摘要：国企改革始终是中国经济转型的核心命题，如何破解“所有者缺位”“效率困境”等难题，关乎国计民生的未来。郑志刚教授新作《国资的未来》以独特视角切入，从混改实践到“N家淡马锡模式”，从ESG争议到现代企业制度设计，为国企改革提供了兼具理论深度与现实操作性的思考。

郑志刚

国资的未来

2025

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理解国企和国资的未来走向

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国企改革始终是中国经济转型的核心命题，如何破解“所有者缺位”“效率困境”等难题，关乎国计民生的未来。郑志刚教授新作《国资的未来》以独特视角切入，从混改实践到“N家淡马锡模式”，从ESG争议到现代企业制度设计，为国企改革提供了兼具理论深度与现实操作性的思考。

书中犀利指出：“花别人的钱，办别人的事，既不讲效率，也不讲节约”——这一弗里德曼的经典比喻，直指国企治理的深层矛盾。当前，新一轮国企改革深化行动正逐步展开，本书提出的“实化股东责任”“制衡架构”等思路，或将为改革破局提供重要启示。国资的未来，亦是中国经济的未来，此书值得每一位关注国企命运的人细读。

《国资的未来》

郑志刚 著

2025年4月

中国人民大学出版社

作者简介

《国资的未来》

郑志刚，中国人民大学财政金融学院金融学教授，中国人民大学吴玉章特聘教授，博士生导师，经济学博士。作为国企改革的研究者，提出并系统论证了国企混改的理论基础——“分权控制理论”，总结提出了“在股权结构上国资占优，但在董事会组织中战投占优”的“国企混改中国联通模式”和以有限合伙企业作为主要股东实现股东内部专业化分工的“国企混改重庆钢铁模式”；著有《好公司都是设计出来的》《成为董事长：郑志刚公司治理通识课》《从万科到阿里：分散股权时代的公司治理》《分散股权时代的中国公司治理：理论与证据》《国企混改：理论、模式与路径》等，其中《国企混改：理论、模式与路径》一书曾获中国企业改革发展优秀成果一等奖。还以政策咨询专家、专栏作家和独立董事等身份参与和推动正在深化的国企改革理论研究与国企改革实践，兼任中国上市公司协会第三届独立董事专业委员会委员、“中国公司治理50人论坛”成员、北京市国有资产法治研究会副会长、FT中文网专栏作家，以及太平石化金融租赁、泰康资产、瑞泰科技等多家公司的独立董事。

内容简介

《国资的未来》

由于国企在国计民生中的特殊地位，“国资的未来”一定是事关下一阶段中国经济深化改革的重要议题。基于对国企改革实践多年深入的观察、思考和参与，作者从我国国情出发，充分吸收和借鉴成熟的市场经济国家的企业发展经验，提出了在将混所有制改革进行到底，实现国企混改“实化股东责任”和“形成制衡构架”的同时，将在国有资本监管体系构建中采取依据产业分布、鼓励民资积极主动作为的“N家淡马锡模式”等作为未来国企改革的重要方向。本书的出版为未来如何深化国企改革带来了一些视角独特和观点新颖的前瞻性思考。

精彩书摘

《国资的未来》

国企未来

应该建立怎样的现代企业制度？

国企混合所有制改革与国有资本投资管理体系改革涉及的更为根本和基础的问题是：国企未来应该建立怎样的现代企业制度？

对现代企业制度的讨论，让我们从回顾修饰企业制度的定语——“现代化”或者 “现代性”这一概念开始。霍布斯鲍姆曾经说过， “工业革命标志着有文字记录以来世界历史上最根本的一次人类生活转型”，它 “代表了一种新的人际经济关系、一种新的生产体制、一种新的生活节奏、一个新的社会、一个新的历史时代”。所谓的 “现代化”或者 “现代性”指的是与过去（例如中世纪的欧洲）相比，通过工业革命人类社会生活在以下方面发生了质的改变，人类社会开始摆脱蒙昧、贫穷、落后，步入富足、平等、进步的现代文明。其一，以纽科门、瓦特、博尔顿等发明的蒸汽动力代替人力与畜力，人类逐步从繁重的 “面朝黄土背朝天”的体力劳动中解放出来，休闲与娱乐成为人类生活的新的内涵之一。其二，人类的生活空间从一天步行往返的 “十里八乡”扩展到天涯咫尺的环球旅行，甚至不排除未来移民火星的可能性。其三，不断被重新定义的奢侈品概念。英国工业革命早期被当时民众普遍认为的奢侈品诸如糖和咖啡等早已离开奢侈品的清单，而如今对于什么是奢侈品，对很多人而言，既可能说得清楚，也可能说不清楚。用亚当·斯密的话来说，“（工业革命推动的）国民财富的积累能让普通劳工过上比新石器时代非洲的王子还要好的生活”。

