摘要：作为跨境人民币融资工具，熊猫债自2005年破冰以来，历经政策优化与市场扩容，已成为全球资本配置的重要渠道。得益于人民币融资成本优势、政策红利与国际化战略等因素共振，2023年以来熊猫债市场加速扩容，国际机构、主权政府等参与度显著提升，市场存在“优质资产偏好”。

摘要

作为跨境人民币融资工具，熊猫债自2005年破冰以来，历经政策优化与市场扩容，已成为全球资本配置的重要渠道。得益于人民币融资成本优势、政策红利与国际化战略等因素共振，2023年以来熊猫债市场加速扩容，国际机构、主权政府等参与度显著提升，市场存在“优质资产偏好”。因其具有政策型开放深化与人民币“避险+升值”属性，熊猫债将继续巩固其全球吸引力。展望未来，在制度型开放与全球绿色转型的推动下，熊猫债有望成为国际资本配置人民币资产的核心渠道。对投资者而言，需平衡高收益与潜在风险，关注政策动态及主体信用资质演变。对于评级机构而言，后续仍需关注评级标准差异、汇率波动及地缘政治风险，通过参与熊猫债市场提升国际评级参与深度，加强国际评级话语权。

正文

一、起源及发展

（一）熊猫债起源

作为跨境人民币融资工具，熊猫债成为中国资本市场开放的重要窗口。

2005年，亚洲开发银行（ADB）和国际金融公司（IFC）分别被获准在中国银行间债券市场发行人民币债券，外资机构发行主体进入中国债券市场，由此熊猫债在我国诞生。此后，熊猫债市场发展与政策环境、人民币国际化进程息息相关。对于国际发行主体而言，熊猫债拓宽了其融资渠道，一定程度上也降低了汇率风险。对于境内投资者而言，参与熊猫债市场为其提供了更加多元化的资产配置选择。在人民币国际化背景下，熊猫债市场的持续发展有利于巩固我国在全球货币体系中的地位。

近两年来，在国际金融市场及利率环境变化和政策驱动下，熊猫债市场加速扩容。国际多边机构、‘一带一路’沿线国家及跨国企业参与度不断提高，这对推动债券市场发展、提高市场成熟度具有重要意义，同时也有助于加速国内评级机构走向国际化，提高其在国际市场上的话语权。作为跨境人民币融资工具，熊猫债成为中国资本市场开放的重要窗口。

（二）熊猫债相关监管政策

熊猫债市场的发展始终与监管政策的优化密切相关。

2005年，《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》（以下简称“暂行办法”）明确了国际开发机构人民币债券定义，提出相关评级要求，同时限定筹集的资金应用于中国境内项目，不得换成外汇转移至境外等。2010年，上述暂行办法进行修订，放宽要求为将发债所筹集的人民币资金直接汇出境外使用的，应遵守中国人民银行的有关规定。2018年，《全国银行间债券市场境外机构债券发行管理暂行办法》统一了监管框架，进一步明确了发行主体和发行条件，强化了信息披露要求，制度完善为熊猫债市场发展创造了条件。2022年，《关于境外机构境内发行债券资金管理有关事宜的通知》整合了银行间与交易所熊猫债的资金账户管理。2023年，《境外非金融企业债务融资工具业务指引（2023版）》及相关配套政策促进了熊猫债市场发行机制及产品创新。2024年，《外国政府类机构和国际开发机构债券业务指引》修订进一步推动了熊猫债与国际债券市场接轨。整体来看，熊猫债市场的发展离不开政策约束的逐步放开和监管要求、框架的逐步清晰，上述政策演变推动熊猫债从单一的融资工具转向多种作用的资源配置工具。

二、现状

（一）总体概况

2023年以来，熊猫债市场加速扩容，市场深度持续拓展。

自2005年熊猫债市场破冰以来，熊猫债经历三个发展阶段：2005~2015年为探索期，年均发行规模不足百亿元；2016~2022年为政策驱动期，年均增速达18.6%；2023年进入加速扩容期。Wind数据显示，截至2025年3月14日，市场累计发行规模突破万亿大关（10，061.40亿元）。值得注意的是，2024年存量债券余额达3，368.33亿元，较2018年峰值增长47.8%，市场深度持续拓展。国际金融协会（IIF）近日发布研究报告称，2024年熊猫债的余额已超过日本武士债，成为全球重要的国际债券品种之一。

