摘要：近期恒瑞医药（600276.SH）公布了2025年中报，上半年实现总营收157.61亿，同比增长15.9%；归母净利润44.50亿，同比增长29.7%。
手握362亿现金，全球管线排第二，自研创新药收入占比超60%！
近期恒瑞医药（600276.SH）公布了2025年中报，上半年实现总营收157.61亿，同比增长15.9%；归母净利润44.50亿，同比增长29.7%。
这份业绩的难得之处在于，此前的2024年，其收入、利润已双双大幅增长并创下历史新高。对于数百亿体量的公司而言，实现高基数下的进一步增长尤为不易。
作为国内创新药领域的龙头企业，恒瑞医药究竟是如何做到的呢？
BD交易高潮迭起，锁定全年高增长
在2024年末恒瑞医药筹划港交所上市时，风云君就曾提到此举的目的更多是为未来潜在BD交易铺路，而常态化的BD交易有望成为其第二增长曲线。
在2024年半年报中，恒瑞医药自己也首次提到，“创新药对外许可已是公司的常态化业务”。
在2024年上半年，恒瑞医药重回增长轨道，正是凭借着2023年10月一起BD交易中收取的1.6亿欧元（约合人民币12亿）首付款，直接转化为收入和利润。
到了2025年上半年，BD交易首付款的贡献进一步提升，期间恒瑞医药收到了两笔BD交易合计产生的2.75亿美元（人民币19.91亿）首付款收入，较上年同期多出8个亿。
由此可见，BD交易常态化带动业绩增长的逻辑已在上半年初步兑现，这一点从交易频次和交易规模方面也能看出。
2024年全年，恒瑞医药共达成2笔BD交易，获得首付款1.75亿美元，潜在的各项里程碑款合计约67亿美元。
而进入2025年后，仅前8个月恒瑞医药就已完成3笔BD交易，斩获7亿美元外加1,500万欧元的首付款，相关里程碑款金额更是高达137.7亿美元，BD交易的频次和规模均有明显增长。
其中最为重磅的要数2025年7月与葛兰素史克（GSK）的那笔BD交易，包含5亿美元的首付款以及高达120亿美元的里程碑款，125亿的总金额几乎相当于恒瑞医药过去所有BD交易的总和。
2018年-2024年间，恒瑞医药一共进行过13笔BD交易，合计首付款约6亿美元，交易总额约140亿美元。
考虑到恒瑞医药2024年下半年29.05亿的净利润，仅首付款一项（约合人民币36亿）就基本锁定了下半年的翻倍增长，而累计超300亿美元的里程碑款，更为其长期盈利打开空间。
自研管线充裕，创新药步入收获期
这次交易的合作模式也颇有创新之处。
其授权范围除了处于临床开发阶段的创新药HRS-9821外，还包括至多11个临床前候选项目的选择权，涉及肿瘤、呼吸、自免、炎症等多个领域。恒瑞医药需将这些项目研发至I期临床阶段，方才授权。
对于这种涉及10数个项目的大型BD交易，似乎只有恒瑞医药这样管线充裕的药企才能常态化开展。
根据2025年3月Citeline发布的《2025医药研发年度回顾》，恒瑞医药旗下拥有药物研发管线173个，排名国内第1、全球第13，其中原创管线163个，在全球排名第二，仅次于辉瑞。
尽管研发管线储备丰富，但若论能贡献收入的已上市品种，恒瑞医药还难以与国际制药巨头们相比。截至2024年末，恒瑞医药在国内仅上市了17款1类创新药和4款2类创新药。
除了将在研管线通过BD交易变现，通过研发持续推动创新药上市销售也是恒瑞医药的当务之急，这一点在2025年上半年有显著进展。
据中报披露，上半年共有15项创新产品首次推进至临床Ⅰ期，22项临床推进至Ⅱ期，10项临床推进至Ⅲ期，5项上市申请获药监局受理，另有6款1类创新药获批上市，数量足足扩充了三分之一。
顺便一提，这6款创新药中还包含明星产品瑞康曲妥珠单抗（SHR-A1811），这是一种HER2靶向的抗体-药物偶联物（ADC），在HER2突变型非小细胞肺癌患者的临床试验中表现突出。
此前全球已上市的HER2 ADC只有罗氏、阿斯利康以及荣昌生物（688331.SH）的三款产品，2024年全球销售额合计约65.57亿美元，市场潜力巨大。
受此推动，上半年恒瑞医药实现创新药收入95.61亿，占总营收比重来到60.7%。不算BD交易的话，创新药直接销售收入75.70亿，同比增长14.5%，贡献总营收半壁江山，已初步实现仿制药到创新药的蜕变。
据恒瑞医药预计，未来创新药上市节奏将显著加快：2025年下半年还将有5款新药上市，全年累计达11款；2026年和2027年预计分别上市13款和23款，自研创新药正全面进入收获期。
且在与半年报同日发布的股权激励计划中，2025、2026、2027年创新药收入考核指标分别为153亿、192亿元、240亿，分别对应18.1%、25.5%、25.0%的同比增长。
相比于几乎明牌的BD交易，这些信息可以说是半年报中的意外之喜。
上半年内，恒瑞医药累计研发投入38.71亿，其中费用化研发投入32.28亿，同比增长6.3%，对应研发费用率20.5%，仍维持在较高水平。
得益于BD交易的首付款贡献，上半年经营现金流实现了43亿的净流入，同比增长41.8%。叠加此前港交所上市募得的99亿港元，恒瑞医药目前现金储备十分充裕，账面现金足有362亿，且不存在有息负债压力。
这也是其坐拥全球第二多自研管线的底气所在。
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