欧元25年：历史、问题与展望

摘要：自1999年诞生以来，欧元在国际货币体系中的地位经历了显著的起伏。作为欧洲经济一体化的重要成果，欧元不仅象征着欧洲的统一和团结，还在促进区域经济合作、降低交易成本、增强金融稳定性等方面发挥了关键作用。然而，欧元区也面临着诸多挑战，如货币政策与财政政策的协调难题

导读

自1999年诞生以来，欧元在国际货币体系中的地位经历了显著的起伏。作为欧洲经济一体化的重要成果，欧元不仅象征着欧洲的统一和团结，还在促进区域经济合作、降低交易成本、增强金融稳定性等方面发挥了关键作用。然而，欧元区也面临着诸多挑战，如货币政策与财政政策的协调难题、主权债务危机的冲击、以及地缘政治冲突对经济的深远影响。在这一背景下，深入分析欧元25年的发展历程、面临的困境及其未来展望，对于理解国际货币体系的演变、完善欧元区的政策框架以及提升全球经济的稳定性具有重要的理论和实践意义。“IMI财经观察”公众号特推出此文，以飨读者。

欧元25年：历史、问题与展望

摘要：欧元25年的历史也是欧元在国际货币体系中地位起伏的历史。欧元在对内对外价格稳定上成就显著，在促进增长和增强金融稳定上作出贡献。欧元区内生的诸多问题，例如，货币与财政政策的非一致性、资本市场的非统一性等影响了欧元的发展。欧元未来的发展前景取决于能否良好地解决所面临的一系列问题。作为政治一体化超越经济一体化的产物，欧元是成功的。展望未来，欧元作为美元货币体系挑战者的身份恐难以改变，美元主导、欧元跟随的国际货币体系或将延续多年。

关键词：欧元；财政与货币政策；统一大市场；地缘政治

自1999年欧元诞生至今已25年。目前，20个欧盟成员国总计3.5亿人口使用欧元，欧元区实行统一的货币政策。欧央行视欧元为欧洲统一与团结的象征，也是国际货币体系的关键一环。欧元区经济占欧盟的85%以上，欧元巩固了欧洲一体化的经济成果，降低了成员国间的交易成本，消除了汇率变动的不确定性，促进了贸易与投资，提供了更多的风险分担机会。同时，欧元深化了经济与金融一体化，提升了欧洲的国际地位。欧央行通过维持中期价格稳定的货币政策，为长期投资创造了有利条件。欧元仍是世界第二大且值得信赖的货币。

在欧元区，成员国无独立货币政策，财政政策成为主要调控手段。然而，过度依赖财政政策导致部分成员国违反了《稳定与增长公约》规定的财政赤字和公共债务上限，主权债务风险累积。2008年全球金融危机后，希腊财政危机爆发，随后葡萄牙、爱尔兰和西班牙等国相继陷入危机，欧元遭到抛售，欧洲股市和汇率暴跌，面临严峻考验。2010年，欧盟达成7500亿欧元的紧急援助计划，欧央行提供大规模流动性支持，欧债危机得以缓解。

自新冠疫情以来，欧央行实施包括疫情紧急购买计划在内的一揽子计划，加大金融市场流动性，减轻疫情对经济和金融的冲击。在25年的历史中，欧元历经多次危机，但在政治和经济一体化理念的支撑下，未出现崩溃。使用欧元的国家数量从11个增至20个，欧元始终占据世界第二大货币的位置，是重要的国际货币。

01 好的货币和货币体系的衡量标准

自诞生的 25 年里，欧元作为欧元区的官方货币，其货币体系在国际货币体系中占据重要地位。评估欧元的表现，需从货币体系的基本功能出发。自欧洲中央银行（欧央行）成立之初，其核心目标便是维持价格稳定，确保欧元价值不受侵蚀。同时，欧央行认为价格稳定对经济增长与就业机会的创造至关重要，这两点也是欧盟的核心目标，而货币政策在此领域发挥着关键作用。

