摘要：到了信用本位时代，货币体系的核心是利率，即资金价格，央行通过调整它来驱动借贷双方的贷款数量。

到了信用本位时代，货币体系的核心是利率，即资金价格，央行通过调整它来驱动借贷双方的贷款数量。

请记住这点，这将是本季贯穿始终的调节手段。

当然，这个阶段的货币和信贷供应也没了约束，又因为美元是世界最主要的交易媒介和储存货币，美联储实质上成为了全球的央行。

它可以更加为所欲为，并受到自己动物性的驱使，开启了货币扩张的进程。

再重复一遍，人和企业的动物性是对利润的追逐。央行的动物性是通过印钱来解决问题。

1971年-1981这 10 年间，美联储将基础货币供应量增加了100%，广义货币也就是M2增加了180%，CPI涨了140%，股票上涨了约30%，而黄金价格则上涨了约1000%。

你能听出来，剔除掉通胀后，股票的实际收益是受损的，当然，买美债的损失就更大了。

具体大家可以看看2022年至今，10Y美债和30Y美债亏了多少就能有个感受。

那十年，持有10Y美债的投资者按通胀调整后的价值计算损失了约40%。

当然，欠债的可就爽了对吧，因为他们可以用数量更多且贬值更多的美元来还钱。

这种大量印钞还债，同时货币和债务价值都跟着贬值的过程，叫「债务货币化」。

这是政府减轻债务负担和没收财富最简单和最隐蔽的方式。

1971年之后，美国在经济、军事以及其他大多数方面仍然是世界主导力量，且大多数世界贸易和资本交易仍以美元进行。

美元依然是全球首选的货币，各国政府、企业和个人仍倾向于将美元或美债作为储蓄手段，尽管它在20世纪70年代作为财富储存工具的表现极为糟糕。

因为实际价值一直被通胀侵蚀。

这就是所谓的铸币税，即利用美元霸权向全球征收“通胀税”。

美国的货币，各国的麻烦，你不得不自愿持有一个你心知肚明会贬值的东西。

1973年，老版本的霸主大英帝国和它的殖民主义体系正式瓦解。

让我们再稍微回顾下历史：1890年美国经济总量超越英国，1945年美国在金融体系上取代英国，1973年英国的那套秩序才正式瓦解。

你必须在经济体量，军事实力，技术创新，金融秩序各方面完成超越，才算真正的主导。

中东地区随着英国秩序的瓦解发生了重大的地缘政治转变。

而当时的石油类似今天的电力和芯片，是一种有限供应但全球需要的硬通货。

如果说中东是当年的石油中心的话，今天，生产和制造芯片台湾就是这个时代的中心。

说回来，作为工业血液，石油受到各国和资金的追逐。

当时中东(还有其他地区)的殖民地国家正在推翻控制它们的殖民主义者，并将殖民主义者对本国资产的所有权收归国有。

沙特阿拉伯、伊朗、伊拉克和利比亚将欧美的七家主要石油公司所拥有的大部分石油产业都国有化了。当时这七家油企被称为石油七姐妹。

似乎是某种历史的巧合，今天世界上还存着另一组AI和算力的七姐妹。

1973年，阿拉伯国家和以色列之间爆发了战争，中东国家趁机制造了第一次“石油危机”，油价大涨，这进一步加剧了通货膨胀。

通胀和利率是这季美剧的一大看点，因为我们会看到有史以来最高的利率，以及零利率。

所以我想先解释一下通胀和利率的关系。

还记得前面提到的经济机器的五大参与者吗？

其中包括借钱的和放贷的。

逻辑是这样的，当利率比通胀更高的时候，人们就更有储蓄的动机，因为你能赚到实际的利息。

那反过来，当利率比通胀更低的时候，人们就有借钱的动机，因为你借的钱实际上是受到通胀侵蚀的，未来你可以用更少的钱来还债。

同时，大家也更愿意在这个阶段去持有那些受益于通胀走高的资产，这也是巴菲特的一大投资能力圈，让自己的负债端不受通胀影响，而资产端受益于通胀。

我们平时看到的利率，其实普遍默认指名义利率，它内部由两部分组成，一个是通胀，另外一个是实际收益率。

换言之，你用名义利率-通胀，就能得到实际利率。

实际利率是判断到底是当借钱的，还是在当放贷的最佳单一指标。

与此同时，在这一季美剧里，实际利率也央行调节信贷和经济活动的绝佳抓手。

在过去100年中，实际债券的收益率大概平均是2%：

2% 的水平既不会对放贷的人太低，也不会对借钱的人太高。

而黄金本质上一种超越主权的，全球公认的，零息货币，对吧？

或者说，黄金的实际利率永远是零。

那它就和美债的实际利率有一种比价效应。

因为在不发生剧烈变化的时候，或者说，美元体系没有信用风险的时候，黄金和美债都是安全资产。

既然如此，如果美债的实际利率是正的，黄金的零息就被比下去了。

反之，当美债的实际利率转负，那黄金看起来又行了。

当然，我得再次强调，这种比价的前提是在美元体系没有信用风险的阶段，黄金会遵循这种定价逻辑。

而一旦黄金开始定价美元体系的风险时，比如2022年至今，美元处于加息周期，实际利率是正的，那黄金也不管这些，就是一路涨。

好的，我们继续说剧情：

七十年代这场大通胀，大宗商品价格跟着水涨船高，生产大宗商品的新兴国家蓬勃发展。

与此同时，如前面所说，美联储在这期间一直在大规模增发货币和信贷。来自欧洲、美国等国家的美元开始流向新兴国家的大宗商品生产商，这很好理解对吧，在高通胀世界里，大宗商品是经济舞台上的主角之一，给他们放贷有得赚。

