摘要：昨天我文章梳理PCB上游原材料，给大家重点强调了双季戊四醇（DPE）的涨价逻辑，并且叫大家重点关注的中毅达和湖北宜化今天继续涨停！其中中毅达继续走出了12天六板的高度，在算力和机器人等大杀四方的时候，我们乘上涨价题材快车，包括上周叫大家关注的金城医药今天20C

昨天我文章梳理PCB上游原材料，给大家重点强调了双季戊四醇（DPE）的涨价逻辑，并且叫大家重点关注的中毅达和湖北宜化今天继续涨停！其中中毅达继续走出了12天六板的高度，在算力和机器人等大杀四方的时候，我们乘上涨价题材快车，包括上周叫大家关注的金城医药今天20CM大涨！今天继续给大家梳理他涨价的题材，希望大家重视起来！

事件背景：

1.国家药监局3月17日发布公告，暂停进口KYOWA HAKKO BIO CO.,LTD.（协和发酵株式会社，以下简称日本协和）谷胱甘肽等5个原料药。

2.近期，金城医药的合成尼古丁已通过美国FDA的PMTA申请、欧盟REACH以及ISO、GMP（医药级）等其他认证。

3.2024年菲莫国际（PM.N）无烟产品收入占比达39%，新型烟草用户达3860万，公司市值2392亿美元（2025年涨27.8%）；奥驰亚（MO.N）新型烟草收入占比提升至11.6%；英美烟草（BTI.N）因传统烟草拖累造成增速放缓，不过新型口含烟业务收入却同比增长51%，销量增长55%。

口含烟兴起于欧美，是一种通过口腔吸收尼古丁的无烟烟草制品，我们看到海外烟草公司口含烟相关收入的增长，印证了行业正驶入高速增长道路。口含烟的上游原材料需要尼古丁（烟碱）以及包装材料（无纺布），因此我国企业在口含烟端的产业链机会就只存在于尼古丁（烟碱）。除此之外，金城医药的谷胱甘肽的产品价格涨幅也引起了市场的关注，接下去一段时间内扔将维持大幅的上涨趋势！

一、谷胱甘肽简介与应用

谷胱甘肽（Glutathione，GSH）是一种由谷氨酸、半胱氨酸和甘氨酸组成的含巯基的三肽化合物，广泛存在于动植物和微生物细胞内，在人体中也有着重要地位。

应用领域：

医药领域：治疗肝脏疾病+解毒应用+抗氧化治疗

化妆品领域：美白祛斑+抗皮肤衰老

食品工业领域：营养补充剂+食品保鲜

谷胱甘肽在人体的抗氧化、解毒、免疫调节、肝脏保护以及皮肤健康等多个方面都有着不可或缺的重要性，其水平的稳定对于维持人体整体的健康状况意义重大。

二、谷胱甘肽全球和中国的产能和竞争格局

谷胱甘肽的全球市场静态规模并非甚为庞大，约为 2.5 亿美元，折合 16 亿元人民币。然而，其增长速度颇为迅猛，在 2029 年末之际，规模仅略超1.3亿美元。市场对于谷胱甘肽的认知以及相关的市场教育正持续渗透。

金城涉足此领域已经很久，因而所获取的数据在产业内相对可靠。以去年末来计算，全球出货量与实际产量大致在 1500 至 1600 吨之间。其中，食品级与工业级所占比例为 50%至 60%，医美领域约占 30%，医药级约为 10%。从食品级、工业级到医美级再到医药级，产品力的要求以及技术壁垒逐步攀升，单吨售价亦渐次提高。全球产能中，不足 70%源自中国与日本，金城占据 30%以上的产能，日本协和约有 20%

二、国内禁日本协和，对谷胱甘肽价格的影响

在国内，倘若市场规模为 400 吨，日本协和所占份额大概 200 吨，缺口很大。而且这仅仅是静态的缺口，假设今年市场维持增长态势，该缺口或许会达 300 至 400 吨，甚至更大。当下，真正能够实现量产并大批量供应谷胱甘肽的合成生物学厂家唯有金城。

金城起初获取了日本的初代技术授权，而后在科研院所的协同之下，优化出了 2 代、3 代菌株（底盘为大肠杆菌），自身的工艺亦在持续打磨，实际上整体成本以及得率品控，已然优于日本。谷胱甘肽的价格必定会有显著增长。

三、金城：国内+出海市场占比趋势

许多人认为金城必定主要供应国内市场，然而事实恰恰相反，金城 90%的产品用于出口，仅有 10%供应国内。此情形存在历史缘由，因国内厂家起初并不信任国产产品，而是依赖进口，故而采用类似于日本协和 kyowahakko 的原料产品。

其后，倘若他们对价格不敏感，便会继续使用原供应商，不会轻易更换。而金城在合成生物法制备谷胱甘肽的工艺臻于纯熟之后，率先前来寻求合作的是国外的一些新兴品牌和厂家，因此出海业务愈发顺遂。国内对协和的禁令的确会迫使众多协和的老客户转而采用国产产品，而产能最大且出海经验得到验证的金城必然是首选，不可能是其他厂家。

四、金城：谷胱甘肽产能和未来扩产计划

依循上述的市场格局，金城实际上当下的产能达 500 吨，然而 2024 年的实际出货量处于 250 - 300 吨区间，此部分产能实则仍有富余，不过今年第一季度近乎处于满产的情形。金城在今年下半年将会拓展至 1200 吨的产能，届时理应会占据世界 50%以上的份额。金城对于产能的规划始终严格遵循订单预期以及市场趋势。谷胱甘肽持续的送样验证以及新客户需求的增长，迫使我们持续进行扩产。

五、受益度：国内+国外产能缺口+烟碱

1.国内

目前，国内工业级谷胱甘肽的价格为 50 至 100 万/吨，医美级、医药级谷胱甘肽的价格则在 100 至 200 万/吨。即便金城将其富裕产能全力释放，面对如此巨大的需求缺口，谷胱甘肽的价格想必会有颇为显著的增长。依个人之见，整个谷胱甘肽的价格至少会翻番。倘若金城原本的毛利为 50%，到下半年应会涨至 75%。此中尚未考量金城自身规模化降本的空间。原本金城在国内的市场份额为 30 吨，价格 100 万/吨，毛利 50%，毛利润仅为 1500 万。若能吞噬协和的份额，再加上市场的自然增长，保守估计国内市场份额可达 250 吨，价格 200 万/吨，毛利 75%，毛利润达 3.75 亿。算上部分扩产的摊销费用，实际上会有 3 亿的利润增长。

2.国外：

当下，CE 和 NMPA 已对日本协和下达禁令，后续 FDA 及其他国家必然也会追随这一态势，只是时间早晚的问题。在海外，预计金城仍会继续取代协和的份额，预估还会有 100 至 200 吨的增量，对应 2 至 3 亿的利润增厚。

3.烟碱产能：

当下公司主要是合成法和植提法,现在公司这两个技术路线一半一半，现在规划总产能 200 多吨/年，2025 年产能利用率提升至 80%（约 160 吨），单价 220 万元/吨，毛利率 50%-70%。今年市场很好，市场增速应该超过 30%，主要还是出海，这块利润 3 个亿没问题。另外代工业务 2025 年计划口含烟出货 2000 多万盒，单价约 10 元/盒，净利率很高，应该超 50%，预计贡献利润约1.2 亿元。

总之，不考虑传统的烟碱业务的话，单纯就谷胱甘肽的利润就是过往的两倍，如果就保守的按现有PE去算的话，金城的总市值最起码得翻两番！

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来源：木火通明