摘要：从美债的角度上看，市场依然在交易美国衰退的可能性，美元的贬值依然是大概率的；俄乌战争依然存在不确定性；布雷森林体系3.0版本的猜测，将从新的角度去考虑铜的定价；铜与黄金的共振表现同步；铜价走势依然由矿端供需平衡决定；从动态平衡上看，只要全球铜消费增速高于矿产铜

【20250325】【铜二季报】以史为鉴——在不确定中寻求确定

核心观点

从美债的角度上看，市场依然在交易美国衰退的可能性，美元的贬值依然是大概率的；

俄乌战争依然存在不确定性；

布雷森林体系3.0版本的猜测，将从新的角度去考虑铜的定价；

铜与黄金的共振表现同步；

铜价走势依然由矿端供需平衡决定；

从动态平衡上看，只要全球铜消费增速高于矿产铜增速及再生铜供应增速，铜价即可出现本质性飞跃；

铜仍是大宗中多配首选，且中长期重心上移成定局。

跨市套利：内外套利以买国内抛国外为主，但考虑国内终端来料加工及出口情况，预计套利效果较预期差，存在一定风险。海外市场可适当考虑买CMX抛LME；

跨月套利：沪期铜跨月套利2季度可关注阶段性正套，下半年随着数据及供需明朗化，关注反套机会；

关注焦点

铜价，到底谁说了算？

从2010年以来的季度数据来看，铜价与全球铜精矿产量以及精炼铜产量、消费量对比，甚至即使是精炼铜的季度平衡对比，均不直接与铜价产生正相关挂钩。当然，铜价期间出现的波峰与低谷，也依然存在基本面成为市场预期及炒作的可能性。

反观全球初级冶炼年度平衡（估算为矿端平衡），在15-19年以及23年期间的过剩，完美对应了当时铜价的下跌，且在期间粗炼出现短缺时，铜价均出现了相应的上涨。

从长远逻辑来看，铜精矿的稀缺及短时均不可再生，且电网、AI、绿色、算力等，都成为了铜本身不可或缺的强势基本盘。同时，短时终端消费对高铜价认可区间的抬升，也较好的守护了铜价的下方空间，同时成为铜价继续向上的有效实力。

动态视角下的铜平衡

铜的元素供应整体由矿产铜以及废铜供应等两部分组成，这两者在供应端表现出了互补的特征。当矿产铜产量增速小于需求增速时，市场将会通过刺激市场废铜供应来补足铜元素的缺口。从数据上来看，2009、2012以及2017年铜市场均呈现出这种变化的特征；

而进入2023年以来，随着矿产铜增速滑坡、废铜的边际供应弹性僵化以及铜需求增速稳定至3%附近的同时发生，铜价重心开始快速上升，其中2024年废铜、矿产铜的产量增速均低于当年铜需求增量更是进一步将铜价重心推升至70000以上；

展望2025以及未来，我们预计矿产铜增速将保持在2%-2.5%的区间，而废铜的产量增速区间大约在2%-2.5%。若未来铜需求增速能保持在2.5%及以上，则铜的供需缺口或将进一步放大；若需求增速保持在2%-2.5%，我们预计铜价将保持高位宽幅震荡的态势。

不确定的未来——俄乌战争的假设

当前，冲突对于俄罗斯铜、铝等两大商品的冲击主要集中在两个方面：1、货物的生产，其中澳大利亚对于俄罗斯氧化铝的禁运使得俄铝的生产成本在2023年出现了较为明显的上涨，同时生产设备方面的禁运也使得俄罗斯铜矿的生产出现了相当程度的扰动；2、货物的运输，其中SWIFT被禁以及COMEX、LME的交仓限制对俄罗斯铜、铝等商品的贸易流线产生重大的影响。

对俄制裁的主体由欧盟、英国以及美国组成，相比于美国，欧盟在俄乌冲突的事件中存在着更将强烈的安全焦虑，我们不认为欧盟对俄的态度会出现快速的扭转。而后续我们将分情景讨论（欧盟&英美解除制裁、英美解除制裁）讨论俄乌冲突缓解对于铜铝市场的影响。

