摘要：治理机制是公募基础设施不动产投资信托基金（REITs）运行的核心要素。总体来看，我国公募REITs的治理以公募基金管理人为主导，原始权益人参与其中。本文梳理了公募REITs治理机制的基本架构，从公募基金、专项计划、项目公司和运营管理机构等层面对公募REITs的

◇ 作者：中伦律师事务所私募基金与资管部合伙人 路竞祎

中伦律师事务所私募基金与资管部资深律师 曹瑞琨

中伦律师事务所私募基金与资管部实习生 程庄语

◇ 本文原载《债券》2025年8月刊

摘 要

治理机制是公募基础设施不动产投资信托基金（REITs）运行的核心要素。总体来看，我国公募REITs的治理以公募基金管理人为主导，原始权益人参与其中。本文梳理了公募REITs治理机制的基本架构，从公募基金、专项计划、项目公司和运营管理机构等层面对公募REITs的治理安排进行了剖析，并提出公募REITs治理机制发展的关注要点。

关键词

基础设施 公募REITs 治理机制 公募基金

公募基础设施不动产投资信托基金（REITs）的治理机制，指的是针对该类产品运行管理与监督所建立的一整套制度体系，核心在于厘清参与各方的权利义务关系，以及行使各类权利应遵循的程序规范。1其治理安排旨在充分调动相关主体的专业能力与积极性，保障基金投资者的合法权利，并促使基金管理人切实履行主动管理职责。厘清公募REITs的参与主体以及确定各主体的管理职责与负责环节，是分析公募REITs治理的基础，对促进公募REITs未来持续高质量发展具有重要意义。

公募REITs治理机制的基本架构

基于当前的法律基础和现实需求，我国公募REITs的治理结构在采用《中华人民共和国证券投资基金法》（以下简称《基金法》）中常见的“基金份额持有人大会—基金管理人—基金托管人”治理结构的同时，引入了原始权益人、项目公司、计划管理人等主体，即将部分公司治理规则嫁接于基金治理结构中。因此，我国公募REITs兼具基金与公司两重治理模式2，其治理结构如图1所示。

维持公募REITs整体运转的责任主体涉及基金份额持有人大会、基金管理人、计划管理人、项目公司、外部运营管理机构等多方。其中，基金份额持有人大会行使公募REITs法定重大事项的决策权；基金管理人负责控制公募REITs的整体运作与投资管理；计划管理人在专项计划层面履行管理职责，并担任项目公司股东及债权人；项目公司作为底层资产运营的载体，承接基础设施项目的所有权或经营权；原始权益人通过作为基金份额持有人行使表决权，或作为基金管理人内设机构的组成人员，参与公募REITs的投资决策程序。不同主体在公募REITs产品中的管理范围与管理权限各有不同，若在项目运行过程中出现管理权限不清晰的情况，通常由基金管理人这一管理权限最大的主体依据项目的实际情况统筹协调各主体的细分职责。

综上，在总体框架中，公募REITs以基金管理人为主导，原始权益人参与，同时采用外部管理模式，既保护了投资者利益，也充分发挥各类主体的自身优势。3

公募REITs治理机制的具体安排

（一）公募基金层面的治理安排

1.基金份额持有人大会

基金份额持有人大会是公募REITs治理结构中的核心机构之一，由全体基金份额持有人组成，行使法定表决权。基金份额持有人大会通过制度化的表决程序，使投资者能够参与基金关键事项的决策，提升了治理的公开性与透明度。

根据《基金法》、《公开募集证券投资基金运作管理办法》（证监会令第104号）及《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（证监会公告〔2020〕54号，以下简称《公募REITs指引》），基金份额持有人大会对涉及基金运营的重大事项享有表决权，法定表决事项包括：投资目标、投资策略等核心方向的重大调整，单项资产收购、出售或增持金额超过基金净资产20%的交易，金额超过基金净资产5%的关联交易，基金运作方式的变更，基金管理人或托管人的更换，以及基金合同提前终止的审议等。

此外，部分项目引入了“约定表决事项”的灵活机制，即在相关协议中预设少量特定事项，由基金份额持有人大会行使表决权。例如，在富国首创水务封闭式REIT项目中，基金管理人与运营管理机构对年度预算草案存在的实质分歧、基金可供分配金额的测算变更，均由持有人大会裁决。这一做法体现出REITs治理在制度刚性与实际操作之间的协调。

