赵建、金超：三十年后，日本为何神奇的走出了通缩？

摘要：本文为西京研究院发表的第853篇文章，赵建院长的第789篇原创文章。日前发表的文章《赵建：我们又处在历史的十字路口，时代的错误不能再犯（下）》（1.6万字）因被举报遭删除，获得该文全文版，及观看私域直播和内部交流请加入内部会员。

本文为西京研究院发表的第853篇文章，赵建院长的第789篇原创文章。日前发表的文章《赵建：我们又处在历史的十字路口，时代的错误不能再犯（下）》（1.6万字）因被举报遭删除，获得该文全文版，及观看私域直播和内部交流请加入内部会员。

寒来暑往、潮起潮落，在市场经济中，通缩和通胀都是周期性现象。通缩不可怕，可怕的是长期通缩。通缩超过三年，很容易引发衰退；超过五年，容易引发萧条；超过十年、二十年，将引发严重而深远的社会后遗症，比如生育率降低、躺平文化盛行、国民精神萎缩，特别是企业家精神衰落、年轻人斗志消亡。1929年美国大萧条，应该说是第一次全球范围内的大通缩，引发了惨烈的金融危机、经济萧条和国际贸易冲突，产能过剩和年轻人失业等深层矛盾日积月累，最终演变成了最惨痛的灾难——第二次世界大战。

今天，中国的名义变量收缩已经到了第三个年头。虽然经济总量仍然保持着韧性，GDP增速依然位列世界前茅，但是PPI和CPI低迷已经持续了快三年，GDP平减指数也连续9个季度为负。情况已经非常紧迫，如果再不尽快“促进物价温和回升”，大面积的民营企业会破产，年轻人的失业情况会继续恶化，金融机构的不良率也会抵达一个临界值，金融系统稳定性危在旦夕。令人欣慰的是，通缩的“老病人”日本最近几年奇迹般的走出了通缩，迎来了通胀和就业率的大幅改善，甚至成为两年以来唯一个为了抗通胀不降息反而加息的发达国家。那么日本到底发生了什么，日本政府到底采取了什么措施，竟然奇迹般的将长达近三十年通缩的日本拉出了泥沼？研究这个老问题，对当下中国的宏观政策思路以及投资者的配置方向，具有非常现实的启示意义。

一、一错再错，步入通缩深渊（1990-2002）

1989年末，日经指数定格在38957点的历史峰顶。彼时无人会预见，这场狂欢将成为日本经济漫长冬季的序幕。1992年4月，大藏省首次公布了银行坏账数据为7万亿日元，但此时实际规模已超12万亿，可以看出监管层对这场危机的掩盖与误判已深入骨髓。此后，银行体系在"护卫船团模式"庇护下持续输血僵尸企业。银行不良率一路攀升至9%的峰值，约17%的上市公司依靠贷款延续生命，三井住友银行等大型机构对破产企业的贷款展期率超过80%。这些金融血管中的血栓最终在1997年亚洲金融危机中引爆了系统性风险，日本经济的复苏希望再次被打入谷底。

此外，劳动力市场的结构性畸变也同步蔓延。面对资产负债表衰退，企业为压缩成本，大规模采用非正式雇佣员工，临时工占比从1990年的20%一路上升至2002年的32%，女性临时雇佣率更是突破40%。由此形成的薪资断层触目惊心，12年间，临时工薪酬不仅没有上升，反而下降了3%。与此同时，厚生劳动省2001年统计显示，此时日本家庭可支配收入已降至泡沫期的75%，收入萎缩→消费低靡→物价下跌的死亡螺旋已然成型。

与此同时，如同每个陷入经济危机而捉襟见肘的经济体一样，日本的财政刺激也陷入总量与结构性困局。尽管日本政府将公共工程支出维持在预算25%高位，其经济拉动效应却持续衰减：1993年公共投资对GDP贡献率为1.2%，到了2003年则降至0.3%。更深层矛盾则出现社保支出上：老龄化导致养老金支出占比财政突破33%，挤压科创投入至不足GDP的1%。

再者，政策应对的致命失误也加速通缩固化。村山富市内阁1995年推行"实际收入倍增计划"，试图通过行政指令压降物价30%，却未意识到此举却强化了通缩预期。更严重的的是1997年，桥本龙太郎将消费税从3%提至5%，叠加亚洲金融危机冲击，导致GDP增速从2.6%断崖式跌至-2.1%。至此，日本彻底陷入通缩预期固化状态。到了2014年，由于财政困境，消费税再次被上调至8%，又一次抽血经济复苏动力：家庭实际可支配收入下降1.5个百分点，几乎完全抵消同期基建投资的刺激效果，也成为安倍执政时期一个很大的政策争议点。