2021年6月8日，欧央行公布了新的货币政策框架。相较于2003年的框架，新框架采用了中期平均通胀目标制，将通胀目标从绝对的2%调整为“中期内实现2%的通胀率”。这一调整提供了通胀预期的明确锚定，实质上是一种弹性平均通胀目标，允许通胀率在某些阶段高于2%，即允许通胀目标阶段性“超调”。尽管货币政策的首要目标仍是保持欧元区价格稳定，但新框架也强调，在不损害价格稳定的前提下，欧央行将支持《欧盟条约》规定的包括平衡经济增长、充分就业、社会进步及环境保护在内的广泛目标。货币政策评估基于经济分析与货币金融分析“双因素”基础，前者关注实际与名义经济增长，后者监测货币与金融发展，分析货币传导机制、金融失衡及潜在风险。

从通胀表现看，欧央行通过统一消费物价指数（HICP）监测物价水平。1999年1月至2024年8月间，欧元区月度平均通胀率为2.1%，虽波动性较大（标准差1.8%），但基本锚定了2%的目标。特别是2021年6月新框架实施后，允许通胀阶段性超调，欧元区经历了历史上最高的通胀周期，峰值达10.6%（2022年10月）。随后，欧央行通过加息至近历史峰值4.50%（2023年9月）来应对，至2024年6月，通胀率已收敛至2.5%，随后宣布降息。截至2024年9月，通胀率降至1.8%，显示欧央行在长期内较好地锚定了通胀目标。

然而，在经济增长方面，欧元区表现乏力。1999年至2023年间，欧元区GDP年增速均值仅为1.4%，低于欧盟（1.7%）及发达经济体整体水平（1.9%）。欧央行预计2024年GDP增长率将进一步放缓至0.8%，低于潜在产出水平。

金融稳定性方面，欧元区面临严峻挑战。2007-2008年次贷危机后，2009年希腊债务危机爆发，严重冲击了欧元在全球货币体系中的地位。为应对危机，欧盟与国际货币基金组织于2010年推出了欧洲金融稳定机制（ESM），并提供稳定基金。ESM的成立对缓解欧债危机起到了关键作用。面对2020年疫情冲击引发的高通胀与主权债务风险，欧央行于2022年7月推出反碎片化金融工具（TPI），确保货币政策在欧元区各国顺利传导，增强了金融体系的稳定性。自欧债危机后期推出“直接货币交易”（OMT）计划以来，欧央行在维护金融稳定方面发挥了更积极作用，使欧元区在疫情后保持了相对的金融稳定性。

综上所述，欧元在稳定物价方面成效显著，但在促进经济增长方面表现平平。在金融稳定领域，尽管历经多次危机，但通过采取相应措施，欧元增强了金融体系的弹性和抗风险能力，为实体经济提供了融资支持。欧央行在确保欧元作为重要国际货币地位方面发挥了关键作用。

02 欧元在国际储备和市场交易中的地位变迁

1999年欧元诞生时，根据IMF（COFER）数据，其占全球外汇储备比例为18.12%。随着欧元区经济进入1999至2007年的增长期，年均增长率达2.3%，且成员国规模扩大，欧元在全球外汇储备中的占比于2009年第三季度达到历史高峰28.03%，与美元差距缩小至33.53个百分点。至2024年第二季度，该比例回调至19.76%，地缘政治变化影响了欧元地位，ECB预测未来10年地缘政治风险将成为官方储备管理的重要考量。

欧元曾长期位居全球支付货币之首。SWIFT数据显示，2010至2012年间，欧元月度支付占比约为41.2%，高于美元的31.8%。然而，欧债危机后，自2013年下半年起，欧元支付占比开始低于美元，并在俄乌冲突后进一步大幅下滑，从2023年1月的37.9%降至2024年8月的21.6%，远低于2012年5月的峰值45.7%。

在跨境借贷方面，依据BIS数据，2000年第一季度欧元全球跨境借贷规模近8500亿欧元，占比21.0%。至2024年第一季度，该规模增至4.23万亿欧元，约为美元的四分之一。

就全球OTC外汇交易额而言，根据BIS的Triennial Survey，2001年欧元占比38%，美元90%；2010年欧元占比达峰值39%，美元85%；至2022年，欧元占比降至31%，美元88%。从日均交易量看，2001年欧元约为0.47万亿美元，2022年增至近2.3万亿美元，但仍远低于美元的6.6万亿美元。