2.基金管理人

作为基础设施项目和基础资产的控制者、主动管理者，基金管理人在公募REITs的治理中被赋予核心枢纽的角色，其专业能力与管理水平直接影响公募REITs产品的治理效能和投资者的利益保证。

根据监管要求，基金管理人的主要职责包括：一是交易交割管理，即完成基础设施资产的受让或转让交割流程；二是公司治理事务，涵盖账户开立与管理、资金流动监管、财务处理等；三是处置资产，即进行资产调整或重组，实现基金净值的稳定增长；四是日常运营管理与资产增值维护，包括对项目公司的运营进行监督与指导，制定并执行运营管理协议，组织保险采购与维护改造计划，协调收取收益、追缴欠款等。此外，基金管理人应依法定期披露公募REITs及基础资产的经营、财务、风险等各类信息，勤勉尽责落实基金管理主体责任，帮助投资者客观判断公募REITs产品价值。最后，在风控层面，基金管理人需识别与评估运营、法律、市场等多方面风险，制定应对策略并落实风险防范措施。

（二）专项计划层面的治理安排

计划管理人主要为公募REITs的治理进行辅助，其职责呈现通道化特点。从提升治理效率的目的出发，现行规则要求计划管理人与基金管理人应当存在实际控制关系或受同一控制人控制。根据现有实践，计划管理人虽普遍不具有实质管理权限，但仍应恪尽职守、谨慎勤勉，有效防范利益冲突。

在角色定位上，计划管理人在公募REITs中扮演“类持股平台管理人”的角色。除了履行计划管理人的法定职责，其还担任项目公司的股东，依照《中华人民共和国公司法》（以下简称《公司法》）、公司章程和基金管理人的决定对项目公司的相关决策事项履行股东职责。

在具体职责方面，计划管理人的主要职责有二。一是勤勉尽责履行信息披露义务。计划管理人需将有关专项计划资产状况、项目公司运营、收益分配等关键信息定期依照监管要求进行披露，保障基金运行的透明度。二是分配收益。计划管理人根据专项计划文件的约定，在扣除必要的税费和管理费用后，向投资者分配收益。

（三）项目公司的内部治理安排

当前在公募REITs结构中，项目公司采用高度精简的治理模式，均不设董事会、监事会，只设一名董事和一名监事4，董事兼任总经理。

此种设计架构源于项目公司在公募REITs中的功能定位。一方面，专项计划通过持有项目公司100%股权实现全资控股，单一的股东结构降低了复杂治理机制的必要性。另一方面，项目公司通常将基础设施的日常运营委托给专业运营管理机构，自身仅承担资产持有职能，此举亦大幅减少内部管理的需求。

在实践中，精简的项目公司内部治理结构是一把双刃剑。一方面，其显著降低了整体人力成本与管理费用，确保运营策略高效执行。另一方面，若底层资产涉及数据中心（IDC）、能源等特殊类型基础设施，则根据行业监管要求，需要配备专职岗位，过于精简的架构可能难以承载此类专业职责，需通过运营管理机构补充或增设专职岗位，存在一定的合规风险。总体而言，项目公司作为底层资产的实际持有者，其内部治理体现了成本控制与风险管控的平衡。

（四）运营管理机构参与治理的安排

运营管理机构作为底层资产价值实现的直接执行者，通过专业化服务深度嵌入治理链条，扮演底层资产运营中枢性角色。我国公募REITs项目多采用外部管理模式，即聘请原始权益人或其关联方担任运营管理机构。5

在治理权责上，运营管理机构的职责范围被严格划分为法定授权与辅助协作两类。根据《公募REITs指引》第三十八条第四至九项，运营管理机构的授权职责涵盖如下核心职能：基础设施项目的保险购买与风险管理；制定并落实资产运营策略，确保现金流稳定；代表项目公司签署及执行各类运营协议；收取运营收益并追缴欠款，保障资金回笼；执行日常运营事务，如设备维护与客户管理；实施资产维修改造及资本性支出计划。