所以这些国家成为了借钱的，而美国、欧洲和部分日本的银行成了放贷的。

1971-1974年，货币供应宽松，通胀和经济活动双双上升。

于此同时，石油出口国实施石油禁运，限制了供给，这通胀没个好。

从1973年底到1974年，美联储收紧货币和信贷，提高利率并导致收益曲线倒挂，这引发了市场和经济的严重下滑，最终导致了经济衰退。

前面说过，经济衰退往往意味着一个短债周期的结束。

但为了刺激经济，央行会进一步增发货币刺激经济，这又会启动下一个短债周期，周而复始。

然后我们刚才提到了一个细节，说美联储收紧货币和信贷，提高利率并导致收益率曲线倒挂。

关于这点，我也想啰嗦一句。

聊聊短期利率与长期利率之间的关系，正常来说，由于期限溢价的原因，短期利率应该比长期利率低对吧？

比如你看LPR利率，1年期的总是比5年期的要低。

而当央行加息，短期利率走高，甚至比长期利率还高的时候，我们管这种反常的现象叫倒挂。

这种时候，资金是紧张的，谁借钱（债务人），谁吃亏。

这是央行有意为之的，因为他可以减缓信贷增长，压制经济需求。

那反过来，如果央行想刺激经济，就会降息，压低短期利率。

这时候，借钱的人，又能享受到更低成本的刺激。

如果央行以极端的方式调节利率，比如像80年初这样干到20%，或者像08年、20年这样干到0，都会创造出极端恶劣或友好的环境，借贷双方的差距也会很极端，这会引发很多痛苦和低效。

回到剧情，1974年美国经济衰退，新一轮周期以同样的方式展开。

美联储再次实施宽松的货币和信贷政策，促进经济活动加速，通胀也随之上升。

同时，内部与国际秩序的冲突引发了第二轮石油冲击。

伊朗，沙特阿拉伯的统治被推翻，美国大使馆被占领，掌权者扣押了美国人质，这开启了伊朗和美国的长期对峙。

1973-1976年，实际利率为负，这种情况，借钱的人更有利，这刺激了信贷和消费，也进一步推高了通胀。

然后工会和工人合力推高了工资，高昂的人力成本和原材料价格又挤压了公司利润。

那是美国打工人最好的时代，因为工资型收入占比创下了美国历史新高，高达74%。

高通胀、美元疲软、经济状况恶化、企业经营困难，再加上地缘政治危机，这样的组合对选民来说已经无法容忍。

宏观经济的钟摆已经到了一个极端，事态发展开始向相反的方向运动。

深受高通胀困扰的各国民众对左倾政府的普遍不满，开始投票更加注重效率的右倾政府，一种似乎是历史巧合的共振开始出现，里根、撒切尔、科尔在各个主要经济体上台，大家不约而同地自由主义向保守主义切换，针对通胀和工会采取了强硬手腕。

1979年，保罗·沃尔克被任命为美联储主席，其将货币政策从非常宽松转向最严格的货币政策。

用时任德国总理施密特的说法，沃尔克把利率怼到了自耶稣诞生以来的最高水平。

美国政府同时削减劳动收入占总收益的比重，压制通胀，提高企业利润，减税，同时在地缘政策上更加强硬。

里根威胁伊朗如果不释放人质，将面临严重后果，后者服软。

同时对苏联采取更加强硬的态度，加剧冷战，直至苏联解体。

资本家等来了福报，市场进入了他们最喜欢的象限——

利率下降，通胀下降，实际利率高企，企业利润改善，税率降低。

这些转向让80年与70年代更像是一种镜像。

经济增长，通胀降低，发达国家股票和债券价格强劲。

而新兴经济体因为在70年代接了过多美元负债，结果在美元高利率下，遭遇了巨大的还债压力。

因为新兴经济体的债务是美元，但收入是本币。

而且资源品的价格是走低的，这更加影响了相关经济体赚取外汇的能力。

美元高利率同时加重了他们的债务负担，来偿还本息的美元又变得十分昂贵。

为了偿还债务，这些国家只能大量印钞，进而使得自己的本币贬值，陷入典型的通胀式萧条

七八十年代这20年，很多新兴经济体经历了一个完整的债务周期，这种去杠杆使各方都备受折磨。

达里奥和桥水在这期间也犯下了严重的误判，因为他认为美国借给了以拉美为首的很多经济体太多的钱，这超出了它们的偿还能力，再加上美联储已经把利率水平加到了耶稣诞生以来的最高水平，美元的成本极高，这进一步提高了那些国家的偿还压力。

违约会造成重大的债务危机，这会给美国银行、股市，美国和全球经济带来巨大的债务问题。他押注经济会陷入严重萧条。

但他误判了球资金流动从新兴市场转向美国市场的力度会有多大，以及美联储和监管机构会放宽货币政策，保护银行业。

1982 年，墨西哥真的违约了，但美股没不跌反涨。

最终桥水几乎破产，回归到了达里奥一人公司的状态。他在一场对谈中说，当时他困难到付不起家庭账单，无奈和老爹借了 4000 美元。

80年代，美国利率虽然一路向下，但别忘了，它是从将近20%的水平下来的，仍然保持了不低的绝对值水平，这让美元始终是强势的，这么说吧，如果看实际美元指数在外贸领域的购买力的话，1985 年是一个历史最高点。