在IMF的特别提款权（SDR）中，欧元权重从2000年的29.4%升至2010年的峰值37.36%，至2022年回落至29.31%，略低于诞生初期。

欧元对美元汇率方面，初期约为1.14美元，2008年3月达到峰值1.58美元，截至2024年10月约为1.09美元。长期来看，1999年1月至2024年10月，欧元对美元月度汇率均值约为1.185，升值2.2%。这表明欧元在价格稳定方面取得成功，对内实现长期2%的通胀目标，对外保持对美元的长期稳定汇率。

25年来，欧元在国际储备和市场交易中的份额波动显示出其辉煌与脆弱。作为全球外汇储备货币，欧元占比曾达28.03%；作为全球支付货币，SWIFT中占比曾达45.69%；作为全球跨境借贷货币，实现了273.0%的最快增长率；作为全球外汇市场交易货币，占比曾达39.0%；作为对美元的主要货币，汇率曾近1.58。然而，欧元的巅峰多出现在次贷危机或欧债危机前，危机对其冲击显著。2023年欧元交易占比的断崖式下滑与俄乌地缘政治冲突直接相关，反映出欧元区应对外部和内部冲击的能力较弱，这与政治一体化超越经济一体化密切相关，导致缺乏统一的宏观政策执行效果。

03 欧元发展面临的主要问题

欧元未来的发展将取决于欧元区面临问题的解决情况。欧元25年起伏的历史揭示了欧元面临着一系列深层次的问题。

1、统一的货币政策与分散的财政政策并存，欧元区成员主权债务约束问题难以解决

欧元区面临的核心难题之一是统一的货币政策与分散的财政政策并存，这导致了主权债务市场的分割及“搭便车”行为。1993年的《欧洲联盟条约》（马斯特里赫特条约）和1997年的《稳定与增长公约》均设定了严格的财政规则，要求区内各国财政赤字不得超过GDP的3%，国债占比不得超过GDP的60%，作为加入欧元区的重要标准。然而，这些规则在实践中难以严格执行。

2024年3月，欧洲议会虽通过了《稳定与增长公约》改革法案，保留了上述赤字规则，但成员国仍呼吁改革，以获取更大灵活性。这种规则执行的困难，使得欧元区难以抵御利率上扬带来的差异化主权债务风险。次贷危机后的欧债危机，以及当前欧洲主权债务市场的分割风险，均源于此。当成员国面临财政困难，通过债务市场融资时，会提升整个欧元区的金融市场利率，这种成本由所有成员国共同承担，导致债务压力大的国家有强烈的融资偏好，进而增加欧元区整体主权债务风险。

以2023年数据为例，希腊、意大利等国的公共债务/GDP比例远超60%的警戒线，而爱沙尼亚、保加利亚等国则远低于此。整体上，13个成员国的政府债务比率高于GDP的60%，共同债务总量超过60%已常态化。在面对大冲击时，《稳定与增长公约》的财政规则很容易被突破。未来，欧元区成员国之间的不对称问题可能进一步加剧，欧元的未来走势将取决于处理这种不对称性冲击的政治意愿和决策。

若缺乏有效控制成员国赤字的财政制度，致力于金融稳定和控通胀的货币政策将难以取得整体预期效果。因此，欧元区需寻求解决统一货币与分散财政政策并存的问题，以维护金融稳定和货币信誉。

2、统一的货币政策利率不能很好适应各成员国经济状况

欧元区政治一体化极大推进了经济一体化，但经济一体化不能保证欧元区成员国经济潜在产出增长率的一致性，导致成员国中性利率水平存在差异，由此而来的风险溢价存在显著差异，对货币政策利率调整所致的风险敏感性和承受力也因此不同。依据欧盟统计局关于欧元区实际GDP增长率的数据，1999—2023年欧元区实际GDP年均增长率为1.4%，而希腊、意大利、葡萄牙的实际GDP年均增长率分别为0.67%、0.56%、1.24%。

