摘要：白银的供给规模进入低增速阶段。白银的供给主要由矿山和回收等构成。矿山方面，随着开采技术提升开采效率、浅层矿石开采殆尽，银矿石的品位整体降低，同时银价上涨仅对银主矿产量有一定刺激作用，对主要依赖铅锌、铜、金等伴生型矿山的白银产量比较有限。回收方面，旧银的回收规模

白银

白银兼具工业和金融属性。近年来，白银的供给涨幅不及实物需求，实物供需缺口呈扩大趋势。

白银的供给规模进入低增速阶段。白银的供给主要由矿山和回收等构成。矿山方面，随着开采技术提升开采效率、浅层矿石开采殆尽，银矿石的品位整体降低，同时银价上涨仅对银主矿产量有一定刺激作用，对主要依赖铅锌、铜、金等伴生型矿山的白银产量比较有限。回收方面，旧银的回收规模近年来受中国的回收产业集群发展驱动温和回升。

白银的需求端弹性高于供给端。白银需求主要包括工业、珠宝银器、实物投资、影像、套保等。其中，工业需求受到光伏行业高速发展拉动；实物投资需求在全球宏观不确定性高企的阶段保持高位；珠宝银器需求的规模和占比相对稳定；光学影像需求在数码相机和智能手机普及后大幅下滑；ETF投机需求的绝对量不及实物需求，但同比变动对白银的供需缺口起到重要影响作用。

综合来看，中短期内白银供给难以显著增加；IEA预计光伏仍将是未来几年可再生能源最重要的拉动力，但太阳能光伏新增装机容量的绝对增速或有所放缓。这意味着光伏将继续拉动白银的需求，但推动作用可能边际减弱。供需基本面继续支撑银价上行，但供需缺口带来的上涨动力可能弱于过去12个月。在没有人为因素介入的情况下，白银不太可能显著跑赢黄金。

白银是工业属性较强、金融属性较弱的贵金属。工业属性方面，白银作为金属单质，多产生于有色金属的伴生矿，具有高延展性、良好的电热传导、高感光等独特的化学和物理特性，使其被大量应用于电子电气、珠宝饰品、餐具器皿、光学摄影、工业药剂、医疗器械等领域，尤其是需要高可靠性、高精度和安全性的高技术行业。金融属性方面，1870年之前美欧多采用金银复本位制，当时白银具有较强的货币属性，随着1930年代中国成为最后一个放弃银本位制度的经济体，白银成为只具有储备属性的金属。20世纪80年代中期白银不再作为官方储备后，白银的金融属性被进一步削弱。不过作为贵金属的一种，白银的内在价值使其仍然具有投资需求。

白银的复杂属性使其价格走势除了需要考虑美元利率汇率、通胀等与黄金类似的因素外，也更多需要关注工业属性对其影响。而且因为白银市场体量远小于黄金，因此白银价格波动率也更高。本篇报告将通过绘制白银的供给和需求全景图，提供白银分析的基础视角。

一、供给

白银的供给端以矿山开采为主（近80%），回收为辅。过去30年间，白银供给同比增速的中枢发生趋势性下移，白银的供给规模进入低增速阶段，2020年疫后白银年均供给量稳定在3万吨左右。矿山方面，随着开采技术提升开采效率、浅层矿石开采殆尽，银矿石的品位整体降低，叠加环境政策和劳工事件等ESG制约，导致主要依赖铅锌、铜、金等伴生型矿山的白银产量相对刚性。回收方面，旧银的回收规模近年来受中国的回收产业集群发展驱动温和回升。

1.1 矿山

白银矿山储量区域集中度较高。2024年，全球白银储量前五的经济体分别是秘鲁、澳大利亚、俄罗斯、中国、波兰，前五名占比集中度高达73%。全球白银产量与储量分布不完全一致且集中度仅为60%，矿山产量前五的经济体分别是墨西哥、中国、秘鲁、智利、俄罗斯，产量均呈扩大趋势；而澳大利亚、美国、加拿大等经济体的产量呈逐年缩减趋势。尽管墨西哥的银矿总储量仅排第六，但矿山的矿石品位和矿区集中度远高于全球平均水平。全球前30大银矿中，墨西哥独占10家。

白银作为稀金，在自然界中单质状态的较少，主要以伴生矿的形式存在。目前已探明的矿体类型中，三成是以白银为主矿的矿体，剩下七成是铅、锌、铜、金等有色或贵金属的伴生矿。因此，白银的供给受到其他主金属矿产量变化的影响。各类矿体中，铅锌矿的重金属环境污染问题最为突出，其他金银铜矿的氰化物、硫化物、汞污染及尾矿废石管理等也需要关注。在全球推进ESG治理的背景下，对矿产开采进程和环保规则的约束力度提升，继续抑制相关矿体的勘探和开采。