关于俄乌的假设：

若欧盟、英美同时取消制裁。欧盟以及英美地区同时取消制裁一位置俄罗斯铜铝可重新销往欧洲、可在LME以及COMEX交仓。在这种情境下，我们认为铜铝的贸易流向将会重新出现转变，流往亚洲地区的铜铝将会重新回到欧洲。同时铝的沪伦比值将会迎来明显的修复，同时欧洲地区的铝升水将会有所收敛，而铜的影响则较小；

若仅有英美取消制裁。 我们认为仅有英美取消制裁意味着俄罗斯铜铝将重新返回LME以及COMEX交仓，但难以直接销往欧洲。在这种情境下俄罗斯将会重新将交仓作为一个重要的销售渠道，同时铜铝的沪伦比值将有所修复，但欧洲地区的铜铝供应仍难以缓解，当地现货仍需保持较高升水。

不确定的未来——美国关税与美元指数的可能性

美国关税对全球经济的影响则是负面的。美国的有效需求大于其本地产出，美国如果通过关税减少其需求的外溢，那么对世界其他国家的经济增长将是负面影响。

尽管由于关税，美元存在升值的可能性。但是，从美债的角度上看，市场依然在交易美国衰退的可能性，美元的贬值依然是大概率的，也因此对于大宗商品的支持有望增加。

铜本身而言，2月26日清晨，美国总统特朗普签署启动对进口铜产品的232调查。从其他商品的历史来看，232调查最终多带来的是关税上的变化，此次开启232调查也进一步加大了市场对于后续美国对铜加征的预期。市场较大可能性会将此前10-15%的预期关税预期提升至20%甚至更高。基于此，还需关注市场预期变化对于后续的CMX的价差影响。

不确定的未来——布雷顿森林体系的重新定价

布雷顿森林体系1.0(1944-1971年)：布雷顿森林体系建立之初，美国黄金储备占全球75%，工业产值占全球50%的绝对优势地位，赋予美元无可争议的全球货币地位。美元与黄金挂钩，其他货币与美元挂钩，其他国家政府规定各自货币的含金量，通过含金量的比例确定同美元的汇率并且各国实行可调整的固定汇率制度。非美元货币只能通过兑换美元来兑换黄金。这一期间，黄金错定美元，美元不可以无限制地滥印，国际油价也波动较为平稳。

布雷顿森林体系2.0——牙买加体系(1972-至今)：1971年布雷顿森林体系崩溃，1976年世界货币体系实行牙买加体系。该体系实行浮动汇率制度的改革，允许各国自由选择浮动汇率制或固定汇率制。协议决定逐步退出黄金作为国际货币，黄金不再承担货币的角色，这也意味着信用货币的发行不再受黄金的限制。从布雷顿森林体系摇摇欲坠到现在，石油价格最大的波动幅度达到100倍有余，价格最高超过110美元每桶。但更具象征意义的是，近两年沙特首次以人民币结算对华石油贸易，印度用阿联酋迪拉姆购买俄油，石油美元体系也开始出现裂缝。

布雷顿森林体系3.0（未来）： 2024年，全球央行黄金购买量连续11年增长，中国央行黄金储备占比从2000年的1.7%升至4.6%。新兴市场国家集体增持黄金储备，俄罗斯、土耳其黄金占比超25%，形成“去美元化”的硬通货防线。美国国债规模在2024年突破34万亿美元，债务/GDP比率达123%，远超布雷顿体系崩塌时的35%。美元既要维持全球储备货币地位，又要消化天量债务的困境，与60年前的黄金困局如出一辙。2025年3月，黄金价格突破每盎司3000美元历史新高，美联储资产负债表却仍高达6.8万亿美元。如果把美国比喻为一个企业，其外债额度已远超可偿付水平，其正在试图在战争等一系列问题回归正常后、重新构建对标更多元化的资产，比如铜（更大概率）或者镍。如果以上假设成立，则在美元市场价格向下、重新回归锚定物后，比如黄金、铜等资产均会出现重新定价。而作为铜而言，由于南美货源仍是主流地区，加上非洲等地，美国可以存在一定影响力，双边控制的可能性更大，其把握度更高，故我们预期就多元化配置中，铜的可能性更大。