而所谓的现代企业制度指的是在现代化过程中人类社会中完成生产和销售活动的经济主体——企业的组织运行方式。换句话说，建立现代企业制度需要回答的基本问题是企业应该如何有效组织和运行，以实现人类社会现代化的目标。

提起现代企业制度，我们不得不谈到人类历史上第一家现代股份公司——诞生于1602年的荷兰东印度公司。这一事件被公认为现代企业制度建立的肇始。当时3000多名身份分别为牧师、律师和农场主等的投资者购买了从事航海贸易的荷兰东印度公司发行的股票，成为该公司的股东。1611年为了方便部分股东退出，人类历史上第一家股票交易所在阿姆斯特丹荷兰东印度公司总部不远的地方设立。

我喜欢用 “带来人类社会的两场革命”这句话来评价荷兰东印度公司诞生的历史意义。第一场革命是生产组织方式的革命。现代股份公司出现后，人类社会逐步从丈夫购买羊毛，妻子和孩子纺织的家庭手工作坊过渡到类似阿克莱特水力棉纺厂那样的具有独立动力设备，形成庞大生产流水线的现代化大生产。第二场革命是融资实现方式的革命。从依靠对方提供抵押和担保，往往发生在熟人之间，可以进行适度风险管理和控制的债务融资过渡到对方不会提供抵押和担保，往往发生在 “一次性”的陌生人之间，充满更多不确定性的权益融资。人类历史上第一条投入商业运营的铁路是修建于1830年的英国从曼彻斯特到利物浦的全程35英里的铁路。不要忘记的是，这条铁路是在1826年英国国会颁布的《英国铁路法案》的支持下，同年发行股票，向社会筹集资金完成建设的。正是如此，在《资本论》中马克思才有了 “假如必须等待积累去使某些单个资本增长到能够修建铁路的程度，那末恐怕直到今天世界上还没有铁路。但是，集中通过股份公司转瞬之间就把这件事完成了”的论断。

我们应该如何概括和总结从荷兰东印度公司开始不断建立和完善的现代企业制度的核心逻辑呢？

也许，我们可以用以下三句话来概括和总结。第一句话是 “由于资本具有责任承担能力，股东成为公司治理的权威，集体享有所有者权益”。企业在分配利润时，股东排在所有利益相关者的最后。这体现在资产负债表上就是权益的价值等于资产的价值减去负债的价值。为了鼓励股东在公司不必向其提供 “抵押”和 “担保”、“往往发生在陌生人之间”和 “充满更多不确定性”的情况下投入真金白银，现代股份公司通过在法律上承认股东集体享有所有者权益的方式确立了股东作为公司治理的权威。股东作为公司治理的权威体现在以下两个方面：一是股东大会作为公司最高权力机构，对公司的重大事项以集体表决方式进行最后裁决；二是董事和管理层作为股东的受托人对股东负有法律上的诚信责任，违反诚信责任的董事和高管将遭受股东发起的集体诉讼。我们看到，股东之所以成为公司治理的权威，不是由于资本与其他生产要素相比稀缺和重要，而是由于股东能够用投入的真金白银为可能做出的错误决策承担责任。在这样的企业制度设计下，当事人发生道德风险行为的可能性最小。新一轮国企混改强调引入民资背景的战投，在我看来，一个十分重要的目的是 “实化股东的责任”，让那些真正能够为做出错误决策承担责任的民资背景的战投参与决策。