银矿生产成本整体上浮。受全球通胀影响，能源、劳工、碳排放等成本费用大幅增加，2023年白银总现金成本TCC上涨至8.4美元/盎司，全面维持成本AISC上涨至 17.2美元/盎司。此外，白银作为伴生金属的成本计算也受到主金属价格影响，降低了银矿供应的价格弹性。

白银矿山产量短期内难以攀升。由于矿石品位下跌、生产成本上行，矿产企业需要扩大投资才能维持当前生产水平，但因为白银是伴生矿居多，所以银价上涨对于刺激白银矿山供给效果有效，更需关注铜铅锌的矿山产量变化。同时，银矿项目勘探建设周期长达十年，尚未有全球量级的矿山新加入投产计划，因此矿山供给将呈现刚性的特征。

1.2 回收

白银回收供给量温和回升。旧银主要从工业有机废渣和废件、贵金属表面镀液、影像行业定影废液等含银废弃物中回收。2020年疫情之后的回收增量主要来自工业用途的增长，特别是废环氧乙烷催化剂的增长。回收银来源主要集中在美国、中国、印度等白银工业品或饰品消费大国，前三名占比集中度达55%。

美国的工业需求为全球回收银提供稳定来源。美国是白银的主要工业消费国，白银被广泛应用于电子电气、医疗器械、催化剂等领域。美国保护本国工业生产活跃度的政策倾向将持续影响含银废料的产生量。美国《资源保护与回收法案》（RCRA）等环保法规要求企业妥善处理含银废料，稳定美国工业废料回收基本盘。

中国已成为全球回收银增长的重要新增力量。中国回收银在受到银价上涨的拉动之外，得益于政府绿色政策鼓励形成产业集群发展之势。国内湖南永兴、浙江仙居等稀贵金属产业集群，通过技术升级和创新实现工业生产废水零排放、废渣精细化提炼，提高稀贵金属综合回收利用率。

印度回收银对银价波动较敏感。受宗教文化影响，印度民间广泛使用银饰银器。居民对于印度回收银的贡献比例较高，个人行为也更易受到银价变动的影响。近年来印度回收银规模随银价上升而有所提高。

二、需求

白银的需求端以工业需求为主（近60%），珠宝银器、实物投资、光学影像、投机套保等其他需求为辅。近年来，白银的供给涨幅不及实物需求增幅，白银实物供需缺口呈扩大趋势。

白银的需求端弹性高于供给端。白银需求主要包括工业、珠宝银器、实物投资、影像、套保以及白银ETF需求等。其中，工业和实物投资需求的规模和占比大致呈上升趋势；珠宝银器需求的规模和占比相对稳定；光学影像需求在数码相机和智能手机普及后大幅下滑；ETF投机需求的绝对量不及实物需求，但同比变动对白银的供需缺口起到了重要影响作用。

2.1 工业需求

白银工业需求稳步增长，连续多年创历史新高。工业需求主要由电子电气、焊接、其他工业品等构成。其中，电子电气在光伏行业大步扩张和电池技术快速迭代的支撑下，到2024年占工业需求比重达68%。

光伏行业已成为拉升白银工业需求的主动力。全球光伏需求仍在扩大周期，国际能源署预计全球年度可再生能源新增装机容量将从2024年的666 GW增长至2030年的近935GW。太阳能光伏和风能预计将占据2030年前所有可再生能源新增装机容量的95%，原因在于其发电成本在大多数国家低于化石能源及其他非化石替代能源，且政策持续支持其发展。不过从绝对增速来看，太阳能光伏新增装机容量有所放缓。光伏行业中使用白银的主要环节是电池片生产‌。光伏电池由硅片、钝化膜和金属电极组成。高导电性、良好的电极附着性、优异的光反射性能与耐腐蚀性决定银作为优秀的“光电捕手”是光伏电池金属电极的首选材料。目前，银电极生产使用以银粉为基材的银浆，在光伏电池电极中的应用占比高达99.9%‌。

在光伏组件技术迭代过程中，银浆成本占比呈提高趋势。根据硅片掺入杂质的不同，光伏电池主要可分为掺硼或镓的P型（BSF、PERC等）和掺磷的N型（TOPCon、HJT、BC等）。P型电池制作工艺简单、成本较低。在2015年之前，BSF电池占据90%市场；2016年之后，PERC电池接棒发展，到2020年PERC电池在全球市场的占比已经超过85%。随后，以TOPCon、HJT为代表的，具有转换效率高、双面率高、温度系数低、载流子寿命更长等优点的N型电池开始争夺市场。截至2024年，N型电池市场占有率已超过50%。从P型电池到N型电池，为了提高电池效率，新一代技术的银浆成本占比往往高于上一代技术。当下最新的BC电池在产业化过程中面临着性能卓越与成本高昂并存的问题，单片BC电池的银浆耗量达到TOPCon的2.5倍，降本技术仍待突破。