而过于强势的美元又影响了美国的出口贸易，经常账户始终是巨额逆差。

1985年9月22日，在美国的主导下，英国、法国、西德、日本五个经济体的央行行长和财政部长在纽约的广场饭店签署了《广场协议》。

广场协议的主要目的是为了应对当时美元过于强势的问题，因此四个忠诚盟友需要采取措施干预汇率，使美元贬值，从而提高美国出口的竞争力。

这之后，美元相对其他货币迅速贬值，注意是迅速贬值，幅度超过 40%，而日元和马克等相对升值。

达里奥认为，就算没有《广场协议》，美元无论如何也会编制，因为巨大的贸易赤字和对美元的巨大需求以及强势美元构成了一个不可能三角，这条边都要的状态是不可持续的。

这里我再插一句：

目前的实际美元指数水平已经比《广场协议》之前那个历史最高点还要高了，属于历史最高，与此同时，你的经常账户还是巨大赤字的，这种状态肯定不可持续，需要美元贬值。

与欧美同期转向效率的也包括中国，1978年中国开始改革开放，这一重点变革对后来的世界秩序的形成产生了重大影响。

中国成为有史以来最强大的贸易和制造大国，书中原话，它能以远低于其他地区的成本生产大量商品。

达里奥亲身参与并近距离观察了这一时期中国的重大转型，并把自己其中一个儿子送到中国寄宿学习。

加入世界分工体系的中国至今都在帮世界降低通胀，输出通缩，它极其高效，商品价格也极具吸引力，并向美国和其他国家借出了大量资金，以便它们购买中国商品。

因此，美国人获得了商品，而中国将贸易赚来的美元购买了美国人的债务。

达里奥说，我仍在试图弄清楚，谁在这场交易中占了上风，谁又吃了亏。

日本经济学家野口悠纪雄曾充满抱怨地如此吐槽过这种现象：

「日本人挥汗如雨地劳动，生产出了美国人需要的商品，也把这些商品以低廉的价格卖给了美国。可美国说：‘请借给我购物款’，于是日本以极低的利息把购物款借给了美国。如果这笔贷款还回来也就罢了，可是人家借款不还了，并且连句‘谢谢’都没听到，这就是在国际经济中，慈善的富翁没有受到应有的尊敬和感谢，反而遭受了愚弄。」