二、绝境求生，开启史诗级的货币宽松实验（2013-2020）

痛定思痛后，2011年，上台后的安倍晋三开始酝酿新的逆周期调节政策，开始谋划后称为“安倍三支箭”的量化与质化宽松政策，并最终于2013年4月，推出了自己的"异次元宽松"蓝图。此次政策主要目标很直接且聚焦，就是先把通胀预期点燃，然后带动增长和收入预期，从而让日本经济重新换档前进。为更加高效的落实并做好与市场的充分沟通，安倍三支箭政策也设立了非常明确的执行目标：

一是物价目标：用两年左右时间把持续为负或接近0的 CPI 拉到 +2%，并稳定在这一水平，从而彻底摆脱通缩预期。

二是增长目标：把名义 GDP 年均增速从 0% 附近抬升到 3% 左右，实际 GDP 年均增速提高到 2% 左右，让经济摆脱停滞，持续扩张。

三是就业与收入目标：通过企业利润扩张拉动用工需求，降低失业率至3.5%以下，进而带动工资持续上涨，形成“企业赚钱→员工加薪→消费扩大→企业再投资”的正向循环。

四是汇率与资产价格目标：通过大规模日元供给压低汇率，让日元适度贬值，提升出口竞争力，同时推高股票、房地产等资产价格，修复企业与家庭资产负债表，提振消费信心。

据此政策，日本央行随即开启史无前例的“货币政策实验”，基础货币供应量三年内膨胀200%，资产负债表飙升至GDP的135%。到2023年初，当央行持有ETF规模已突破37万亿日元，占成分股总市值的7%，其角色也从最后贷款人异化为资本市场最大庄家。最终形成了ETF购买→股价上涨→市值与资产价格抬升 →企业更易融资、投资与招工→居民财富效应增强→消费提升→市场需求扩大的正向经济循环，自2012年起日本股市逐渐从谷底被拉了出来。

三、绝处逢生，彻底走出通缩长夜（2021-2024）

经历了“安倍三支箭”政策在货币、财政以及分配等领域的大量铺垫后，神奇的一幕上演了。俄乌冲突引发的能源危机成为打破日本通缩坚冰的转折点。日本经济在外生冲击的催化下，实际利率快速下滑至经济增长率以下，在更深层次维度上进一步刺激了总需求的扩张。

2022年LNG进口价格飙升超过30%%，创下1979年石油危机后的最高涨幅，这使日本能源高进口依赖度的脆弱性暴露无遗。食品行业也遭遇了小麦进口价暴涨40%的冲击，最终传导至超市货架上的面包零售价上涨近20%。而电价与燃气费也都上涨了30%左右，随后顺着产业链传导，冲击波也迅速蔓延至制造业领域。

全球供应链重构也进一步强化了输入型通胀压力。中美贸易摩擦导致汽车零部件进口价格上涨，半导体设备交付周期不断延长，价格也随即飙升。面对快速上升的成本压力，日本大型企业这次不得不动态调整定价体系，推动价格转嫁，形成“成本上升必然提价”的市场共识。

另外一个重大的冲击变量和政策手段，就是日元的大幅贬值。实际上，从安倍经济学开始，日元就进入了贬值通道，日本通缩的状况也随之出现改善。2022年后，日元更是出现了最近三十年历史上最大的贬值，两年内从115贬至160，一方面被动的增加了输入型通胀，另一方面吸引全球的人和资金到日本消费“赚便宜”，过去三十年漂在海外的日本资金也因为日元大幅贬值，结汇意愿大幅提高，外需转化成了内需，从总需求端刺激了日本的通胀和就业率。

日本真正开始走出通缩是从日元大幅贬值开始

在通胀传导过程中，劳资格局的变化提供了关键支撑。2023年“春斗”出现历史性转变，丰田工会放弃沿袭半个世纪的年功序列制，要求全员普涨8.3%，创1976年以来最高纪录，也形成了全国示范效应。便利店巨头7-Eleven更将临时工时薪提高10%，标志着非正式雇员首次被纳入薪资上升通道。这些变化推动名义工资当年增长了3.6%，创1991年以来新高，并首次超越通胀率。

