摘要：本文深入探讨了日本“股涨汇跌”现象的成因。首先，1990年代经济泡沫破裂后，日本企业加速海外扩张，海外营收占比大幅提升是股汇负相关的基础。美洲成为主要收入来源地，奠定日股和美股较强正相关性。其次，日本股票海外投资者的汇率对冲行为、高频交易系统的普及和基于统计套

日本股汇联动

本文深入探讨了日本“股涨汇跌”现象的成因。首先，1990年代经济泡沫破裂后，日本企业加速海外扩张，海外营收占比大幅提升是股汇负相关的基础。美洲成为主要收入来源地，奠定日股和美股较强正相关性。其次，日本股票海外投资者的汇率对冲行为、高频交易系统的普及和基于统计套利的自动交易基金的出现进一步强化股汇反向联动。最后，日元的融资属性使其在全球危机中承担避险角色也在一定程度上加剧这一现象。日本金融机构以及一般政府是以日元为融资端套息交易的重要主体。通过考察其海外证券头寸变动可以估计套息交易对市场影响方向及程度。

通过定量分析，本文发现2007年后，美股和美元兑日元汇率对日股的影响显著增强，模型解释力大幅提升。平均而言，1%的美股和美元兑日元上涨分别可以带来0.7%、0.5%的日股反弹。

与国际资本流动等传统经济学理论相悖，日本自2000年以来尤其是美国次贷危机后形成了独特的股汇反向共振的现象，以“股涨汇跌”为常态。如此一方面可通过汇率贬值提升出口竞争力、增加企业盈利、促进旅游业和服务业、缓解通缩压力，而另一方面股市上涨能吸引外资流入且加强内部财富效应，经济活力得到双倍注入，助力其逐步走出后泡沫时代。这背后的成因为何？具体如何联动？本文将对此展开详细讨论。

一、成因解析

上个世纪90年代日本经济泡沫破裂后，日本企业对海外业务重视程度提高，海外营收占比大幅提升成为股汇负相关的基础。

企业的海外营收主要包括出口收入以及海外附属部门收入。1995年之后日本逐渐走出1985年广场协议带来的贸易阴影，年度总出口占GDP比重重新回升。得益于机械及运输设备行业的加速发展，2000年后到全球金融危机前日本出口规模迅速扩张。截至目前出口总体仍保持上升态势。与此同时，根据日本经济产业省（METI）海外商业活动调查，1990年以来随着对外直接投资的增长，日本海外附属公司生产占集团总生产规模的比重持续上涨。

根据日本贸易振兴机构（JETRO）截至2017年的数据，日本企业海外营收占比于2013年超过国内。分区域来看，美洲是日本海外营收的主要来源地。此外，经济结构的改变使得高市值头部企业随着时间的推移发生变化。上个世纪80年代，日本电信电话株式会社、东京电力公司、各大商业银行等内需相关企业在股指中权重位居前列[1]，而如今汽车、电子部件、零售等跨国企业权重增加[2]，进一步加强了日本股市对海外营收的敏感性。

可以观察到，与和自身名义GDP的联动性相比，日股每股收益（以日经225 EPS为例）与美国、全球（除日本外）经济景气度的相关性更高。日元汇率贬值可以增加以日元计价财报中的营收规模，带来“改善业绩”的效果，从而造成股汇负相关。美股因能反映美国经济景气度变化，日股与经汇率调整后的美股走势高度一致。

然而，这不足以完全解释美国次贷危机到来后日本股汇反向共振现象才明显加强的原因。藤原茂章（2013年）[3]指出，汇率变化通过企业利润变动影响股价通常表现为日元贬值（升值）的第二天股价上涨（下跌）。为了平滑相关性波动，此处分别计算了日经225与当日美元兑日元、前一日美元兑日元涨跌幅500日滚动相关性。可以注意到，2000年至2007年前后日元贬值以影响企业利润的方式带动股价上涨的逻辑链条已经出现。根据格兰杰因果检验，2000年至2007年美元兑日元是日经225指数的“原因”而非“结果”，双向影响不成立。因此可以推断存在其他要素在次贷危机后强化了日本股汇负相关性。

伴随海外投资者对日股投资的增加，相关汇率对冲行为被认为是可能的原因之一。

2000年后，随着全球风险情绪改善以及对日本政策面的期待，海外投资者对日股的持仓占比抬升，于2004年超过日本非金融企业和个人份额后进一步上升至与日本金融机构相当的水平。尽管其持仓占比并非常年位居首位，但通常调仓频率高且幅度大，因而对日股的影响偏强。根据东京证券交易所的数据，海外投资者交易量占比自2000年以来保持最高，且在2014年以前呈现上升形态，2014年后基本稳定在60%上方。

