摘要：所谓风格是资产本身的内在属性，内嵌于其产业生命周期的变化中，存在五种风格阶段：外延成长、质量成长、质量红利、价值红利、破产价值。全局比较下来的优势资产其特征属性，即为未来市场的主流风格。可通过g>ROE>D的基本优先级进行考察，分析“有没有（好资产）”和“（好

➤ 为了解决风格系统化轮动难题，我们开启了自下而上的量化大势研判探究。

所谓风格是资产本身的内在属性，内嵌于其产业生命周期的变化中，存在五种风格阶段：外延成长、质量成长、质量红利、价值红利、破产价值。全局比较下来的优势资产其特征属性，即为未来市场的主流风格。可通过g>ROE>D的基本优先级进行考察，分析“有没有（好资产）”和“（好资产）贵不贵”进行优势资产的比较判断，最后聚焦当下最具有优势的细分板块。

➤ 预期增速资产的优势差继续回升，实际增速资产的优势差有所回落，成长依然按照预期、主题的方式演绎。

△gf继续保持扩张，并且其主要来自Top组的上升，对应的占优策略有分析师预期类策略和主题轮动类策略；△g从扩张趋缓转至收缩，其Top组明显回落，景气类策略不再拥有基本面动量优势，建议逐步谨慎对待。

➤ ROE的优势差继续下行但速度减缓，盈利能力策略或开始逐步筑底；红利类资产拥挤度回落但仍较高，相对收益目标不推荐。

ROE的优势差继续下行，拥挤度较低下，盈利能力策略在基本面未见底前胜率不高；高股息类资产当下的拥挤度仍不算低，因此基本不建议超配。Δgf和Δg目前仅有前者在扩张，9月继续推荐预期成长风格。

➤ 细分行业来看，预期成长策略当下关注：1）线缆；2）水泥；3）玻璃纤维； 4）稀土及磁性材料；5）白色家电Ⅲ。

实际成长策略当下推荐为：集成电路、PCB、钨、锂电设备、兵器兵装Ⅲ；盈利能力策略当下推荐为：啤酒、白酒、非乳饮料、网络接配及塔设、建筑装修Ⅲ；质量红利策略当下推荐为：车用电机电控、其他家电、稀土及磁性材料、网络接配及塔设、玻璃纤维；价值红利策略当下推荐为：化学制剂、日用化学品、安防、服务机器人、网络接配及塔设；破产价值策略当下推荐为：汽车销售及服务Ⅲ、动物疫苗及兽药、棉纺制品、包装印刷、印染。

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所谓风格是资产本身的内在属性，内嵌于其产业生命周期的变化中。我们在专题报告《量化大势研判：产业周期变革与资产全局比较》中阐明了对权益资产风格的重新认知：风格是资产的内在属性，全局比较下来的优势资产其特征属性，即为未来市场的主流风格。因此风格的大势研判可以自下而上的量化展开，通过g>ROE>D的基本优先级进行考察，分析“有没有（好资产）”和“（好资产）贵不贵”进行优势资产的比较判断，最后聚焦当下最具有优势的细分板块。

从产业周期出发，股票资产存在五种风格阶段：外延成长、质量成长、质量红利、价值红利、破产价值。和我们常见的风格分类存在交叠关系，但从资产特征上更为内聚独立，而传统的风格分类更为杂糅。典型的比如小盘风格，既可以通过外延并购抑或壳价值进行表达，也可以通过微盘低波价值反转表达，从资产搜索和策略定位上完全不同。

不同风格下的优选策略及其周期范围同样有区别。对于预期成长gf而言，主要看分析师预期的高低进行比较，无论周期阶段；对于实际成长g而言，主要看△g所表征的业绩动量高低，集中于转型期、成长期；对于盈利ROE而言，主要看PB-ROE下的估值水平高低，集中于成熟期；对于高股息D而言，核心看股息率和其附加特征，集中于成熟期；对于破净/并购B/P而言，核心看估值、重组预期等因素，集中于停滞期、衰退期。