第二句话是 “股东委派董事会监督经理人，激励经理人，缓解由于所有权与经营权分离产生的利益冲突，董事会成为公司治理的核心”。回到荷兰东印度公司。当时购买 股票从而成为股东的3000多名投资者中既有牧师、律师，又有农场主和作坊主，那如何确保这些投资者按时收回投资并取得合理回报呢？这3000多名股东选举了70人组成董事会 （其中的 “十七绅士”为董事会的代表），代表他们监督公司的运营管理。董事会由于把负责出资的股东与负责经营的管理团队二者连接起来，由此成为 “公司治理的核心”。

由于所有权与经营权分离，远离生产经营的股东与具体负责经营的管理团队不可避免地面临信息不对称问题，这使得管理团队具备发生道德风险行为的条件和能力。此时，让信息更加对称和具有专业知识的董事来评估企业绩效、监督和激励经理人，在制度设计上显然要优于外部分散和信息不对称的股东。但作为股东的受托人，董事从提名、绩效评估，直到辞退、履职的各环节反过来要受到股东的制约。这些聘请的董事需要对股东负有法律上的诚信责任，违反诚信责任的董事将受到股东的集体诉讼。

第三句话是 “在通过董事会监督和激励经理人，防范经理人道德风险的前提下，鼓励经理人发挥专业优势，为股东创造价值”。我们看到，以荷兰东印度公司为代表的现代股份公司的成功，恰恰在于通过股东所有权与经理人经营权的分离带来了股东风险分担与经理人职业经营二者之间的专业化分工，实现了效率的提升。因而，一个有效的现代企业制度不应担心所有权与经营权分离，而应担心二者分离得不够，没有做到专业化分工。当然，所有权与经营权实现有效分离的前提是形成诸如董事会等制度，以形成对经理人的约束与制衡。

从荷兰东印度公司诞生迄今四百多年的现代股份公司实践来看，不断完善和修正的由上述三句话概括的现代企业制度的运行总体是有效的。经济学家巴特勒曾经说过， “现代股份公司是近代人类历史中一项最重要的发明”，“如果没有它，连蒸汽机、电力技术发明的重要性也得大打折扣”。如果我们观察到哪一家股份公司出了问题，那一定是上述三个方面中的某一个或某几个环节出了问题。

相信很多读者和我一样注意到，一段时期以来，包括北大方正、中国海航等在内的中国企业出了问题。简单的分析表明，这些企业不是由于经营和管理做得不好，而是由于没有形成好的现代企业制度，治理出了问题。因此，几年前我曾提出 “中国步入公司治理时代”的说法。

鉴于上述现代企业制度在实际运行中的成功，而且被很多成熟市场经济国家普遍证明有助于实现现代化的事实，今天我们在讨论国有企业建立现代企业制度时，也许应该在充分吸收、借鉴和遵循现代企业制度的核心逻辑的基础上，在法治框架下不断完善我国国企的现代企业制度，以此来体现现代企业制度所谓的 “中国特色”。围绕国资普遍存在的所有者缺位和无法有效实现保值增值的问题，未来在企业制度设计上也许可以从以下两个方面来体现现代企业制度的 “中国特色”。

第一，在股东层面，可以考虑借鉴英国私有化过程中的类似做法，对潜在损害国资股东利益的股东大会议案考虑设置 “金股”，“事中”由授权的国有资本投资、运营公司代行一票否决权。值得强调的是，行使 “金股”一票否决权的前提是我们有足够的证据表明相关股东大会议案将确实有损国资股东的利益。这样做的好处是，没有从根本上损害股东大会作为公司最高权力机构的权威性，是在股东层面针对国资所有者缺位的独特性，在法治框架下引入的。这反过来也意味着，除非相关议案确实有损国资股东的利益，否则我们完全没有必要太多插手和干预在专业的董事会的监督下职业经理人从增加公司价值角度做出的专业决策，以实现所有权与经营权有效分离下的专业化分工带来的效率提升。

第二，以国资委相关机构作为特别代表人， “事后”对公司损害国资股东利益的行为发起集体诉讼，利用法治的力量对损害国资股东利益的行为形成威慑。这一建议的提出直接受2021年康美药业案的启发。对于规范独董行为，从郑百文案开始，我们的监管一直在以各种监管处罚的方式行动，但独董履职中十分常见的 “在其位不谋其政”这一顽疾很难根除。而康美药业案发生后，中小投资者通过特别代表人诉讼制度发起了 “中国式集体诉讼”，面对天价民事责任赔偿的风险，很多 “南郭独董”纷纷选择了辞职。