（二）发行主体特征

熊猫债发行主体行业集中度较高，以金融行业为主；发债主体地域分布呈现出“一核多极”特征；2024年国际机构、主权政府等海外主体发行规模显著增长。

从发债主体行业来看，熊猫债发行主体行业集中度较高，以金融行业为第一梯队，发行规模占比约30%；日常消费、公用事业、工业、房地产等行业为第二梯队，发行规模占比均在10~20%之间；可选消费、医疗保健、信息技术、材料、能源等其他行业在整体发行市场占比较小。自2023年熊猫债市场扩容以来，金融行业发行增速显著，2023年，金融行业发行熊猫债20只，合计发行规模为382亿元；2024年，发行数量为34只，发行规模为900亿元，同比增长136%，其中以存款类金融机构为主。而整体发行量处于第二梯队的房地产行业则受政策等影响在最近五年销声匿迹。

发债主体地域分布呈现出“一核多极”特征：香港特别行政区持续保持核心地位，2005年以来合计发行规模为4，628亿元，占比约46%；其次是海外主体，包括开曼群岛、百慕大、法国、德国、荷兰等。海外主体2024年发行熊猫债21只，共482亿元，相较于2023年的9只、140亿元呈现显著增长。

从发行主体企业性质来看，2005年以来熊猫债发行主体性质以中央国有企业、公共企业、外商独资企业和国际机构及主权政府等为主，结构多元化，其中国际机构及主权政府等2023年发行熊猫债210亿元，2024年发行445亿元，同比增长112%。

（三）产品特征

熊猫债市场呈现“基础品种+特色品种”的混合产品架构，中长期资金配置需求增强，且市场准入标准呈现“优质资产偏好”；此外，2024年加权平均发行成本同比下降，主要归因于货币政策宽松周期与离岸流动性改善的双重驱动。

市场呈现“基础品种+特色品种”的混合产品架构：以基础品种——一般中期票据为第一梯队，发行规模占比约32%；特色品种方面，国际机构债与商业银行债形成创新双极，前者受益于亚投行等机构的“绿色金融”项目融资需求，后者则与TLAC非资本债务工具创新密切相关。值得关注的是，国际机构债在2024年的发行规模同比增长了121.43%，商业银行债的发行规模从2023年的20亿元增长到了2024年的155亿元，也出现了大幅增长，但2005年以来总体发行规模可观的定向工具在2023年未有发行，在2024年的发行规模仅20亿元。

从发行期限来看，熊猫债期限以1年及以内的短期、3年期、5年期为主，2024年发行的熊猫债期限更加集中于3年期和5年期，3年期和5年期债券占比由2023年的55%提升至2024年的61%，显示出中长期资金配置需求的增强。

从发行熊猫债的主体级别来看，2005年以来，共有117家发行人发行熊猫债，其中，发行时主体评级为AAA的主体共80家，合计发行规模占比约82%，AA+及以下主体共17家，无级别主体共19家。2023年熊猫债发行主体共37家，其中发行时主体评级为AAA的主体共31家，AA+及以下主体共3家，无级别主体3家；2024年熊猫债发行人共44家，其中发行时主体评级为AAA的主体共41家，AA+主体仅1家，无级别主体仅2家。整体来看，发行熊猫债的主体级别呈现出向AAA集中、无级别发行情况减少的趋势。

而熊猫债的债项级别以AAA级和无级别为主。2005年以来发行的606只中有289只为AAA级，286只为无级别；2023年发行的94只中有40只为AAA级，有53只为无级别；2024年发行的109只中有50只为AAA级，58只为无级别。整体来看，市场准入标准呈现出“优质资产偏好”。