政策性利率由中性实际利率与通胀率构成。其中，中性实际利率反映经济充分就业时的实际利率水平。首先，欧元区各成员国充分就业时经济增长率存在明显不同。其次，欧元区各成员国的通胀率差异也很大。例如，依据欧央行公布的数据，2024年8月，欧元区通胀率同比上涨2.2%，通胀率最低的立陶宛同比上涨0.8%，而通胀率最高的比利时同比上涨4.3%。因此，从经济潜在产出和通胀率决定的政策性利率来看，欧央行单一的政策性利率水平并不能很好满足各成员国经济状态的实际要求。

3、欧元区缺乏统一的资本大市场，约束了货币政策和资本流动效率

欧央行缺乏美联储在货币政策和金融监管上的集中权。欧元区成员国虽然使用同一货币，但每个成员国保持独立的财政政策，这可能会导致货币政策和财政政策的不协调，影响货币政策效果。欧盟的金融监管体制是由各成员国自主设立监管机构，各国监管机构组成三个行业委员会（银行、证券和保险），再加上由各成员国央行组成的欧央行系统构成；欧央行本身不具备独立的金融监管权力。分散式监管结构导致欧元区资本市场的监管标准、程度和措施方面均不统一，彼此之间协调成本高，监管决策也存在滞后风险。

欧元区没有统一的证券交易委员会和统一的债务工具中央结算系统，而一个有效的欧洲市场监管机构可以提升逐步消除跨境市场合并隐性障碍的能力。监管一体化将需要重建现有的欧洲证券和市场管理局，建立新的治理、新的融资框架，通过提高欧洲资本市场的一体化，促进效率，并提高吸收冲击的能力，增加金融体系的韧性。强大的货币需要强大的资本市场支撑，在相当程度上，欧元区资本市场一体化程度将决定欧元未来在全球的竞争力。

4、欧元国际循环方式改变约束了欧元扩张

欧元作为全球第二大货币，曾长期享有类似美元的“过度特权”，即利用对外投资负净头寸在全球赚取投资收益。然而，这一特权现已消失。欧央行数据显示，欧债危机后，欧元区对外投资负净头寸在2013年达到2.1万亿欧元，约为美国同期的43%。此后，该头寸逐步收敛，并于2021年第四季度转为正值，截至2023年第四季度，已达到5853亿欧元。这一转变标志着欧元货币体系不再享有“过度特权”。

欧元“过度特权”的丧失与欧元区经常账户状况直接相关。尽管欧元区在绝大多数时间里都有相当规模的贸易盈余，但成员国间经常账户余额存在巨大差异。如德国、荷兰等顺差国与希腊、西班牙等逆差国并存，导致欧元区总体可能出现对外投资负净头寸。此外，顺差国如德国也存在“双顺差”问题，增加了外部债务。同时，欧元区缺乏统一的资本市场，银行和证券市场分割，储蓄到投资的转化效率不高，使得外部资金可能进入，增加了外部负债。

从ECB提供的经常账户中的初级收入（主要是投资收益）来看，2013年第四季度欧元区初级收入达到高峰，但自2021年第四季度开始快速下降，至2023年第一季度和第二季度基本为零。这表明欧元区对外投资净负头寸的缩小是投资收益下降所致，是市场自身调节的结果。负净头寸缩小伴随着净投资收益的下降，迫使欧元区在2021年年底之后，对外投资净头寸逆转为正值。

欧元区对外投资头寸由负转正，是欧元参与全球资金大循环方式的重大变化。这一变化意味着欧元不再是全球风险资本家，不再享有靠净负债赚钱的“过度特权”。本文认为，这一变化的原因主要有三方面：一是欧元区优质结构性资产（如国债等）不足，提高了融资成本，降低了从外部融资再到外部投资赚取净收益的可能性；二是欧元区资本市场分割，缺乏统一的债券清算系统、证券监管体系和银行市场整合，削弱了参与全球资金大循环的能力和效率；三是欧元区跨国公司在全球的融资投资能力不及美国跨国公司。

正是由于欧元区在全球化市场主体、统一资本市场、结构性金融产品以及跨国投资能力上不及美国，欧元作为全球风险资产家的能力在市场竞争中逐步被弱化并丧失。在全球货币体系中，欧元从风险资产家变成了拥有对外投资正净头寸的“股东”。若想要重回全球风险资产家的角色，欧元区需在上述三大方面提升全球竞争力。