这不只是日本的问题，也是所有制造国的问题。

余永定老师也曾在《见证失衡》这本书里吐槽过中国在出口导向发展阶段的失衡问题——

在加入WTO之前，我国每年保持 300-400 亿美元贸易顺差，同时，还保持了大量资本项目顺差的双顺差格局。

自己银行里存着十几万亿的储蓄存款，存贷差巨大的同时，却吸引了 4000 亿以上的FDI即外国直接投资，借入了 1500 亿左右的外债。

一边以低利率把 3500 亿美元赚来的外汇购买美债，又以高利率引入外资。

究竟是为什么？

引入外资这个另说，为什么要买美债，很好解释。

在美元秩序下，制造国买美债的钱，是通过贸易赚来的美元。

而想赚美国的美元，就得把美元再借给美国，完成一个闭环。

截至目前，各国央行已购买了 6.7 万亿美元的美元计价金融资产，其中大部分是美国国债。

而回流的美元支撑了美国的财政赤字和贸易逆差。

剩下的钱还可以流入美国的强势资产，推高资产价格，这些资产可以是，房地产，也可以是美股，可以是科网股，也可以是M7。

与此同时，大量美国人，尤其是制造业领域的工人，慢慢发现自己的工资已经陷入了某种停滞。

为了避免被骂，以下内容我直接引用《精英陷阱》这本畅销书里的原话：

自20世纪70年代开始，美国的中产阶层和中等收入群体由于工资停涨而陷入困境，收入耗尽，开始以借贷为生。

即使工资中位数停滞不前，社会和经济的头疼要事仍然是要求中产阶层的消费必须持续增加。

因为作为消费型经济体，消费对就业和经济增长所依赖的总需求影响重大。

一方面，美国社会全面要求中产阶层进行消费，不惜超过他们停滞不前的工资所能负担的范围。

另一方面，里根以及之后的政府坚决反对从富人到中产阶层的财富再分配，税收实际上变得没那么累进了。

当停滞不前的工资性收入在没有财富分配的情况下遇到不断满足的消费欲望，信贷和债务必然如期而至。

经济的不平等的加剧，增加了对金融的需求，也促进了美国金融业的发展。

鼓励借贷，是往后一以贯之的政策。

这里我只提一个细节来来让大家感受这种转变。

大概从80年代开始，美国出现了一种臭名昭著的针对工薪阶层的发薪日贷款，它本质上是给那些哪怕一周都扛不住的打工人提供的短期高利贷。

怎么玩呢？就是我借你一笔小钱，帮你扛到发工资那天。

比如我借你100美元，这笔贷款的费用一般是10-20美元，直接从你的本金里扣，你拿到手只有80-90美元，等你发工资了，你要连本带利还给人家100多美元。

一个借款周期14天的发薪日贷款，年化利率可以接近400%。

你可能会觉得这不抢钱嘛，不，其使用榨干来形容更合理。

我借用《金钱心理学》里的一个原则：不要把人当傻子，任何人对待金钱时都没有失去理智。

能借这种高利贷的，他现金流肯定是极其紧张的，但消费未必是不理性的，明知道还有半个月才发工资，非得把兜里那俩子儿花完吗？不是的！

所有借这种发薪贷的人，几乎都还背着其他大额负债，而且授信额度紧张。

所以发薪日贷款就是利用人们对高息但低额的不敏感，让底层去做最后一点透支。

你可能会觉得，这也太邪恶了，没有铁拳干它们吗？

首先，前几年我国P2P很大程度上就是受这种业务的启发，然后在金融自由化的窗口期在国内搞的，我们的名字叫现金贷。当然现在还有一些二线大厂，到现在还在搞。

其次，大家还是要对纯血资本主义有个认识，真不管。

到了2008年，美国发薪日贷款机构的门店数量就超过了星巴克和麦当劳的门店数量总和。

这个事儿还有个大背景，就是70年代末往后，中等收入和低收入美国普通家庭的储蓄基本就开始消失了：

而这之后，旺盛的消费几乎都来自负债。

我还要再次提醒大家那个原则，没有人真的对钱失去了理智，这些借贷不是去做非必要消费或者奢侈品消费，主要还是为了买那些生活必需品而进行的合理的必要支出。

它只能侧面说明，这种支出已经超出了中等收入的劳动者们能覆盖的范围了。

对普通中国人来说，省吃俭用存点儿钱，以备不时之需，这是兜住整个家庭的安全网。

而对普通美国人来说，这张网是信用卡。

我又要重复一遍说过很多次的例子了，我一开始真的不明白，为什么美国的理财博主的普遍创作母题是储蓄，指数基金和退休。

你见过哪个中国的理财博主一上来，翻来覆去先讲存钱呢？这不是废话嘛，这种内容在国内有人看吗？

说回来。

从1981年的利率顶峰到2008年，这段时间内包含了4个短期债务周期，每一个周期的利率高点和低点都要比上一个更低，直到零利率降无可降。

宽松友好的货币政策效果立竿见影。

举例来说，当利率走低推高了房价，而房价上涨带来的财富效应，又会带来信贷的增加。

这些变化改变了美国泛中产阶层的消费基础和消费行为。

在上一季美剧，也就是1945-1975年，美国底层90%人口的平均收入始终保持稳步增长，消费水平与之同步。

而到了1975年之后，收入基本停滞，消费却在持续平稳上涨，这说明借贷开始加速上升。

根据诺贝尔经济学奖得主「斯蒂格利兹」的观察：

「收入停滞和贫富分化加剧的负面影响，大多被金融创新和宽松的货币政策所抵消。」

友好的货币政策支撑了家庭通过借贷去消费的能力，再加上金融部门的创新，也支撑了资产价格不断上涨，财富效应又支持美国家庭可以继续借贷，由此不断累计债务。