不确定的未来——与“乱世之王”黄金的共振

黄金通常被视为对抗通胀的有效工具，黄金价格与美债实际利率高度负相关。当实际利率因通胀预期上升而走低时，持有无息资产(如黄金)的机会成本下降。因此，当通胀周期中，工业金属的价格也可能因生产成本上升或需求预期增加而上涨。

铜作为“经济晴雨表”，在基建和制造业中应用广泛，其价格在通胀周期中往往与黄金同步上涨。2020年后，黄金与铜价均因美联储宽松政策及通胀预期而创下历史新高。而如今，这一现象也同样有出现的迹象。24年四季度以来，铜与黄金的正相关性表现越发强烈，共振明显。

2025年整体的节奏，依然是中美经济的恢复以及欧洲重建的顺风，以及铜本身供应存在缺口的预期。

在大宗商品中来看，无论是横向还是纵向比较，铜的基本盘表现最为出色，这也导致铜品种成为多配品种中除去黄金外的第二选择。

当前，铜交易的是全球经济复苏背景下的资源重估，而黄金则交易美元体系信用的下降。从空间来看，现阶段铜=黄金＞油。

既定的现实——减产落地与需求增长

在本报告之前内容，我们已经提到，铜价本身的决定权在于矿端。而由于预期2025年消费增速高于矿端及再生供应的增速，铜价依然将维持良好走势。

全球各市场间如美国、欧洲以及中国等市场之间出现明显的差异化。除去市场关注的关税问题之外，铜市场板块本身如当地自给率与需求量无法完全匹配，加上因铜矿以及再生成本较高等给冶炼厂带来的冶炼成本亏损，可能会从一定程度导致海内外冶炼厂的被动性减产，进而导致电解铜最终市场间供需错配表现不同。故市场板块间的套利将成为接下来数年时间的可操作策略。在此期间，也将会出现频率更高的挤仓行为。

既定的现实——全球差异化及中国内循环导致的进出口趋势

全球市场差异化正倒逼中国进出口从“规模扩张”转向“质量升级”。而中国内循环的发展壮大，已经在近年对我国进出口行业带来了颠覆性的变化。

进口需求的结构性变化：消费升级带动进口增长；技术依赖减少；资源类进口稳定。

出口结构的优化与挑战：高附加值产品出口增强；传统出口行业承压；出口市场多元化。

产业链调整与供应链安全：国产替代加速；区域产业链重构。

国际市场的反馈与博弈；贸易摩擦风险；发展中国家机遇。

对于铜自身而言，全球市场区域间的差别，正导致整个物流方向的改变，诸如南美、非洲地区，在一定周期内将出现更多向CMX市场输送货源的倾斜，同时会导致中国净出口激增的局面，预计年度出口量可达40万吨左右。

既定的现实——数据与直感的矛盾

当前，国内外终端消费数据表现优良，尤其终端企业成品库存处于低位。同时，单从国内数据上看，出口数据也同样表现较为出色，但市场普遍消费直感较差。从铜自身方面来看，尽管下游加工企业订单较好，但由于终端企业提货速度较慢，导致其接获积极性一般，现货市场升水拉升较为吃力。从春节后时间节点来看，由于部分加工企业给到终端企业的账期，导致终端企业在年后出现一波提前消费，终端企业如电线电缆的消费小高峰被拉平均。故此，把时间线拉长到年度来看的话,终端消费依然表现优良。

既定的现实——两会带来的铜机遇

全国政协十四届三次会议和十四届全国人大三次会议分别于3月4日和3月5日在北京开幕。政府工作报告明确，激发数字经济创新活力。持续推进“人工智能+”行动，将数字技术与制造优势、市场优势更好结合起来，支持大模型广泛应用，大力发展智能网联新能源汽车、人工智能手机和电脑、智能机器人等新一代智能终端以及智能制造装备。