运营管理机构的协助职能聚焦于非授权领域，如配合信息披露、接受审计检查等辅助性工作。此类事项由计划管理人及基金管理人直接主导，运营管理机构提供支持。同时，针对突发状况或紧急事件，运营管理机构可在未获项目公司或计划管理人即时授权的情况下采取应急措施，事后进行补充报告。

产业方参与公募REITs治理的路径建构

原始权益人作为基础设施项目的提供方，是公募REITs的发起方和资金需求方，在项目运营阶段亦属项目的经营管理方。6除对基础设施项目进行运营管理外，原始权益人也希望参与到公募REITs的基金治理中，在基金运作中发挥自身的产业方优势。现阶段，原始权益人主要通过以下路径参与基金管理，从而以制度化方式持续影响基金运营，确保公募REITs运营的稳定性与可持续性。

（一）作为公募基金份额持有人行使表决权

原始权益人参与公募REITs治理的路径之一，是通过战略配售方式持有一定比例的基金份额，通过持有人大会的表决机制参与基金战略决策，间接维护其在资产转让后对公募REITs及基础设施资产的持续关注与话语权。这一方式有助于实现原始权益人、基金管理人及其他投资者之间的利益平衡。根据《公募REITs指引》，基础设施项目原始权益人战略配售的比例合计不得低于20%。实践中，浙商沪杭甬REIT、富国首创水务封闭式REIT等项目的原始权益人战略配售比例甚至超过50%。

（二）成为基金管理人内设机构的组成人员

基金管理人内部决策机构主要负责对基金重大事项进行决策。原始权益人可以推荐相关专业人士进入投资决策委员会和运营管理委员会，以基金管理人内设机构组成人员的身份参与投资决策等程序，从而更深入地参与基金的运营管理。实践中，已有多个项目引入此类机制。例如，在东吴苏园产业REIT项目中，运营管理委员会中有2名原始权益人推荐的专家；平安广交投广河高速REIT项目设置投资运营决策委员会，并认可原始权益人代表为委员会成员。

值得注意的是，由原始权益人推荐的外部专业人士在机构中的构成比例及其可能享有的投票权，不应影响到基金管理人的绝对决策权，且应被严格管理。

（三）为公募REITs提供咨询服务

在部分项目中，基金管理人会设立专门的咨询委员会，负责为公募REITs的投资和运营提供专业建议，以服务基金管理人的决策参考。尽管其不具有决策权，但通过行使建议权可对基金的重大决策、项目的运营调整以及资产管理方向等产生实质性影响。原始权益人或其关联方可推荐相关专家组成咨询委员会，促使基金管理人在进行基金重要事项决策时听取原始权益人关于项目运营事项的专业建议，从而营造出原始权益人和基金管理人在基金合同约束范围内更好协作的局面。实践中，我国已有部分项目引入咨询委员会这一机构。例如，华安张江光大园REIT设立了外部专家咨询委员会，中金普洛斯REIT设置了运营咨询委员会。

公募REITs治理机制的未来发展及关注要点

在公募REITs治理机制上，除了基金管理人与运营管理机构之间的管理职责分工越发明确和细化外，未来发展方向及关注点集中在以下方面。

（一）新设合资基金管理人参与治理

根据《公开募集证券投资基金管理人监督管理办法》（证监会令第198号，以下简称《管理人办法》）及《关于实施〈公开募集证券投资基金管理人监督管理办法〉有关问题的规定》（证监会公告〔2022〕33号，以下简称《实施规定》），基金管理公司可以与基础设施项目的原始权益人合资设立子公司，专门从事公募REITs业务。公募REITs子公司属于受严格监管的市场参与主体，其设立条件、原始权益人参与设立时所需满足的要求具有特殊的制度安排和合规要求。

1.公募REITs子公司的设立条件

公募基金REITs子公司应当同时满足《管理人办法》第四十三条及《实施规定》第二条第二十五项、第二十六项、第二十七项规定的各项条件。其中，专门适用于公募REITs子公司的条款有两项：一是对基金管理公司控制权的规定，即其持有子公司股权比例不得低于51%；二是基金管理公司应当具有丰富的公募REITs管理经验，一般认为需要具有公募REITs管理人经验的基金管理公司才有资格设立公募REITs子公司。除了上述要求，还需要满足《基金法》和《管理人办法》对于公募基金管理人和公募基金管理子公司的通用设立条件等要求。