近十年间，熊猫债加权平均发行成本呈先升后降的趋势，2024年加权平均发行成本与固定利率国债的发行利率呈现相同走势，均同比下降，主要归因于货币政策宽松周期与离岸流动性改善的双重驱动。

（四）持有人结构特征

熊猫债投资者以机构投资者和产品类投资者为主，境外机构比重较低。

上海清算所2025年1月的数据聚类分析显示：机构投资者和产品类投资者占比达98%，其中非法人类产品持有占比39%，这反映出资管产品在流动性管理中发挥着枢纽作用；境外机构持有比例约18%，但较国内机构持有比重仍存在较大差距。

三、熊猫债发行与一般境内企业发债的主要差异

（一）发行主体与监管

从熊猫债起源及定义角度出发，熊猫债与一般境内企业发行债券的根本区别在于发行主体的不同。目前，熊猫债的发行主体主要包括以下几类：国际开发机构，例如亚洲基础设施投资银行；外国政府类机构，例如匈牙利主权熊猫债；外资金融机构，例如汇丰银行；以及境外非金融企业，例如巴斯夫集团等大型跨国企业。境内债券的发行人主要为注册在中国的企业或金融机构等，主要类型通常划分为中央企业、地方国企和民营企业等。

监管规则方面，熊猫债因涉及资金跨境流动，除需遵循中国人民银行和中国银行间市场交易商协会的相关规定外，还需接受国家外汇管理局监管，同时还需遵循《境外机构债券定价配售机制优化试点》等专项规则。境内企业发债则主要按照相关规定受到中国人民银行、中国证券监督管理委员会、中华人民共和国国家发展和改革委员会等审批或监管。

（二）发行条件

信用评级方面，强制性评级要求取消，但在整体趋势上熊猫债发行人逐步选择附评级发行。另外在所使用的会计准则、信息披露以及发行流程方面，按照相关文件，熊猫债发行与一般境内企业发债也存在差异化规定。

（三）融资成本与资金用途

熊猫债成本由跨境套利空间与汇率风险对冲主导，一般境内企业发债的定价因素则更多依赖于国内利率和本土政策环境。境内“资产荒”及中美利差倒挂背景下，熊猫债市场发行成本优势的延续，有助于助推其进一步发展，满足境外投资者对人民币资产的配置需求。资金用途方面，熊猫债发行人需考虑资金留存境内使用或跨境使用，同时相关发行人需管理人民币汇率波动风险；一般境内债券资金则通常严格用于指定用途，并接受境内监管机构的资金流向监控。

（四）投资人与流动性

熊猫债从2005年发展至今规模逐渐扩容，但相比境内债券市场整体，发行数量仍有限，二级市场换手率相对较低，投资者较为集中，结构特征较为明显；相较而言，一般境内企业债券的投资者更为分散，流动性也相对更高。

四、2023年以来熊猫债市场扩容的驱动因素

（一）人民币融资成本优势凸显

2023年西方主要经济体（如美国）进入加息周期，而中国维持低利率环境，中美10年期国债利差倒挂幅度加深，人民币融资成本显著低于美元等外币融资。这一成本优势吸引了跨国企业（如巴斯夫爱尔兰指定活动公司、香格里拉（亚洲）有限公司）及国际开发机构（如新开发银行）选择熊猫债融资。

（二）政策环境持续优化

中国监管机构通过制度创新简化发行流程，例如中国银行间市场交易商协会推出《境外非金融企业债务融资工具业务指引（2023版）》，优化定价配售机制，并允许“边际区域灵活配售”等创新举措。此外，中国人民银行将熊猫债纳入人民币国际化战略框架，支持境外主体通过熊猫债募集资金并便利跨境使用，进一步提升了市场吸引力。

（三）人民币国际化进程加速

熊猫债是人民币跨境循环的重要工具。截至2024年末，中国人民银行与32个国家和地区的中央银行或货币当局签署双边本币互换协议，境外央行或货币当局动用人民币未到期余额806亿元，人民币在国际支付中的占比持续提升。通过熊猫债募集的人民币资金可直接用于在华投资，形成“发行—使用—回流”闭环，增强了人民币作为融资货币的全球地位。