此外，企业治理改革也为通胀机制注入了持续动能。经济产业省强制要求企业ROE达8%以上，促使三井物能等财阀出售交叉持股，以提升盈利能力。股东回报体系的重构使2023年分红规模达到GDP的3%，股票回购占GDP的2%，较2012年增长300%。与此同时，通胀也一定程度上提升了社会运转效率并促进了科技的进步：电站高负荷运转以提供更多电能供应，降低石油制品消耗，松下等企业开发上线耗能更低的生产线，丰田则在氢能技术的开发应用上加速前行，一切均旨在快速降低经济生产成本。

这些结构性转变最终形成几项实质性突破：

一是价格体系全面激活：至物价上涨与经济复苏趋势确定的2024年，核心CPI连续22个月超过2%政策目标，服务价格涨幅创1991年新高，其中餐饮业达7.8%。

二是薪资-通胀螺旋成形：2023年春斗薪资涨幅明显提速，而且中小企业薪资涨幅三十年来首次超越大企业，体现出普通经营者对物价与经济复苏的预期正式确立。

三是微观主体行为转变：家庭储蓄率从7.2%降至5.8%，消费信心指数突破荣枯线；企业设备投资增速明显，结束了长达三十年的收缩周期；

四是国际资本重估：巴菲特持有的五大商社股权上升至8.5%，三菱商事股息率提升至4.2%，外资持股比例突破30%的临界点，也成为推动日经指数创新高的核心力量。

四、量化宽松+汇率贬值+内卷提价：我国当下可能的通胀之路

基于日本三十年通缩治理与再通胀突围的政策经验，结合中国低通胀困局的内在逻辑，我们可以从以下几方面入手，进一步优化中国经济从政策传导到个体感受的再通胀路径。其中最主要的是政策协同，完善“货币-财政-改革”三角支撑：

货币政策应从“结构型+价格工具”，转为“总量型+数量工具”。流动性陷阱下，降息的边际效应锐减，借鉴安倍经济学和美联储经验，应该考虑央行“直升机撒钱”的模式。从扩张商业银行资产负债表转为扩张央行资产负债表，提升央行的地位和功能，不仅做“最后贷款人”，还需要做“最后交易商”。支持财政部门做最后“借款人”、最后“投资人”、甚至是“最后救济人”。

锚定通胀预期，设定硬性的通胀目标，政策动态跟着目标走，不预先设定政策上限，切断“低通胀→高实际利率→投资收缩”的恶性循环。

财政资源转向民生支撑：减少低效基建投入，提升低收入居民社保收入，继续扩大医疗、教育等民生支出，不断提升民众安全感，从而提升居民消费能力。

化解居民债务压力：推动存量房贷利率下降，降低家庭利息支出。不能因小失大，任何行业都应经历经济周期考验，不能为维持银行利润而持续牺牲实体经济。

结构性改革破除制度壁垒：降低国企垄断，向私营部门释放更多市场机会与发展潜能。在提升经济运转效率的同时，完善社会整体层面的收入分配格局。此外，可以加大力度推行国企ROE与分红考核，强制竞争性领域国企提高分红比例，加速落实国企股权向社保基金划转进程，切实体现社会主义公有制的先进性。

推进零工经济纳入社会保障体系：为低收入群体和灵活就业人员免费提供社保，从而更好的释放2亿灵活就业者的潜在消费潜力。等经济好转后，逐渐自主缴纳社保，摒弃“财政无源之水”等先有鸡还是先有蛋的无效争论，引入外力打破僵局，最大限度降低企业负担，做好逆周期调节，维护企业主的生存空间与持续经营欲望。

推动再通胀的同时，我们也需要防止一些陈旧问题的再次发生。一是要避免财政货币化透支信用：防止以刺激为由，无节制推动债务货币化，真正把钱用到刀刃上，坚定不移的向民生型财政转型。二是要防止分配改革扭曲市场机制，坚定通过降低市场垄断与税制优化等改革措施提升分配效率与制度公平，杜绝简单的劫富济贫。同时，通胀目标需与居民收入增速挂钩，避免数字繁荣再次掩盖增长质量与分配不公的长期问题。

日本再通胀的本质是通过系统性制度设计激活微观主体活力，可以说制度重构优于政策刺激。中国需将通胀目标转化为居民收入增长目标，在政策协同中强化市场内生动力，避免陷入“刺激依赖与低效增长”的陷阱。

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