人民币的双支柱政策

摘要：人民币汇率政策在中国的货币政策中极具重要性。一方面，由于出口贸易在中国经济中的重要地位，中国需要保持人民币与主要贸易伙伴国货币汇率的稳定性。另一方面，人民币是世界主要的储备货币之一，且中国资本账户对外开放程度持续提升。因此，人民币也需要维持一定的灵活性以获取更

人民币汇率政策在中国的货币政策中极具重要性。一方面，由于出口贸易在中国经济中的重要地位，中国需要保持人民币与主要贸易伙伴国货币汇率的稳定性。另一方面，人民币是世界主要的储备货币之一，且中国资本账户对外开放程度持续提升。因此，人民币也需要维持一定的灵活性以获取更大的货币政策空间。在此背景下，中国央行将如何通过汇率政策实现人民币汇率稳定性和灵活性的平衡？而相关机制的改革又将如何对人民币汇率产生影响？“IMI财经观察”公众号特推出此文，以飨读者。

人民币的双支柱政策

本文对中国近期的人民币汇率政策进行了研究。实证方面，本文证实中国实行了旨在通过市场因素和一篮子货币因素两大支柱来平衡汇率弹性和人民币指数稳定的双支柱政策，并进一步扩展和验证了包含所谓“逆周期因子”的政策模型。理论方面，本文为人民币建立了一个弹性价格的货币政策模型，模型中双支柱政策作为政府的最优反应内生产生。本文用广义矩方法估计了模型，并定量评估了各种政策权衡。

引言

中国如何管理人民币是全球金融市场中最重要的决策之一。中国于2009年成为世界上最大的出口国，由于其庞大的经常账户盈余，中国的外汇储备在2014年年中膨胀到近4万亿美元。因此，人民币的价值在决定中国出口的竞争力方面至关重要。许多人认为，中国自1993年以来一直保持着贸易顺差，这是因为人民币汇率被低估。因此，了解中国的货币当局是如何实施汇率政策非常重要。

中国的汇率政策随着时间的推移而演变，反映了其从计划经济向市场经济的转变。人民币的价值与美元挂钩维持了十多年，直到2005年7月21日，硬挂钩被有管理的浮动制度所取代。而在现行制度下，中国人民银行在每个工作日开市前宣布人民币兑美元的中间价（或固定）汇率。中间价（the central parity）是每日交易区间的中点，日内即期汇率只允许在其周围的狭窄区间内波动。多年来，关于中间价如何确定的信息很少。自2015年8月以来，中国人民银行实施了多项改革，使中间价的形成机制更加透明和市场化。本文的主要贡献在于第一次研究人民币汇率中间价形成机制以及后续相关改革对中间价机制的具体影响。

02 政策背景

2005年7月21日，人民币开始实行有管理的浮动汇率制度，人民币汇率与美元脱钩，并一次性升值2%。在现行汇率制度下，中国人民银行在每个工作日开市前的9：15时公布人民币兑美元汇率中间价，允许日内即期汇率围绕中间价在一个狭窄的区间内波动。初期收盘汇率与中间价的偏离通常非常小，为加强供求力量的作用，中国已逐步扩大交易波幅，由最初的0.3%增至现时的2%，人民币汇率的弹性增强。

2015年8月11日，中国改革了中间价形成机制，人民币对美元贬值近2%。2015年12月11日，中国人民银行推出了三个贸易加权人民币指数，并改革了中间价汇率的形成机制，旨在缓解因中国经济放缓和美联储首次可能加息而引起的贬值预期。这三个人民币指数基于中国外汇交易系统（CFETS）、国际货币基金组织特别提款权（SDR）和国际结算银行（BIS）篮子。中国人民银行《货币政策报告（2016年第一季度）》提供了有关中间价形成机制的更多细节。具体来说，人民币汇率中间价由两大支柱构成，第一支柱“市场支柱”是指“前一个营业日的收盘价，以反映市场供求情况的变化”，而第二支柱“货币篮子支柱”指的是货币篮子的变化，旨在“保持人民币对货币篮子的总体稳定”。

此后，中间价的形成机制经历了两次改革：一是缩短货币篮子支柱的参考期。2017年 2月20日，中国人民银行将人民币指数的基准期从24小时缩短至15小时。根据货币政策报告（2017年第二季度），调整的基本原理是避免“重复提及第二天中间价中美元汇率的每日变动”，然而，人们普遍认为这一调整对人民币汇率的影响有限。（隔夜）15小时参考期从下午4：30开始，到第二天早上7：30结束，而24小时参考期从早上7：30开始，到第二天早上7：30结束。二是引入逆周期因素。PBC于2017年5月26日确认，通过引入新的逆周期因子修改了中间价的形成机制，但尚未披露有关逆周期因子如何构建的详细信息。据信，这一修改将“让监管机构对定价有更多的控制权，并限制市场定价的影响”。随后，由于人民币较上年走强以及美元持续下跌，该逆周期因素于2018年1月9日被取消。在中美贸易战的背景下，逆周期因素于2018年8月4日重新设置，并于2020年10月26日再次暂停。