如果说，通过国有资本投资、运营公司在必要时行使 “金股”的一票否决权是 “事中”对潜在遭受损害的国资股东利益的一种救济，那么，国资委相关机构作为特别代表人发起集体诉讼则成为“事后”对遭受损害的国资股东利益的一种救济。二者共同构成了现代企业制度的所谓 “中国特色”。其核心目的是在遵循和传承现代企业制度数百年运行建立的核心逻辑的基础上，结合国资面临的所有者缺位等现实问题实事求是地形成所谓的 “中国特色”。

综上，检验一个具有上述中国特色的现代企业制度是否有效的标准也许是，其是否真正有利于帮助我们的国企高效地组织和运行。

目录

《国资的未来》

上篇

作为国有资产监管体系改革前奏的国企混改

第1章

国企改革：从股份制改造到所有制混合/３

1.1 为什么需要对国企进行改革？/3

1.2 国企改革的三个阶段/17

第2章 国企改革的理论探究/24

2.1 国企治理问题真正的制度根源究竟在哪里？/24

2.2 为国企混改寻找理论支撑/31

2.3 对于国企治理问题，如何对症下药？/36

2.4 从 “价格改革双轨制”看国企混改的理念与逻辑/42

第3章 如何实现国企混改？/50

3.1 谁将成为国企混改引入的合格战投？/50

3.2 国企混改实践过程中出现的两个认识误区 /54

第4章 国企混改的成功模式/64

4.1 国企混改的中国联通模式/64

4.2 有限合伙构架与重庆钢铁的 “混改”/67

4.3 格力股改：走完国企改制的 “最后一公里” /73

第5章 国企混改的失败案例/79

5.1 混改后的海航为什么依然难逃破产的命运？/79

5.2 商学院能从北大方正破产重整案例中学到些什么？/85

5.3 金融机构：从所有者缺位到治理缺失/90

中篇

国有资本投资管理体系：N家淡马锡模式

第6章 混改后国有资本投资管理体系面临的挑战/101

6.1 格力控股权转让与国有控股上市公司治理范式的转变/101

6.2 引入国有资本投资、运营公司自然就会形成 “政府与企业间隔离层”？/105

6.3 授权放权清单：国企改革开启 “权力回归”之路/115

第7章 关于国有资本投资管理实践的认识误区/121

7.1 以国资监管代替国资投资管理/121

7.2 把国企的经营管理问题与治理问题混为一谈/124

7.3 国资监管的重点是 “防火防盗防经理人”？/126

7.4 转让价格或资金来源存在争议就是国有资产流失？/127

第8章 国有资本投资管理体系的N家“淡马锡”模式/131

8.1 国有资本投资公司的未来：从一家 “淡马锡”到N 家“淡马锡”/131

8.2 N家 “淡马锡”模式的特征/136

8.3 产业集团如何转型为国有资本投资公司？/142

第9章 探索中的国有资本投资管理体系改革/148

9.1 国有资本投资管理体系改革的 “天津模式” /148

9.2 云南白药的整体上市/149

9.3 巴菲特的伯克希尔·哈撒韦是如何 “管资本”的？/152

下篇

国企公司治理的规范

第10章 如何使国企外部董事更好地履职？/161

10.1 国企外部董事发挥作用的先决条件/161

10.2 如何设计独董相关制度才能使独董变得 “既独又懂”？/164

10.3 独董履职与董事会制度文化建设/172

10.4 上市公司独立董事制度变革的核心逻辑 /179

10.5 独立董事制度改革的一些前瞻性思考/185

第11章 举步维艰的员工持股计划/192

11.1 经理人股权激励计划的重要性/192

11.2 零成本员工持股计划：是股票奖励还是利益侵占？/193

11.3 上市公司高管拿多少薪酬才是合理的？/199

第12章 国企如何平衡社会责任和创造利润？/204

12.1 如何理解国企热衷于ESG投入的现象 /204

12.2 对ESG概念过度强调可能会带来的恶果 /208

12.3 从硅谷银行被接管看ESG实践的挑战/211

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