80年代的技术革命包括：

笔记本电脑、锂离子电池、互联网、、DNA、GPS(全球定位系统)，视频游戏机、微处理器和卫星电视方面也取得了巨大进步。

美国仍然是主要的发明者和投资者，而其他国家则是主要的生产者。

80年代，企业家们推动的科技进步，促进了互联网的开发，进而导致了1991年万维网的推出，并在20世纪90年代末期引发了互联网泡沫。

达里奥说，八九十年代有许多在当时看来意义重大的变化，这些事件发生的当时，每一分钟都仿佛永恒。

但如今我却难以回忆起它们，这让我又得出一个重要原则：

近距离观察时，一切似乎都显得更为重要。

这更是一种提醒，提醒我保持宏观和抽离的视角。

70年代对大宗商品生产的投资导致供应大幅增加，而后货币政策收紧，那些持有美元债务的生产商受到挤压。这些因素导致主要的大宗商品价格在20世纪80年代中期暴跌。

比如1986-1991年油价平均只有每桶 20美元左右，极低的油价对依赖石油出口的苏联造成了巨大冲击，并促成了它解体。

1991年苏联解体开启了一个全球化的时代，冷战结束，全球化程度快速提高。

技术在其中推波助澜，WIFI、智能手机，电子商务，人工智能也有所突破。

与早年蒸汽机、铁路等技术革命初期类似，以互联网为主的新技术们激发了市场狂热，债务和股权融急速增加，最终演变成泡沫，大概时间段是1995-1999年。

投资者通常会犯一个错误，他们认为优秀行业中的优秀公司就是优秀的投资标的，这种盲目乐观会让很多投资者忽略了投资这些公司时需要付出的价格。

这里有必要再复述一遍好股票的公式：好生意，好公司，好价格，缺一不可。

当大家都如此乐观地思考问题，大量借贷来杠杆化这些投资时，泡沫就形成了。

泡沫导致经济过热，通胀攀升，促使美联加息，收紧货币政策，泡沫最终在2000年3月被刺破，纳斯达克指数下跌了约80%。

随之而来的市场和经济短期周期性衰退，通过信贷紧缩和经济下行抑制了通胀压力。

这又促使美联储很快以经典方式重新放宽货币政策，再次开启新一轮短期债务周期。

1997-1998年，亚洲金融危机在泰国、印度尼西亚、马来西亚和韩国爆发，但我们就不再赘述。

但它的演变过程和预警信号，都符合达里奥识别出的这套模式。

关于这套比较抽象的模式识别，我推荐大家去本书的第二部分。

零散的欧洲各国需要作为一个经济整体，这样它的规模足以与其他经济集团竞争。

但这也意味着，欧洲经济集团需要一个协调一致的货币政策，主要欧洲国家通过汇率机制将它们的货币联系在一起。

这很矛盾，一方面，各国要保持货币政策的独立性，另一方面又要强行把各自独立的货币被捆绑在一起，最终这套汇率机制瓦解了。

1999年欧洲主要国家决定放弃自己的货币和中央银行，建立欧央行来执行统一的货币政策。

让多个因为长期战争积怨颇深的，不同民族的国家在某种程度上统一，这是一个难以想象的挑战。

但是，在这个全球化的世界中，零散的欧洲各国如果作为单独的国家运作，它们将无法成为具有生存力的经济或地缘政治力量。

最终，主要的欧洲国家仍然选择了统一。

但今天欧盟仍然是一个高度分散的联盟，其竞争力正在下降。

让我们再来复述一遍乱纪元的原则之一：

暴力是乱纪元必然的伴生现象，强者欺凌弱者的现象越发普遍。

弱势帝国应该感到担忧。谁是弱势帝国？

达里奥说，特朗普、普京、欧洲人，所有人都心知肚明，欧洲是软弱的，容易成为猎物。

俄罗斯可能会成为欧洲的敌人，而特朗普的美国优先政策很可能会导致美国不保卫欧洲。

俄乌战争后，德国的军费开支开始大幅提高。

此外，达里奥在书里写道：

所有人都知道特朗普是极右翼，因此他倾向于让美国与那些同样是极右翼且有能力战斗的国家结盟，就像是前阵子万斯在欧洲会议上完全不符合传统外交礼仪，吹起了极右翼狗哨寻找同类的做法。

特朗普这种胡萝卜加大棒的方式迫使民众和各国做他想让他们做的事儿，形成一种新的由美国领导的同盟国。

但是大家也不要忘了另一个重要原则，在大周期的这个阶段，联盟关系会随形势变化而迅速改变。胜利比忠诚更重要，先不要讲道理，道理在打服后更好讲。

同样是在2001年，克林顿任期内，美国罕见地将巨额预算赤字转变成了预算盈余。

前面说过，这是近50年里，美国仅有的4年财政盈余里的最后一次。

2001年，就在科网股泡沫的过程中，历史的黑天鹅降临，2001年9月11日，世贸中心和五角大楼遭到袭击，这让美国开启了反恐战争以及阿富汗和伊拉克战争。

我们再看看其他几股重要力量在这期间的变化：

社交媒体在21世纪的第一个十年中期兴起

2007年第一代iphone发布，集成了多种功能，几乎成为一种万能设备并影响至今。

尽管科网股泡沫破裂，但互联网几乎影响了人类日常生活的方方面面。

2001年中国正式加入WTO，生产制造的产品变得越来越有竞争力。

中国的外汇储备急剧提高，并成为那个阶段人民币发行的锚。

美国和其他国家的消费者则受益于可以购买物美价廉的商品，于此同时，中国还成了美债的最大买家之一，他们把转来的美元借给美国，这让美国能够大幅增加自己的财政赤字和债务，还没啥负面影响。