03 方法、数据和实证结果

本文使用2015年12月11日至2020年12月31日的人民币即期汇率（Bloomberg）、中间价（中国外汇交易中心）和三大人民币指数数据进行实证分析。基准回归结果显示，人民币中间价可分解为“市场支柱”（前日收盘价）和“货币篮子支柱”（CFETS/SDR/BIS人民币指数）的加权组合，且两支柱权重各占约50%。为探寻该权重是否随时间发生改变，采用60天和90天为窗口期的滚动窗口回归对基准回归的结论进行验证。结果显示，在人民币指数推出之前的一段时间内，一篮子货币支柱的权重w最初在0.1左右，表明2015年12月之前的形成机制更接近于“一柱”政策，即几乎完全由前一天的收盘汇率决定。2015年12月11日人民币指数推出后，权重w稳步上升至0.5左右，表明人民币汇率形成了两个同等权重的政策支柱。值得注意的是，自2017年5月引入逆周期因子以来，权重w的估计值表现出更多的变化性。

为适应中间价机制的两次改革，本文对上述双支柱模型进行了微调。本文使用全天每30分钟提供一次的Bloomberg BFIX日内数据进行估计，在模型中引入未知的逆周期因子系数，并构建出中间价政策分别在上述两个改革背景下的变体。实证结果表明，第一，尽管进行了改革，但中间价规则仍然由扩展的双支柱政策规定。更具体地说，24小时参考期内的一篮子支柱可以分解为两个部分：一个是在白天9小时参考期内定义的一篮子支柱的“白天部分”，另一个是在隔夜15小时参考期内定义的一篮子货币支柱的“夜间部分”。第二，本文带有逆周期因子的扩展双支柱公式在实证上表现良好。本文将逆周期因素严格定义为一种调整因子，该因子用于部分抵消可能是由情绪引发的外汇市场“顺周期性”驱动的，市场支柱与一篮子支柱日间部分的偏差。因此，实施逆周期因素相当于从市场支柱转向一篮子支柱的日间部分，转变的幅度由逆周期系数决定。结果显示引入逆周期因子后，市场支柱权重显著下降至50%以下，且第二次启用期间，市场支柱权重从50%降至30%。可见，在有逆周期因子的时期中，人民币展现出保持强势的意图，这在中美贸易战期间表现尤为突出。

上述结论均通过一系列稳健性检验。

04 理论部分

本文理论模型基于灵活价格货币框架，扩展自Svensson（1994），旨在解释中国汇率政策如何通过双支柱机制平衡多重目标。在该模型中，政府需权衡四大政策目标：汇率灵活性（允许市场供需驱动汇率波动）；贸易账户稳定（通过一篮子货币锚定减少外贸冲击）；汇率偏离稳定性（抑制中间价与即期汇率的大幅偏离）；政策平滑性（避免利率与货币供应的剧烈波动）。模型证明，当政府同等重视汇率灵活性与贸易稳定时，最优中间价规则自然表现为市场因素（前日收盘价）与一篮子货币因素的等权重组合（各占50%）。若仅侧重灵活性（如完全由市场决定），贸易账户波动性将增加40%以上；若仅侧重一篮子锚定，汇率灵活性将下降至近乎僵化。

关于逆周期因子，模型表明，当政府增加对汇率偏离中间价波动程度的关注时，最优中间价结构需引入逆周期调整项。逆周期因子的形式为负向反馈，即前一日汇率偏离越大，当日中间价将降低市场支柱权重进行反向修正。

此外，当扩展模型引入非理性噪声交易（如投资者羊群效应）时，结果显示其可能引发汇率波动螺旋与市场失灵。此时，直接外汇干预（而非仅逆周期因子）能更有效“逆风向”平抑非理性波动，代价是消耗外储并削弱政策透明度。

本文使用GMM方法对上述模型进行定量分析，结果与实证结果保持一致。

结论

中国的汇率政策不仅影响中国经济，还影响全球金融市场，因此，了解中国的外汇汇率政策非常重要。本文是第一篇对中国最近的人民币两支柱政策进行深入分析的学术研究。本文提供了与两支柱政策相一致的实证证据，该政策旨在实现与人民币指数的汇率灵活性和稳定性之间的平衡。

鉴于双支柱政策的实证证据，本文为人民币开发了一个具有灵活价格的货币模型，定量评估了中国的汇率政策。该理论模型的特点是汇率、利率和经常账户差异之间的政策权衡。该模型表明，双支柱政策是作为政府最小化汇率偏差和经常账户差异问题的最佳解决方案而内生产生的。本文进一步扩展了该模型，以了解政府日内干预背后的基本原理。结果显示这些干预是在存在噪音交易风险的情况下“对抗噪音交易者”的有效工具。

来源

作者信息：

Urban J. Jermann, (Wharton School of University of Pennsylvania and NBER)

Bin Wei, (the Federal Reserve Bank of Atlanta)

Vivian Z. Yue, (Emory University, the Federal

Reserve Bank of Atlanta, NBER, and CEPR)

来源：

The Journal of Finance,Volume77,Issue6 ,2022.9

编制人：刘力嘉

监制：安然

版面编辑｜彭丹凌

责任编辑｜李锦璇、阎奕舟