海外投资者在投资日股的同时往往进行汇率套保，以对冲汇率贬值风险（升值无需对冲，可获得双重收益）[4]。一般操作为在远期市场上卖出日元。随着股市上涨，为保持对冲比例，以日元计价更大市值的股票意味着远期市场更多的日元抛售，从而加剧两者间的负相关性。买入股指期货再卖出日元的对冲方式也能起到相同的作用与效果。

藤原茂章还讨论了2008年之后股汇相关性加强的另一可能原因——信息化程度的提高。一方面，高频交易（HFT）系统的广泛应用从提高股汇交易效率的角度加强两者联系。东京外汇市场委员会的调查显示，2006年至2013年期间日本汇市电子交易占比逐步上升并突破50%。东京证券交易所于2010年引入HFT系统，由HFT发起的交易占比从初始的10%附近增加至2013年的60%左右。另一方面，基于上述高效系统，不考虑宏观基本面变化，而单纯着眼于股汇统计上较强负相关性的基金开始涌现。该类基金的策略为自动同时买卖股票和货币。例如，在股价上涨的瞬间，通过提前设定的订单自动抛售一定比例的日元。同理在股价下跌时自动买入日元。这自然也会强化股汇的负向协同效应。

值得一提的是，着眼于统计学负相关的自动套利基金规模逐步增长的背景下，某种负面冲击一旦造成股价大幅下跌，就可能形成“股市下跌→日元升值→股市下跌”的连锁反应，放大市场波动性。

除了上述原因之外，日元融资属性带来的避险成色亦是重要因素，这点已被广泛讨论。即日元的低息优势前期吸引了大量以日元为融资端套息交易的建仓，美国乃至全球性危机爆发时风险资产下跌、套息交易反向平仓，后者促使日元升值，从而强化股汇反向联动。

日本金融机构以及一般政府是以日元为融资端套息交易的重要主体。从宏观金融账户来看，截至2024年第四季度，日本金融机构、一般政府持有的海外证券占所有实体所持规模的58%、37%。以借日元投美元资产的套息交易为例，美日套息收益风险比变化引起美元兑日元变动的背后，往往可以发现日本金融机构、一般政府调整海外证券头寸的身影。我们可以从日本机构行为与美元兑日元涨跌幅的相关性中挖掘套息交易对日元汇率的影响。当两者相关性较高时，套息交易占据对日元汇率影响的主导地位，此时收益风险比下降引发日本主体减持海外证券、日元升值通常代表套息交易反平，反之代表套息交易重构。2020年疫情后，2022年第四季度、2024年第三季度是典型的套息交易反平时期。

将套息收益风险比下降时日本各主体持有海外证券变动、美元兑日元季环比为负，且两者滚动相关性达到0.9以上的时期定义为套息交易反平窗口，可以注意到这通常出现在2007年美国次贷危机之后，期间股汇联动性均值高于2007年后中位数水平。

二、定量考察

基于上述讨论，以日经225指数月涨跌幅为因变量，标普500指数、美元兑日元月涨跌幅为自变量构建滚动回归模型。为提高回归系数的可解释性，数据均经标准化处理。模型采取无截距式，滚动窗口为2年。

结果显示，模型R方在2007年后迅速上升一个台阶，均值由原来的0.2攀升至0.7。此外可以注意到，美元兑日元回归系数在2007年后稳定在正值区域，此前一致摇摆于正负区间且影响明显弱于美股。平均而言，1%的美股和美元兑日元上涨分别可以带来0.7%、0.5%日股的反弹。近年来美股对日股的影响强于日元汇率。

注：

[1]大槻奈那，新政権でも「円高イコール株安」続くか、日本株にも独自の構造変化[EB/OL]，2024/10/06 [2025/03/20]，https://jp.reuters.com/opinion/forex-forum/B3WL6KE2BJMDXIMIAICSDULTC4-2024-10-01/

[2]https://indexes.nikkei.co.jp/nkave

[3]藤原茂章、「最近の株価と為替の同時相関関係の強まりについて」、日銀レビュー、2013-J-8.

[4]為替相場と日経平均株価指数の連動性について，2019/01/09[2025/3/20]，https://kabu.dmm.com/column/005/

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来源：新浪财经