5、地缘政治冲突长期化削弱了欧元区的经济潜力，不利于欧元与美元的竞争

在长期视角下，欧元对美元的强势仅当欧元区经济产出缺口与美国之差显著为正时才会显现，这反映了欧元区经济增长优于美国的状态，但此状态难以持久。2011年，欧元区与美国产出缺口差达5.8个百分点峰值，期间欧元对美元汇率维持在1.2以上。然而，欧洲危机后，两区产出缺口不断缩小，2018年后转为负值，欧元汇率逐步下行至1.0~1.1区间，欧元区经济占比也自2008年96.3%的峰值降至2023年的56.8%。

2022年2月24日，俄乌冲突爆发，成为欧盟与俄罗斯关系及全球地缘政治格局变化的转折点。截至2024年6月24日，欧盟对俄罗斯实施了14轮广泛且严厉的制裁，涵盖多领域，展现了欧洲“去俄化”的决心。此后，欧盟又增加了3项对俄制裁。

欧洲的能源替代和产业链、供应链重构违背了全球化分工的经济成本原则，增加了欧盟的经济成本。能源问题若解决不善，将阻碍欧洲经济平稳发展，影响增长前景。

同时，俄乌冲突激活了北约，欧洲多国扩大国防预算，更加依赖美国军事支持。美国军工复合体借此在国际市场上获利，欧洲军事需求也促进了美国经济增长。作为世界货币，欧元在地缘安全上的脆弱性是其难以克服的短板，加剧了欧元区与美国经济竞争的难度。

04 欧元的未来

1970年Werner报告首提欧洲经济共同体（EEC）货币联盟主张，1973年蒙代尔《欧洲货币计划》进一步奠定了欧元基础。历经30年，欧元货币区诞生，打破了美元垄断。展望未来，欧元仍将是世界第二大货币，其货币体系在全球货币体系中占据重要地位。欧元依托德、法、意等发达经济体，是政治一体化超越经济一体化的产物，但面临诸多难题，难以重现往日辉煌。然而，欧元无疑取得了成功，作为人类历史上最大的单一货币区，为欧洲经济一体化注入了新动力，带来了对内价格稳定、对外汇率稳定、降低交易费用、促进贸易投资、提高资源配置效率等多重收益。

欧央行近年来强调数字欧元，旨在通过发行数字欧元促进支付创新，加强欧洲战略自主性。数字欧元将对全球货币支付体系和金融市场产生深远影响，增加国际货币竞争的维度。同时，欧元在绿色经济、绿色金融及数字化转型领域领先，促进了其进一步使用，为欧元国际化开辟了更广泛的通道。

尽管欧元曾光芒四射，但目前已有所褪色。未来欧元的发展将取决于欧元区能否克服政治与经济一体化间的矛盾。这些问题包括货币政策与财政政策的协同问题、统一资本大市场的构建、欧元区资本市场效率以及地缘政治关系等。

首先，统一的货币政策与分散的财政政策导致政策非一致性，削弱了经济周期调控效果。尽管《稳定增长公约》中的财政规则提高了货币政策传递效率，但限制了成员国财政政策的灵活性，这种矛盾难以根除，只能寻求平衡。

其次，欧央行政策性利率的有效调控依赖统一的资本大市场，但欧元区统一货币政策与分散财政政策的内生风险难以根除。OMT和TPI等政策措施虽有助于缓解危机，但难以完全消除风险，可能导致金融市场分割，弱化货币政策效果。同时，受援国无法兑现承诺时，欧央行中止购债的风险会引发“道德风险”，对欧元区统一和稳定构成威胁。

再者，欧元区各成员国在银行、证券监管权力让渡方面存在高难度。让渡监管权可能加剧成员国融资不平衡性，不利于消除内部发展差异。

最后，地缘政治关系决定了欧元难以挑战美元地位。俄乌冲突激活北约，加重欧洲对美国的依赖，包括军事、能源和经济方面。全球地缘政治格局变化弱化了欧元挑战美元的能力。

总体而言，欧元作为政治与经济一体化结合的产物，取得了显著成功。然而，作为美元货币体系的“挑战者”，欧元在未来多年恐难改变其跟随地位，美元主导、欧元跟随的国际货币体系还将持续多年。