资本逐利假设下，资产比较的先后级别主要分为主流资产和次级资产。主流资产包含了实际增速资产、预期增速资产、盈利资产三类，三者只要有其一当下具备优势，则市场边际资金就会大量配置，同时次级资产将不会有明显机会。只有当主流资产都没有机会状态下，市场才会切向次级资产。次级资产的优先级主要可由拥挤度来确定（未来或加入基本面因素），质量红利>价值红利>破产价值。下面我们就将以此框架对于当下市场所有权益类资产进行详细的比较与判断。

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当下市场大势研判分析

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2.1 月度综合判断观点

9月市场量化大势研判观点如下:

2.2 框架历史表现跟踪

框架自2009年以来可获得年化27.25%的收益，对过去A股的风格轮动具有较好的解释能力。以中信二三级行业（整理合并后为202个）为标的，按照框架进行风格选择和细分行业选择（每个策略每期5个行业），综合后行业以等权重进行配置。从结果来看策略在2017年以来各年具有持续正超额收益，2011、2012、2014、2016等年份相对来说效果有限。

2.3 当下资产选择分析

投资者的定价着眼于未来。各风格如若头部资产趋势转好，长期逻辑在可见范围内稳定，则其将吸引大量的投资者；但如若头部资产趋势转弱，长期可能持续恶化，当下的低估值并不保证未来，那么投资者将持续逃离。我们采用资产优势差刻画头部资产的趋势变化，资产优势差的计算类似于因子择时中的Spread。

预期增速资产的优势差继续回升，成长依然按照预期、主题的方式演绎。△gf继续保持扩张，并且其主要来自Top组的上升，说明分析师对于预期高增速板块有进一步的上调，在市场整体流动性充裕下，高预期增速板块或有机会，对应的占优策略有分析师预期类策略和主题轮动类策略。

实际增速资产的优势差有所回落，实际成长类策略短期需谨慎。△g从扩张趋缓转至收缩，其Top组明显回落，因此从全市场层面来看成长性差异开始收缩，景气类策略不再拥有基本面动量优势，建议逐步谨慎对待。

ROE的优势差继续下行但速度减缓，拥挤度较低下，盈利能力策略或开始逐步筑底。高ROE类资产的ROE继续走弱，不过下行趋缓，基本面仍较弱但或开始筑底。虽然ROE头部组的Beta暴露继续降低，拥挤度不高，但胜率仍不足。

高股息类资产当下的拥挤度仍不算低，因此基本不建议超配。自2024年7月开始高股息类资产进入一个较高拥挤状态，2024年底-2025年初利率的快速下行更提高了市场对拥挤的容忍度，目前利率在低位但有所回升，高股息类资产的优势略有下降。

Δgf和Δg目前仅有前者在扩张，9月继续推荐预期成长风格。

2.4 当下各类策略推荐

2.4.1 预期成长

预期成长策略选取分析师预期增速最高的行业进行配置。策略在2019年以来超额显著，2014-2015年期间同样有较高超额。其2025年9月最新推荐行业板块如下：

2.4.2 实际成长

实际成长策略选取超预期/△g最高的行业进行配置。策略长期超额都较为显著，特别是在成长风格占优的环境下。策略具体采用的因子为行业的：sue、sur、jor。其2025年9月最新推荐行业板块如下：

2.4.3 盈利能力

盈利能力策略选取高ROE中，PB-ROE框架下估值较低的行业进行配置。策略2016年-2020年超额较为显著，2021年以来持续较弱。策略具体采用的因子为行业的：PB-ROE回归残差。其2025年9月最新推荐行业板块如下：

2.4.4 质量红利

质量红利策略选取DP+ROE打分最高的行业进行配置。策略在2016年、2017年、2023年超额较为显著。策略具体采用的因子为行业的：dp、roe。其2025年9月最新推荐行业板块如下：

2.4.5 价值红利

价值红利策略选取DP+BP打分最高的行业进行配置。策略在2009年、2017年、2021-2023年超额较为显著。策略具体采用的因子为行业的：dp、bp。其2025年9月最新推荐行业板块如下：

2.4.6 破产价值

破产价值策略选取PB+SIZE打分最低的行业进行配置。策略在2015-2016年、2021-2023年超额较为显著。策略具体采用的因子为行业的：pb、size。其2025年9月最新推荐行业板块如下：

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来源：新浪财经