而美国和欧洲大量制造业工人在成本面前无力竞争，纷纷失业。

除了伊拉克和阿富汗战争外，世界大国之间并未爆发大规模冲突。

但冲突的种子已经在悄然播种了，欧盟和北约继续吸纳更多东欧国家，正逐步向俄罗斯边境逼近。

随着中国的日益强大，中美之间的紧张局势不断升级。

在2002和2003年，非典疫情暴发。

2009年甲型H1NI流感疫情爆发，那一年我高三，在初夏备靠时节，我身边好多同学都中招请假回家看病。

与此同时，美国房地产在美联储的新一波加息周期中越涨越猛，迎来了史诗级的上涨行情。

本季剧情，结束。

2008-2020

2008年，一场肇始于房地产领域的抵押贷款危机迅速蔓延，最终导致过度杠杆化的银行、企业和个人纷纷破产，并使金融资产与实体经济遭受重创。

这场大衰退类似于20世纪30年代的大萧条，几乎影响了每个人。

2009年底，美国失业率飙升至10%，主要股指较2007年的峰值暴跌逾 50%。

为了刺激经济，美联储首次实施了量化宽松政策，在真正意义上把利率降到了零。

这也意味着，自1971年进入信用本位时代后的货币政策框架宣告失效，因为利率到零降无可降，已经没有调节空间了。

量化宽松意味着央行进入了一个新的阶段，除了趴在地上的零利率，还要大量购买债务，并通过自身的资产负债表扩张来提供信贷，这本质上就是印钞、债务货币化。

量化宽松政策并非美国首创，这种债务货币化的举措在历史上多次出现，是长期债务周期进入晚期阶段的典型特征。

债务货币化和量化宽松本质上是同一回事，但具体情况略有不同。

两者都是通过中央银行购买政府债券来减轻债务问题并刺激经济。

在债务货币化的情况下，中央银行直接从政府手中购买债券。

而在量化宽松的情况下，中央银行从私人投资者手中购买债券或证券。

但在通常情况下,这并没有太大区别。

次贷危机让美国私人部门的资产负债表衰退，央行配合中央政府加杠杆，借以弥补私人市场借贷不足的问题。

同时央行也成了债务的主要购买者和所有者，它既不介意持有因为超发货币而贬值的债务，也不担心被挤压，也有意愿和能力承受巨额亏损，甚至是净资产非负的情况。

下图是美联储的资产负债表站GDP的比重，你能看清晰地看到美联储在QE1之后的急剧扩表：

几乎所有发达国家，以及许多新兴经济体的中央银行都跟随美国，开始了货币体系的新一轮转向，只靠利率调节已经不够了，接下来得数量型和价格型工具一起上。

超发货币的政策压低了债权人的收益率，为债务人创造了廉价资金，同时推高了金融资产的价格，进一步使拥有金融资产的富人受益。

这些救市政策加深了人们对这个体系始终偏袒富人的看法，也加剧了人们对富裕资本家的敌意，尤其是引发了次贷危机却逍遥法外还赚得盆满钵满的人。

这种不满最终在2011年的占领华尔街运动中暴发。

最终，美国成功应对了私人部门的债务问题，并推动了经济复苏，尽管公共债务持续上升。

与此同时，产业外迁，新技术取代工作岗位，美国在缺乏竞争力的行业中失去了大量就业机会，这些都加剧了中产阶级的消亡，同时居民部门内部的阶级矛盾也进一步激化。

一种多方层面的分化：财富、价值观、政治、社会。

左翼和右翼民粹都在兴起，注意这并非美国都有的现象，而是一种全球普遍趋势。

在美国，右翼民粹主义在没受过大学教育的非城市白人群体中崛起，并作为基本盘选出了川普，进而深刻改变了美国对国内和世界秩序的处理方式。

在 2016-2020 年的川普 1.0阶段，他就表现出了明显的侵略性，独裁性，右倾，民族主义，保护主义和军国主义色彩，注意，以上都是一字未改地引用书中原话。

在国家秩序上，多边主义瓦解，单边主义加剧。

达里奥说，这种转向在历史上也发生过许多次，最近一次则是在一战和二战前夕。

在特朗普 1.0 阶段，他推进了一系列右倾政策：

对私人部门大幅减税，新任命了保守派大法官进入美国最高法院，大幅削减政府监管，重新与其他国家的贸易和军事支持协议进行谈判，加收关税，限制移民。

而关注新闻的听友应该能感受出来，以上种种政策在特朗普 2.0 阶段都得到了延续和极大增强。

特朗普 2.0 确实是 1.0 的 plus版本，而且你不知道是否会有 altra 版本。

让我们回到2008-2020 这季美剧。

这期间还发生了什么事儿呢？

2012 年，欧债危机爆发了。欧洲亲自演绎了一把大债务周期行至末期会发生什么？

我们以希腊为例，对这个过程进行一次模式识别：

第一步，私人部门和中央政府的债务急剧攀升。

2008 年次贷危机爆发之前的十年，希腊的宏观杠杆率从 160% 上升到了 250%。

同时，希腊已经加入了欧盟，这意味着它失去了自己的货币政策独立性，也无权印钞，因为一切都得听欧央行的。

但是，这个事的好处是，你希腊的债务资产也是在欧盟框架内的，这多安全啊，有人兜底。

打个比方，明明是垃圾债的基本面，却享受了 3A评级。

第二步，然后次贷危机爆发，影响全球经济，希腊私人部门经济也逃不开，政府为了刺激经济，进行了短期债务周期的例行操作，增加财政赤字，刺激经济，当然这样进一步增加了负债。

第三步，最终政府还不上钱了，但是希腊又无权印钞，无法把债务货币化，债务违约，又导致希腊陷入了严重的经济萧条。

第四步，大家终于把希腊债券当成垃圾债来看了，开始抛售手里的希腊债务资产。

而经济萧条的希腊又客观上需要借更多债务来摆脱经济泥沼。

这是一种债务收缩的死亡螺旋，债务越收缩，经济越差，经济越差，越需要负债刺激，但市场都在抛售你的债务，导致你的债券价格越来越低，债券价格越低，利率就越高，利率越高，接新债的成本也就越贵，未来还债压力越大，你越借不起，但你越不借，经济就越差…

