摘要：避免一场迫在眉睫的危机。在2016年的主要担忧是，如果金融体系继续以如此迅速的速度和不加监管的方式增长，更多的金融泡沫将开始破裂，类似于前一年在股票市场刚刚发生的情况。考虑到中国较高的住房拥有率，这些泡沫可能会产生更大的影响，尤其是在房地产市场。高层被迫考虑如

避免一场迫在眉睫的危机。在2016年的主要担忧是，如果金融体系继续以如此迅速的速度和不加监管的方式增长，更多的金融泡沫将开始破裂，类似于前一年在股票市场刚刚发生的情况。考虑到中国较高的住房拥有率，这些泡沫可能会产生更大的影响，尤其是在房地产市场。高层被迫考虑如何在不严重影响更广泛经济的情况下减缓整体债务增长和收缩影子银行体系，这可能会引发失业和社会问题。此外，他们需要避免政策快速和剧烈的变化，这可能会引发2013年6月银行间市场危机的再次发生或另一个金融市场的蔓延。去杠杆化始于2016年5月9日对一位“权威人士”的高调采访。通常，中国的重要政策变化始于高层信息，通常通过包括国家媒体渠道传达。这在中国内部传达了关键的政策信息，以便干部了解新的优先事项。这次采访占据了几乎整个头版版面，并填充了整个第二页。

它概述了对2012年至2016年中国增长模式的显著，以及中国稳定经济的传统政策工具的局限性：“经济稳定依赖于旧的方法，即投资驱动，而某些地区的财政压力增加了经济风险的可能性。明确地将杠杆和债务确定为【...】，这种声音辩称，“树不能长到天上去，高杠杆必然带来高风险。处理不当，就会引发系统性金融风险，导致经济衰退，甚至危及人民财产安全，这是十分危险的。这个比喻告诉我们工作的重点在哪里——不能靠加杠杆刺激经济。这篇评论不仅抨击了使用地方投资等传统形式的刺激措施，呼吁进行更重大的金融改革，还评论说杠杆是“原罪”和“高金融风险的根源”，这放大了汇率波动以及房地产和资本市场的潜在风险。这篇评论警告说，“大刺激只会催生泡沫，必须吸取教训。”采访的重点是设定短期内较低的经济增长预期，

避免此前主导经济刺激措施的短期思维。通过指出杠杆是金融体系面临的核心问题，文章为金融提供了空间，使他们能够开始提出具体建议，以降低整个体系的债务水平。从根本上讲，去杠杆化的目标在于影子银行业——无论是贷款还是银行融资活动。中国只是想减少可能产生系统性金融风险的潜在可能性，这些风险可能会带来问题。在降低银行对特定借贷渠道的依赖方面，中国的金融面临着更为艰巨的挑战。这些渠道迄今一直逃避监管控制。

为什么是“去杠杆化”？去杠杆化运动之所以能够成功启动，仅仅是因为“去杠杆化”这个概念本身可以根据一系列政治目标进行不同的解读。结构性改革之所以困难，是因为既得利益集团一直维持现状。地方继续依赖宽松的信贷为新投资提供资金，以维持就业和增长。房地产价格持续上涨，刺激了新的购买和土地开发。银行几乎没有动力单独宣布亏损，以保持增长。维持一个支持控制金融体系增长和整体信贷的政治联盟是一项艰巨的挑战。从本质上讲，去杠杆化意味着随着时间的推移降低中国的债务水平。中国的总债务负担在2009年危机后刺激计划中开始迅速扩大，该计划被称为4万亿元人民币（5880亿美元）的投资方案，但实际上规模要大得多，如前所述。最值得注意的是，地方此次刺激计划，并通过银行系统提供资金，而不是来自财政收入的。

国际货币基金组织《全球金融稳定报告》将中国的债务与GDP比率在2016年定为254%，而2006年仅为142%。当时中国的非金融公司部门的债务相当于GDP的165%，是主要经济体中最高的。但是，去杠杆化运动不仅仅是减少债务，因为它主要关注于减轻整体金融风险。因此，实际上任何旨在减少可见金融风险的计划都可以有效地被包装为更广泛的去杠杆化运动。这些目标得到权威人物的认可，以及随后将有助于加强对这些目标的支持。去杠杆化中的许多目标都是由不同利益集团提出的。