光伏产业“降银”方向短期内尚难以完全替代光伏用银需求。为了摆脱银价波动带来的成本压力，银包铜、铜电镀、无主栅技术（OBB）等“少银化”和“去银化”方案正成为光伏行业技术研发的重要方向。这些技术目前远不成熟，均降低了光电转换效率。供应链、生产设备、技术工艺等对银浆路径的依赖性导致企业无法在短期内完成材质转向。光伏银浆的需求量还将持续增长。此外，即便未来电子产品的微型化、降银或替代技术进步减少了单件工业商品中的白银含量，这也会减少含银废料的产生，从而影响回收端的供给规模。

2.2 珠宝银器和实物投资需求

珠宝银器需求方面，印度是全球白银珠宝银器需求增长的主要贡献者，意大利、中国紧随其后，三者占据了全球60%的珠宝银器需求。印度经济增长和居民可支配收入增加，使零售商在经过2022年和2023年的消费高峰后开始补货，或将进一步提振当地珠宝银器的需求。中国消费者在黄金强势周期内对金饰的偏爱则挤出了部分对白银的消费需求。

实物投资需求方面，美国、加拿大、澳大利亚对白银的实物投资居前三，占据全球53%的实物投资需求。在2008年金融危机、2012年欧债危机高峰、2020年新冠疫情等全球宏观不确定性高企的阶段，白银作为稀贵金属的避险属性凸显，全球对银币、银条、银锭等实物投资需求上升。未来宏观不确定性持续期间，实物投资需求有望维持高位。

2.3 ETF需求

白银ETF需求呈现出更多金融属性。白银ETF需求的变动方向基本与银价走势一致，即在银价上涨的年份，ETF需求大多净增加，反之亦然；过去20年间，白银ETF需求总体呈现增加趋势，这一来反映了过去20年间白银交易多数时期以多头/看涨为主，二来更重要的是与全球总的资金体量增加有关。

白银总供需缺口取决于白银ETF需求的变动方向。自2022年光伏需求占白银总需求比重超过10%以来，白银非商业－商业持仓分化度与银价相关性较此前有所提升。但近三年工业新增需求平均值约2000吨，未明显超过白银ETF需求的波动数量级，还不能单独考虑能源转型拉动白银价格的逻辑[1]。如果白银工业需求增长放缓、供需缺口收窄，白银价格对供需缺口的敏感性仍将保持低位。如仅考虑新增实物需求，预计2025年白银总需求同比小幅增加，需关注白银投机需求的同比变动情况。

三、总结

供给端来看，只有28%的白银矿产来自原生银矿，其余的白银产量是铅/锌、铜和金等其他金属矿的副产品。这使得白银矿产供应对白银市场的动态和价格相对不敏感。自2022年达到峰值以来，铅和锌价格的下跌降低了从铅和锌矿中获取大量白银的动机。因此，中短期内白银供应的显著增加似乎不太可能。

需求端来看，光伏装置的持续强劲扩张以及白银ETF需求保持增长是维持白银需求持续扩张所必需的。然而，光伏对白银消费增长的推动作用可能会有所减弱。国际能源署（IEA）预计，由于持续的电网整合挑战，特别是中国面临的挑战，2025年太阳能光伏净新增装机量将显著低于2023年和2024年。这意味着，尽管光伏对白银的需求仍将保持高位，但不会像过去两年那样以强劲的速度继续增长。实物缺口有可能还是供不应求，但供不应求程度下降。而白银的ETF需求因为黄金价格近两年的持续上涨，有望继续增长，但波动性高于黄金ETF。供需基本面将继续支撑银价上行，但上涨动力可能弱于过去12个月。而且在没有人为因素介入的情况下[2]，白银不太可能显著跑赢黄金。

通常来说，白银相对于黄金的异常大幅折价可能会刺激对白银的需求。然而，考虑到白银价格的高波动性[3]、受工业周期影响更大以及央行在白银市场少量的净售行为，我们认为没有人为因素介入情况下金银比较难明显下降。

注：

[1]详见《兴业研究商品报告：白银开启牛市的条件20221219（PRO）》。

[2]比如1970年代亨特兄弟逼仓案。

[3]白银市场相对较浅的流动性和较低的成交量使其波动性显著高于黄金。2024年伦敦金银市场协会（LBMA）数据显示，黄金日均交易额达1120亿美元，远超白银的120亿美元；地上黄金总市值21.7万亿美元，几乎是白银（2万亿美元）的11倍（按当前价格乘以地上库存计算）。

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来源：鲁政委