到了 2012 年，希腊短期利率飙到了 70%，而债务占gdp的比重又增加了约70%。

第五步，一般来讲，到了这步，央行就得大幅印钞化债然后货币贬值了，但是前面说了，加入欧盟的希腊自己没有印钞权。

但是以它为首的欧猪五国又拖累了整个欧盟的信用，最终欧央行决定扩表印钞。

理所当然地，欧盟内部那些财政记录良好的经济体不干了，它自己跳的粪坑，凭啥我来擦屁股啊！

这是人之常情对吧？也是一个松散欧盟的顽疾，其实大家根本不是一条心，而且确实存量时代，心越不齐。

第六步，一般来讲，到了这步，扩表买债印钞的央行就该亏损了。

原理是这样的，而央行一开始买的债务资产，利率并不高。

但是，央行买债的融资，来自它创造的银行准备金，而银行准备金是要支付短期浮动利率的。

而因为死亡螺旋的存在，利率会一路走高，所以央行需要支付的准备金的利率越来越高。

而当央行通过印钞来化债时，往往会伴生货币贬值，通货膨胀，货币外逃的情况，这些都会让央行被迫拉高自己的短期利率。

这又让央行的资产和负债端出现净息差，这就是亏损的来源。

但是欧债危机中，受益于德国法国这些运行良好的压舱石，欧洲整体并未出现通货膨胀问题或货币外逃，所以欧央行也没亏损。

第七步，开始化债，化债手段前面重复过很多次了要么让债务重组，要么央行印钱贬值。

最终欧盟制定了一个希腊的化债计划，核心内容就是让你少还点儿得了。

第八步，政府为了化债开始推出一些非常规的税收项目，同时为了防止资本外套，实施资本管制。以上步骤希腊都做了，它在 2015 年实施资本管制。

第九步，从原来严重贬值的货币换锚，过渡到一个稳定的新货币上。

当然欧债危机中这步也没发生，因为欧元还没到这份上。

但以上九个步骤就是大债务周期的收尾剧情。

让我们再重复一遍之前说的话：

国家破产的不同之处在于，国家可以印钱，也可以通过税收拿走私人部门的收入。

所以国家破产的方式不是违约，而是通过印钱让货币贬值，国家总是会选择印钱。

回到本季美剧：

次贷危机让很多美国家庭被扫地出门，财务破产，但是注意，破产了仍背着拖欠的房贷。

与此同时，大量资金开始进场扫货买下那些位于黑人为主的社区、原房主被扫地出门的便宜房子，然后用来收租。

因为黑人和财务破产的人信用评分都很差，导致他们的租房选择极其有限，不能选择那些社区安全、租金合理的正常社区。

只能被迫选择那些比较糟糕的，治安也不好的社区，这就造成了一种局部的供需错配。

那些垃圾社区的便宜房子，反倒非常紧俏，供不应求，新房东们大幅提高租金，租售比极其牛逼。

而没有选择的租客，只能二选一，要么流浪街头，要么一切按照市场经济办事儿，硬着头皮支付甚至比好房子的还贵的租金。

2012 年，美国房价正式走出谷底，开始重回上涨，并且用了10 年时间再创新高。

由于次贷危机一朝被蛇咬，居民部门都长记性了，再买房时一律选择固定利率的房贷。

这让 2022 年美联储开始暴力加息时，大部分居民部门的房贷并没有受到影响。

次贷危机期间，一些美国地产股 ，比如dr.horton的股价从次贷危机前的高点跌了超过 90%，接着又受益于出清和供给格局的优化，又从低点涨了超过 50 倍。

2023 年国内一些知名百亿私募和公募基金经理希望在中国地产股上压住类似的逻辑，但是很快都因亏损而认错。

与此同时，次贷危机后，美股取代美房，逐渐成长为美国国民关键资产，并且伴随低利率逐步加强了回购力度。

而大量中产和中低收入群体碍于受损的资产负债表，没能跟上这一趋势。

美联储也开始越发重视呵护美股。

让我再看来看看其他几股力量在这期间发生了什么？

2015 年，为了应对全球变暖的《巴黎协定》签署，欧洲大打环保牌。

后来特朗普主导了美国退出巴黎协定，大力推崇支持他的金主们的传统能源。

搞什么新能源，搞什么环保。

而欧洲因为北溪2号被炸后陷入了能源紧张局面，传统能源都不够呢，也别谈环保了，先过日子。

目前最支持环保和新能源的是中国，因为我们的能源使用结构中，新能源占比超过___%，而且中国掌握着全球最大的新能源产能，一定要环保，一定要减碳节排，谁还能和订单过不去。

除了新能源，这季美剧期间的技术革命还包括：

芯片发展保持了摩尔速度，加密货币问世，自动驾驶功能的汽车开始推出，移动互联网的普及，流媒体，4G和5G等等相继涌现。

2020年至今

2020 年初，新冠疫情暴发，这是自 1918-1920 年的甲流之后的又一次大规模全球性疫情。

根据世界卫生组织的报告，全球约1300万-1500万人因此死亡。

与那轮甲流类似，印度还是重灾区。

世界卫生组织的报告认为**印度实际有470万人死于新冠肺炎，这个数字是印度官方统计的10倍，**几乎占全球新冠肺炎死亡人数的三分之一。

2020年美国的货币框架再次转向，进入了新的阶段，具体来说就是：

财爹和央妈，中央政府和央行之间协同行动，将财政支出成为拉动经济增长的最主要引擎之一。

政府寅吃卯粮，实施大规模财政赤字。

而央行则配合将这些财政赤字货币化。

为什么要这么做？为什么货币框架要转向？

其实每次转型都是被迫的，都是因为上一个货币框架的边际效用几乎不起作用了。

让我们快速再回复一下前几季美剧中，美联储的转向原因。

布雷顿森林体系下，债务超过黄金，被迫脱钩，转为信用货币本位，然后重点调节利率水平。

接着利率水平在 2008 年干到了0，没有调节空间了，于是转向量化宽松，在价格工具的基础上新增数量型工具。

那谁能在量化宽松中享受到新增信贷呢？

资本主义体系，让自由市场发挥作用，自然会让那些财务状况良好，持有金融资产，能够且有意愿接待的人拿到便宜钱。

其结果就是财富差距极化进，比如现在的分化程度已经看齐 1929 年大萧条前期了。

资本主义分配天然抑制消费，因为掌握主要财富的人没有额外消费需求，富人是资本的代言人，资本的天命可不是消费，而是积累。

或者我们这么说，富人的消费困于消费意愿，中产的消费往往困于月供，中低收入群体的消费取决于收入和负债。

但美国经济的三驾马车中，消费是毫无疑问的头马，经济增长又需要消费。

于是在 2020 年，货币政策开始了又一轮转向，由政府和央行联手创造货币和信贷，然后不依赖市场经济进行分配，而是让政府将这些资源直接交给特定的人群和组织手里。

俗称，大撒币，发钱。

但这种做法又违背了原教旨主义的经济学理念对吧，央妈这么妇随夫唱，独立性何在呢？你行动的勇气呢？保罗沃尔克当年的逼格都没了。

更重要的是，如果央行没了独立性，货币的供应和价值将被政治化，并且逐渐贬值。

但现实就是，几乎所有神圣不可侵犯的规则都不可避免的被现实侵犯对吧？

尤其在债务大周期的后期，规矩就是用来打破的，不然周期怎么结束呢？

2020年至今，也是第 13 个短债务周期的进程。

这轮短周期的关键节点包括：

新冠疫情，它引发了短暂的经济衰退，之所短暂是因为政府和美联储不惜代价的QE4迅速顶上，也是史上规模最大的一轮量化宽松，接着是居民部门极端的K型分化，然后是国会山事件的小型内战，接着左翼民主党上台，并控制了参众两院，然后实施了史上最大规模的财政支出，也是美债增长最快的阶段，美债供给远超需求，因此美联储通过货币化的方式接手这些美债。

从 2009 年到 2024 年第二季度，美国家庭持有的金融资产从 32 万亿美元激增至99 万亿，当然现在肯定超百万亿了对吧，2025 年美股和美房继续上涨。这是 2 倍的涨幅。