2.原始权益人参与公募REITs子公司的条件

《实施规定》对原始权益人参与公募REITs子公司进行了特别规定。一是相关原始权益人不得为其他基金管理公司的主要股东或者实际控制人。不过值得注意的是，《实施规定》第二条第二十七项规定“持股25%以上的原始权益人不认定为主要股东”，这是对《管理人办法》第七条的豁免，主要目的在于减轻原始权益人的准入负担，以支持公募REITs项目顺利发行。二是原始权益人需要具有丰富、符合条件的基础设施项目储备。对此如何界定暂未形成统一标准，但此项规定充分展现了通过资产储备丰富的原始权益人进入公募REITs来盘活存量资产的发展目标。

（二）简化公募REITs产品及交易结构

现行公募REITs采用“公募基金+资产支持证券（ABS）”的交易结构。在试点之初，该模式能够直接适用于我国已生效的法律法规，利于更快地将公募REITs项目投入市场运行。伴随着实践的深入，“公募基金+ABS”交易结构层级过多、法律关系过于复杂、运行与监管成本较高等弊端逐渐显现。未来，简化产品和交易结构是值得关注的方向。

具体而言，基于公募REITs架构的稳定性和同质性，可考虑“拆除”专项计划，由公募基金直接持有项目公司的股权。在该简化交易架构下，基金管理人对项目公司的决策更加便利，可有效节约管理费等中介费用，压缩成本。然而，现行《基金法》规定公募基金不能直接投资非上市公司股权，因此，建议配套修改《基金法》，对以获取不动产收益为主要投资目的的基金的投资范围，授权国务院证券监督管理机构另行规定，从而为简化公募REITs产品结构提供法律依据。

（三）明确项目公司股东、法定代表人、董监高的责任承担

项目公司需要满足《公司法》中关于公司治理架构的要求。因此，《公司法》的颁布与实施将影响项目公司在治理结构中主体责任的认定。

具体而言，我国公募REITs在实际操作中普遍对项目公司采取“净壳”处理，即项目公司在资产持有上仅持有入池资产，在人员安排上仅保留少量管理人员，在运营管理上主要委托外部管理机构实施。未来，项目公司的治理应结合《公司法》及现行公募REITs的监管规则，明确项目公司治理中股东、法定代表人、董事、监事和高级管理人员的法定义务与责任承担范围。例如，在信息披露过程中，董监高应根据不同情形对信息披露的真实、准确和完整负责；对于上述人员执行职务违反规定给公司造成损失的，应承担相应的赔偿责任。

随着《公司法》的施行、公募REITs存续期项目管理的深入开展，项目公司管理层需要切实转变治理思维，强化合规意识和公众责任，确保项目资产运营的可持续性与合规性。

结语

当前，我国存在着规模庞大的基础设施资产，这无疑为基础设施公募REITs的持续发展奠定了扎实基础。伴随着市场规模的不断扩大，对于参与主体间的利益协调、产品决策效率和资产运营价值提升等方面，公募REITs的治理机制都将起到重要作用。

未来，我国应在现有公募REITs治理机制的基础上，结合国内市场的最新发展及实践问题，及时采取有效措施加以应对，从而构建更高效的运营生态，保障公募REITs的健康发展，为我国的金融体系现代化进程注入新活力。

注：

1.张峥，李尚宸. 公募REITs试点的治理结构[J]. 中国金融，2021（9）.

2.刘东辉. 论我国公募REITs的混合型治理及其完善——基于首批9个试点项目的实证研究[J]. 财经法学，2022（4）.

3.臧宁宁. 从原始权益人视角看基础设施REITs风险及建议[J]. 清华金融评论，2022（12）.

4.2024年7月1日新修订的《公司法》施行后，规模较小或者股东人数较少的有限责任公司，经全体股东一致同意，可以不设监事。

5.任旭，袁菲，刘泉辛. 基础设施公募REITs运营模式探究：国际经验与中国变革[J]. 金融发展研究，2025（1）.

6.臧宁宁. 从原始权益人视角看基础设施REITs风险及建议[J]. 清华金融评论，2022（12）.

来源：新浪财经