（四）发行主体多元化与需求增长

2023年以来，纯外资企业（如巴西书赞桉诺国际金融有限公司）占比上升，发行主体从传统的红筹企业扩展到国际金融机构、主权政府及跨国实体。同时，境内投资者因“资产荒”转向高评级熊猫债，进一步推高市场需求。

五、熊猫债评级中的风险关注点与评级意义

（一）风险关注

首先，需要关注不同评级机构之间评级标准及风险判断的差异性，尤其是境外机构与境内机构的不同侧重点。例如，在进行熊猫债评级时，境外机构可能更多从全球资产配置角度出发，境内机构则可能更加关注国内的政策环境和发行人本身在境内业务发展的稳定性。由于目前发行的熊猫债中，无评级债券比例仍较高，一定程度上增加了信用风险评估的复杂性。

其次，从熊猫债本身的特点出发，应关注资金用途涉及的相关风险。既包括是否涉及外汇管制，需对资金使用的合规性进行评估，也包括对汇率波动风险的判断。此外应考虑如何对发行人资质进行合理识别，规避潜在违约风险。

再次，地缘政治关系和经济周期的演变是决定债券市场对外开放的决定性因素。一方面，全球不同国家的货币政策差异作用于发行利差，另一方面，人民币汇率波动直接影响发行人的潜在偿债能力。

最后，监管政策变化直接作用于熊猫债市场发展，监管政策对资金用途及发行条件等的调整均可能影响发行人融资计划实施。跨境发行同时涉及多国监管及法律规定的协调，其中如存在合规争议亦可能增加违约概率。

（二）评级机构参与熊猫债市场发展的意义

熊猫债市场是国内评级机构逐步走向国际市场，提升国际话语权的重要窗口。熊猫债市场发行人包括外国政府机构、外资金融机构及大型跨国企业等，加强对这类主体评级不仅可以累积评级经验，同时也可以对比在评级方法、模型和风险判断等方面与国际评级机构的差异，推进评级标准的国际化。

近年来，熊猫债市场发行产品也在不断丰富与创新，这也促使评级机构更新评级理论和方法，不断在实践中提升技术能力，例如充分考虑ESG因素，合理评估可持续发展因素。同时，参与熊猫债市场发展也有利于评级机构扩大风险视角，从全球出发，关注地缘政治和国际关系，关注跨国企业的业务风险分散能力和管理模式。

评级机构深度参与熊猫债市场也为市场的规范发展提供助力。附评级发行能减少信息不对称，为投资者提供合理参考，评级结果是投资者进行标的筛选的重要依托，从而帮助市场实现长远健康发展。

六、熊猫债市场未来走势分析

（一）扩容趋势延续，中长期品种占比提升，创新品种增加

国际金融协会（IIF）近日发布研究报告称，2024年熊猫债已成为全球重要的国际债券品种之一。随着发行人倾向于锁定长期低利率资金，5年期及以上品种发行占比预计进一步提升。此外，绿色债券、碳中和债等创新品种将更受关注，契合全球能源转型的趋势，2021年，匈牙利成为首个在中国市场发行绿色主权熊猫债的国家，首发10亿元，2022年又发行了20亿元。

（二）政策红利与制度型开放深化

中国人民银行计划统一熊猫债与境内债券市场的监管规则，简化外资入市程序，并推动熊猫债成为离岸市场合格担保品[1]。交易商协会亦表示将持续优化熊猫债发行机制，助力跨国企业市场化发行，增强市场流动性。这些措施将吸引更多主权机构和跨国企业参与。

（三）人民币汇率与利率环境支撑吸引力

若人民币汇率因美联储降息预期而企稳升值，熊猫债的“避险+升值”双重属性将吸引长期配置型资金。同时，中国稳健的货币政策与欧美潜在降息周期的错位，可能维持人民币融资成本优势。

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[1] 中国人民银行金融市场司党支部《坚定不移推进债券市场高水平对外开放 助力加快建设金融强国》。

来源：新浪财经