对于铜而言,有多项政策有望拉动消费:

基建与新能源共振：12.2万亿元重大项目投资将推动电网改造、特高压输电建设，叠加新能源装机2亿千瓦目标，预计可新增铜需求超100万吨。

消费与地产回暖：家电/汽车以旧换新政策预计新增铜需求70万吨左右，城中村改造带动建筑用铜量同比增长5%。

新兴产业突破：AI算力中心、固态电池等领域技术突破，单中心用铜量较传统提升2.5倍，贡献全年增量40%。

既定的现实——铜库存对价格指引的弱化

从历史上看，近几年来电解铜库存对铜价走势绝对影响的重要性有所弱化，成为价格波动的必要而非充分条件。但是，铜价需要出现价格中枢上移的必然条件，一定是配合产业链对价格的认可,并使得库存最终出现动态平衡。

经数据调整，预计2025年海外市场库存年度最终增量在15万吨，国内最终库存增量在6-7万吨。

既定的现实——理性看待减产

从铜矿供应来看，海外和国内炼厂减产将提上日程。一则铜矿吃紧，二则再生供应存在瓶颈，三则除去铜精矿加工亏损以外，再生阳极加工普遍亏损，冶炼厂原料、阳极、冷料均出现亏损状态。

从理性的角度来看，国内一季度产量并未出现明显减产，月度产量与我们预估未减产的数量完全相当。从中性数据评估来看，我们在去年年报里给出的3%-4%左右的减产检修量（含正常检修影响）已经比较适中，更偏激的检修影响量也并不合理。市场愿意听的减产故事始终在路上，但需理性对待。经过数据调整后，预计2025年国内冶炼厂检修影响量在45.95万吨，年度产量在1253.26万吨。

既定的现实——再生供应的瓶颈与阳极争夺战

从中国市场来看，冶炼企业的原料库存天数与冷料库存天数，在2023年10月左右开始出现下滑，而这一时间节点即为TC价格快速下滑的起始时间点。当下这一水平基本回落到近年低位附近，即2020年4月水平。当时出现原料低库存的根本原因，是由于疫情而导致的物流运输问题。

根据数据推算及调整，由于再生供应的瓶颈，预计2025年流入冶炼端再生阳极量在210万吨，冷料供应在37.24万吨，冶炼端总计再生铜使用量247.24万吨，同比24年199.91万吨增长23.68%。

考虑铜精炼后期依然不确定性，或者说国内炼厂多为被动减产，较难从产量数据中直接体现真实减产水平，且部分冶炼厂虽然已经开始出现因TC全线负值导致的冶炼完全亏损情况，但又不愿主动表达减产意愿的情况下，铜精矿吃紧确定，则要保证原有的精炼铜产量，势必需要更多再生阳极及冷料的支持。从当下部分炼厂间粗铜加工费的极端差别来看，已是如此。按照冷料及原料库存天数周期推算，国内阳极板的争夺战预计会在2季度中后期到3季度初正式拉开。届时，由于原料问题产生的被动性减产将进一步增加。

既定的现实——伴生阳极的故事

从精炼铜产量的数据倒退来看,中国每年基本有3-4%的伴生阳极在贡献增量。除去金精矿以外,包括锰、锌、钴等金属都给到阳极一定增量,年度总量基本维持在10-15万吨左右。预计2025年伴生阳极14.51万吨,加上冷料供应量以及再生阳极板产量，2025年冶炼端再生产铜使用量247.24万吨。

尽管该量级在铜整体产量中有限,但从近期平衡来看,依然容易导致国内电解铜在紧平衡前后摇摆。

海外供应端

矿山供应

增产方面，细分来看2025年铜矿的供应增长任务将由多个矿山完成，其中最为亮眼的是 Kamoa-Kakula 以及 Oyu Tolgoi两个项目，其产量分别将增加16万吨、11.8万吨，同时位于赞比亚的 Konkola Copper Mines 也在2024年复产后逐步放量，预计未来产量将会达到约25万吨，其余增产项目则多为已投产项目的产能爬坡，2025年投产项目的后续放量则需要等待到2026年；

