成功并非偶然，其背后是精心布局且梯队合理的多元化研发管线在提供持续动力。这种“当前爆发+未来接力”的清晰而有层次的梯队，是百济神州从“扭亏为盈”迈向“持续引领”的核心竞争力。

参考资料：

1.各家公司的财报、公告、官微

2.天风证券、兴业证券研报

来源：药械talks7