图3.1：中国信贷与GDP之比和债务与GDP之比的替代衡量指标，2006-2022年,百分比中国信贷与GDP之比和债务与GDP之比的替代衡量方法

对于纯粹的金融，如央行和银行业监管机构而言，去杠杆化狭义上代表着减少与高且快速增长的债务与国内生产总值（GDP）比率和信贷与GDP比率相关的潜在金融风险（图3.1）。对于这些而言，控制整体信贷增长的任何机会都是受欢迎的。但对于国有企业利益倡导者而言，去杠杆化努力提供了一个机会，可以减轻资产负债表上的债务负担，使SOE在未来能够更自由地运营，而较少担心对整个系统稳定性的更广泛影响。对于更关注中国长期增长轨迹的经济规划者而言，去杠杆化还瞄准了维持目标增长率的障碍，即中国现有债务的偿债成本。对去杠杆化的支持以及高层支持这一目标的信息，使所有这些阵营都能够推进各自的目标。所有这些步骤结合在一起，反映了中国结构内的一场【....】而是一种中国风格，涉及利用宣传和持续的信息传播，动员机构朝着特定的目标或目的。

这些早期版本在1950年代和1960年代试图动员群众参与，因为当时体制中缺乏有效的机构。现代更多地是动员机构和传达的优先事项，旨在改变下级的行为。高层的承诺加强了下级遵守需要的努力。然而，运动式的治理限制了政策的带宽，因为一次只能集中精力关注少数几个问题。中国定期在其经济工作会议后发表声明，这些声明通常被解读为在经济政策方面的优先事项和意图的重要信号。开始强调去杠杆化相关目标的重要性。2016年10月下旬表示，中国需要“抑制资产泡沫，防范经济金融风险”。银行也发布了季度货币政策报告，在2016年第四季度的报告中，重点强调了房地产市场，多次提到“泡沫”的有害影响以及限制整体信贷冲动以遏制金融投机的必要性。在2016年第四季度的央行报告中，“泡沫”一词被使用了16次（前一次报告使用了7次）。

在央行的货币政策报告中，特别专栏最受关注，因为它们完全由央行根据需要插入，以讨论及时和非同寻常的政策问题。第四季度的报告中有一个特别专栏，讨论资产价格、货币政策和房地产价格之间的关系。该专栏认为，仅依靠宏观审慎政策不足以遏制资产泡沫，实际上需要建立一个新的政策框架，包括两个支柱：货币政策和宏观审慎政策。在2017年4月发表声明强调金融安全的重要性后，在2017年5月初的一周内发表了七篇评论，呼吁升级金融部门的监管，并敦促金融机构在改善风险控制方面承担自己的责任。评论还承诺应对风险，并要求地方配合中央的努力，以便更好地为实体经济服务,主导评注将金融安全与国家安全联系起来，认为“金融安全被称为“治国理政的重要问题”，这表明它关系到国家的总体发展计划、

国家的经济和社会发展以及国家安全工作。每个人都需要对此有充分的了解。”这些都是中国支持货币紧缩和监管的强烈信号，这些政策信号不太可能迅速逆转。中国还每隔五年举行一次重大的金融工作会议，通常称为全国金融工作会议。此前的会议曾提议对金融体系进行根本性变革，包括在亚洲金融危机后对国有银行进行救助和重组。在2017年7月的会议之后，一篇长达3300字的报道，28次使用风险一词，22次使用监管一词，并将去杠杆化描述为一项长期行动。此外新的措辞指出了控制金融“总量”的重要性，暗示金融部门的整体增长正在成为去杠杆成功的关键基准。22份支持去杠杆的声明持续了几个季度，2017年12月杠杆应该得到有效控制，金融部门应该更好地支持实体经济，并且应该把降低风险放在更高的优先地位。

提到了三大“战役”，包括控制金融风险、减少贫困和减少污染。这些显然为许多机构提供了空间，使他们能够推进自己的努力，以支持去杠杆化。但在金融很难保持减少总债务和信贷的势头。来自其他机构的更积极和直言不讳的监管努力可能会引起太多的关注，并招致所有需要持续获得信贷的地方和国企的内部反对。【未完待续】请继续关注下一期。

来源：国际战略对策研究