减产方面，2025年产量降低最多的矿山为 Grasberg 虽然印尼政府放开出口禁令，但我们认为短期内 Grasberg 的运营情况仍难以改变，自由港或将出口其铜精矿库存（体现在国家的铜精矿产量上），同时智利、秘鲁等地的大龄矿山也面临的产量降低的问题，其中Antamina、EI Teniente等矿山已经由于其矿石贫化加剧等问题出现了产量下降的问题，我们认为在其扩建项目完成前，其产量仍将保持小幅降低的趋势。

非洲：风险与机遇并存

长期来看，广袤的中非铜钴带上大矿、好矿林立，根据ISGC的报告显示，2024年刚果、赞比亚两地的矿产资源储量已占到全球铜矿储量的10.3%，同时此地矿产具有埋藏浅、品味度高的特点；

中期来看非洲地区的矿山项目增量将有三个大型项目（kamoa、TFM以及Kansanshi）和诺干个小型矿山的提产完成，其中Kamoa预计将在未来提供15万吨左右的增量，TFM项目增量在2024年提前兑现，Kansanshi项目或在2026年提供约5万吨左右的增量，同时Kamoto项目也将提供约10万吨左右的增量（嘉能可拟出售该项目，原因未知）；

但短期内考虑到非洲实际的政治局势以及基础设施问题，非洲矿山未来仍将存在扰动，如2024年赞比亚干旱天气带来的电力供应问题就对刚果南部以及赞比亚本国的矿产生产带来较大影响，同我们预计时2025年刚果政局的变动也将对当地的矿产生产造成一定的负面影响。

相对于2024年的年度报告，我们对于平衡表的调整主要有以下几点：

1、矿石的供应方面，我们根据印度尼西亚以及巴拿马政府相关出口政策的调整将印度尼西亚、巴拿马两地矿石产量分别上调10万吨以及13万吨，同时由于刚果（金）战争扰动，我们将2025年刚果的铜产量下调约5万吨，调整后我们预计2025年全年铜精矿供应量约为1872万吨，较2024年同期上涨约3.2%；

2、矿石的需求方面，由于2025年开年以来的TC/RC持续处于低位，因此我们将铜精矿的需求增速由6.5%下调至5%，对应的下降幅度约为28万吨。

从调整后的平衡来看，全球范围内的矿石平衡依旧存在着较大的缺口，短期内供需两侧的调整整体难以扭转矿石的平衡方向，我们预计在冶炼厂实质出现大规模减产之前，TR/RC仍将保持在目前的区间。

全球废铜供应

废铜的长期供应方面，废铜供应量整体上呈现出缓步上涨的趋势，近年来，废铜供应量整体保持在2-3%左右的区间增长，从结构上来看，由于2024当前直接进入下游铜加工的废铜量级呈现出逐年降低的特点，而进入铜冶炼环节的量级则相应的大幅增长；

从近几年的边际供应情况来看，废铜的边际供应弹性整体走弱，2024年以来，该情况演绎的极为极端，2024年废铜的月度供应量虽然与当年的精废价差保持着相同的节奏，但其供应量增长的幅度远小于其价格所增长的幅度，铜元素的边际供应走向僵化。

国内供应端

冶炼-国内被动性减产持续，但公开产量数据变动有限

最新数据显示，炼厂盈利因硫酸价格上涨，弥补部分亏损空间，尤其长单出现盈利状态。不过，拉长至全年来看，化工市场依然预期低迷，较难在全年支持炼厂长期处于盈利状态。尤其考虑部分炼厂长单签订占比不及往年，更多需要依附考量零单价格预期，而零单TC从年初开始持续下降，且远期报价成交尚可，故预期TC零单价格仍有一定下行空间。