然后是美元和美债的贬值，美国大通胀，然后 2022 年俄乌冲突，欧美联手对俄罗斯进行全面制裁，美元单方面对俄罗斯持有的美债进行违约和资产没收，然后是2022 年的新一轮加息周期，高利率开始虹吸全球美元，带来新一轮超越了 1985 年水平的最贵美元。

然后黄金开始脱离利率比价的框架，无视加息周期，走出新一轮牛市，也定价了美元秩序的裂痕。各国央行的黄金储备在这 3 年里翻了一倍。

新一轮技术革命吸纳了不断流入的美元，m7把美股从 2022 年的加息熊市里捞了出来，走出了一个不断缩圈，权重不断提高的美股牛市。

美国对数字货币完成了全面收编与合法化，币安赵长鹏交投名状蹲了监狱，孙宇晨之流在白宫登堂入室也他妈算是世界名画。

我想给你们放张照片，但是怕孙割投诉侵权...

朋友，如果你不理解什么叫世风日下，这就是。

世界首富马斯克在 2022 年买下了西方世界最主要的一支麦克风推特，并且在今年认了特朗普当大哥。

然后是2025年川普 2.0 ，更强烈的再工业化意愿，关税战全面升级，国际秩序像短剧一样善变，更加军国主义和单边主义的诉求，加拿大，格陵兰岛我都想要！

随后马部长又因为利益和特朗普决裂，准备成立第三党。

但是美国第三党其实早已存在，就是特朗普改造后的共和党，这个第三党的名字叫MAGA。

我们再来看下目前美国政府的财政状况，算账之前，要明确两个约束：

首先，加税是不太可能的，除了关税其它不可能加。

对了，关税也是一种税，这不是废话嘛！

不，关税是一种税，这意味着，交税的是本国国民，收税的方式是商品涨价。

而谁对商品涨价最敏感呢？是低收入群体。

其次，减少政府的财政赤字也不太可能，大漂亮法案已经通过了，就是为了增加赤字。

好，明白这两点之后，美国政府今年的收支表大概是这样的：

财政收入 5 万 亿美元，财政支出 7万亿美元，5-7，赤字 2 万亿美元。

这 7 万亿怎么花呢？

其中4.3 万亿是强制性支出，社会保障，医疗保险等等。

还有 1 万亿其实也算强制性支出，就是付息成本，不付息就违约了对吧？

一违约容易启动死亡螺旋对吧？

7-4.3-1=1.7 万亿，这些是还可以自由支配的钱，咋花呢？

其中 0.9-1 万亿的军费支出。

剩下的还有教育还有其它项目，都是花钱的。

那美国今年要借多少美债呢？

还记得之前算的美国财政可持续性的简化模型吗？

我们用它来算下：

首先，政府今年有 9 万亿旧债到期，所以得再借 9 万亿续上对吧？

然后2 万亿的财政赤字，得新借 2 万亿对吧？

还有 1 万亿的付息成本。

9+2+1=12 万亿左右的新增美债，这是 2025 年的账。

所以目前看有几件事是重要的：

第一，通胀可别起来，否则不好降息，不降息那债务成本也降不下来，付息成本也下不去。

第二，美债还得有人买。

谁来买呢？两类。

第一，美国自己买，比如国内的私人部门，但是美国的净储蓄已经不多了。

要么就是央妈买，美联储印钞把债务和赤字都货币化了。

第二，让全世界买。

比如让国外的私人部门买，那就看全世界的老百姓对利率水平 4%+的长短期美债的信仰了。

比如香港保险，就是买美债的一种通道。但是，听了前面的内容，应你该意识到两种风险：

其一，目前过于强势的美元，贬值概率不低。

其二，万一又来一轮QE5来化债呢？

再比如今年如火如荼的稳定币，稳定币的底层资产是短期美债。那说白了不就是美债换个马甲嘛，或者说，通过稳定币，把美债的购买散户化了。

要么就是别国的央行来买，作为外汇储备。

这个是可谈的对吧？

毕竟胡萝卜加大棒，怎么谈不是谈。

那就看别国央行身体诚不诚实了。

如果身体诚实，央行对黄金就还有边际增量，那么金价就还有支撑。

达利奥在本书中帮美国政府想出了一个化债组合拳，具体来说是三板斧，降息+削减政府开支+增加税收，总之先把政府的财政赤字给降下来。

他还去了华盛顿，向国会议员推广这套方案。

在一场访谈中，主持人问达利奥，你觉得你这套建议落地的概率有多大？

达利奥无奈地撅个嘴说：5%。

然后他说起了国会议员们是怎么回应他的，很值得玩味：

没有人反对这些建议，也没有人赞同，但大家其实是普遍认可的。

然后他们说，我不能公开把这些建议说出来，因为现在的氛围非常极化，极端。

选民们想听到的承诺是：绝对不加税，绝对不削减福利。

别说加税了，如果我们不做出绝对承诺，选民们会这么想：

所以，你是要和那帮精英，那帮大坏逼妥协，然后对我加税吗？削减我已经很少的福利了吗？中期选举你就等着吧！

国会议员甚至跟达里奥说，你能不能想点招，咱们打造这样一种舆论氛围：

如果政府不能把财政赤字率降低到 3%，那这样的政府就是不负责的。

这样，选民们会逼我去执行你的三板斧。

所以这才是真实的政治对吧？

一切都是明牌，谁也不是傻了吧唧不知道怎么回事儿还在那挺美呢！大家知道问题所在，知道什么是难而正确的事，知道怎么做长期会更好，但是大家碍于种种立场和短期约束，不能去做对的事，因为近期的风险会让你下台，because doing the right thing is so fucking hard.

来源：老钱日日谈一点号