另外，考虑国内炼厂多半因被动性减产，炼厂产量数据普遍较难从公开数据中体现，故预计产量数据存在一定失真性。考虑此因素，预计2025年产量数据公开值依然向预期中性减产3%-4%左右靠拢，且产量极值不排除出现1280万的可能性（完全不减产为1300万吨）。

冶炼-2025年国内精炼铜预计增加69.07万吨

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经过数据调整，2024年实际检修影响量62.55万吨。从冶炼厂2025年检修计划来看，预计2025年国内铜冶炼检修影响量45.95万吨，为检修小年，检修影响量基本与2023年相当。

我们预计2025年，国内精炼铜产量最终增量在69.07万吨左右，全年产量1253.26万吨，环比增速5.8%，增速明显高于2024年。

冶炼-调降年度进口量预期

考虑部分海外铜运输路径的变动，预计向中国及亚洲地区流向下降，我们调降2025年中国进口铜预期，预计年度进口量级353万吨，较2024年下降21万吨。

再生板块供应挖掘潜力增加

2025年，从最新数据推算，再生市场2025年挖掘潜力68.06万吨。需要注意的是，此挖掘潜力中最大变数在于国内理论在上供应量，预期波动值较大。且考虑再生实际供应链中变数，预计挖掘潜力中所预示的国产实际供应量会出现较大出入。

经数据调整，从我国铜材加工产能产量和市场结构倒推来看，拆分黄铜企业及紫铜使用量，预计2025年国内再生铜材中实际再生使用量523.24万吨；预计2025年我国冶炼厂的原料占比中，国产再生阳极铜元素约210万吨，进口阳极铜101万吨，冶炼用再生共计305万吨。预计2025年全年再生实际消费量834.24万吨。

经数据调整，从供应角度顺推来看，预计国内理论再生供应量在681.79万吨左右。预计2025年进口废铜金属量206万吨。其他伴生金属冶炼副产品阳极量14.51万吨，即2025年全年再生供应量在902.3万吨。

需求与平衡

需求-海外市场铜消费增速2.6%

我们调升2025年海外市场电力板块、建筑板块及工程机械板块增速预期。

我们调升2025年海外市场主要地区精炼铜需求量预期，约1177万吨，增速2.6%。

需求-全年国内铜消费增速3.42%

经过数据调整，从终端行业来看，2025年中国耗铜板块增速较为明显的预计为充电桩、建筑以及电力电网，其余板块增速基本在2%-3%之间。其中需要指出的是，终端市场有部分增量在国内计价，但实际消费来自于海外市场。

经数据调整,从终端行业增速来看，预计2025年国内精炼铜需求量1547万吨，同比增速3.48%，较24年增加52万吨。

海外精炼铜平衡

供应端看，海外市场考虑3%-5%左右矿端扰动值，下调海外精炼铜（除中国外）2025年增加50万吨，增速3.4%。

从海外消费情况来看，海外消费增速较预期优良，预计2025年消费增速（除中国）约2.6%，需求量增加30万吨（除中国）。其中，上调欧洲地区及日韩地区消费增速，下调美国地区消费增速。

从平衡来看，2025年海外市场精炼铜宽松状态较预期收紧，过剩量级26万吨。

中国铜平衡

从供应端来看，中国2025年全年产量最终增量预计在69.07万吨左右，全年产量1253.26万吨，进口量353万吨，出口量40万吨，总供应1557.26万吨，环比增速4%。

从终端需求来看，2025年中国铜需求量1547万吨，同比增速3.48%，较24年增加52万吨；从耗铜量来看，预计2025年耗铜量1635.5万吨，增速5.34%。

基于平衡表而言，2025年供需过剩13.26万吨，铜元素供应不足75.21万吨。考虑炼厂被动减产存在变量，部分减产数据无法在产量数据中体现，故产量数据存在一定水分。另外,与我们年报预估相同，由于耗铜量增速低于消费量增速，铜的存量库存继续出现转移，即铜矿与终端成品库存依然偏低，而精炼铜社库及加工企业成品型材的库存偏高，将继续成为趋势。

来源：新浪财经