摘要：在中美经济周期背离、科技突破引领中国资产重估、全球比较中国资产具备吸引力等因素的合力推动之下，最近市场走出了比较喜人的“春季行情”。那么这轮“春潮”还能走多远？接下来哪些方面比较值得关注呢？今天就让我们一起来聊一聊“春天的故事”。

在中美经济周期背离、科技突破引领中国资产重估、全球比较中国资产具备吸引力等因素的合力推动之下，最近市场走出了比较喜人的“春季行情”。那么这轮“春潮”还能走多远？接下来哪些方面比较值得关注呢？今天就让我们一起来聊一聊“春天的故事”。

一、季节轮转中的“春耕图鉴”

对于股市来说，春季往往也是“春暖花开”的时节。在这一段时间里，政策确定性一般相对较强，且正逢年报、季报的披露期，市场流动性也相对较为充足，通常会呈现出较为喜人的走势，被称为“春季行情”，也是许多投资者非常重视的“春耕时期”。

根据中信建投的统计，历年春季行情平均持续约38个交易日左右。

图片发布日期：2025年3月17日

除2015、2022年外，2008年以来各年份均有春季行情演绎。总体来看，各年份春季行情一般在春节前1-2周启动，共持续18至62个交易日不等，平均数和中位数接近，为38个交易日左右。

最长的为2019年，彼时市场刚刚经历了2018年的“深蹲”，国内货币政策转向、“六稳”托底同时改革预期升温，外部贸易摩擦缓和，叠加5G、半导体化周期，使得春季行情共持续62个交易日。涨幅方面，历年春季行情万得全A最大涨幅在6.6%至41.5%不等，平均涨幅为19.6%，中位数涨幅15.3%，涨幅最高的也为2019年，小盘成长占优概率在80%以上。

决定春季行情能持续多久、空间多大的因素有很多，不过从历史上来看，过往春季行情指数最大涨幅与启动前最大回撤呈明显负相关。若春季行情启动前市场有大幅回撤，后续春季行情空间则相对更大，反之亦然。

以万得全A指数表现统计，如果以本轮春季行情起始于1月13日来计算，至3月14日已经持续了39个交易日，期间最大涨幅在14%。

同时，当前市场正处于“信心重估”阶段，两会后各项利好政策陆续出台，近期外资也在积极流入。由此来看，中信建投认为，当前的市场环境与岁末年初的回撤，使得本轮春季行情持续时间或较均值更长、且仍有一定空间。

二、叙事的重构

除了“日历效应”的图谱外，本轮“春季行情”的背后，更深层次的原因还在于“叙事”的重构。

诺贝尔经济学奖得主罗伯特·希勒（Robert Shiller）在著作《叙事经济学》中，将“叙事”定义为一种能通过口口相传或媒体传播的叙述。与一般故事不同，叙事通常特定观点或价值观的形成，并会与行动、结果形成自我强化的循环。本次行情的启动和持续，也是建立在两大叙事之上的。

1、“经济结构转型”叙事

过去三年里，我国的宏观经济其实一直处于“经济结构转型”的叙事之中，2021年以来，多重因素叠加促使地产表现不太理想，在地产拖累之下市场一直难有强有力的表现。

但是经过三年经济结构转型的阵痛期，据中信证券统计，地产及其产业链在中国经济的占比从2020年的18%下降到2024年10%-11%。而战略性新兴产业在经济的占比从2020年的11.7%上升至2024年的14.1%，说明地产在国民经济中的重要性在逐渐下降，而新兴产业的重要性在日渐上升。

值得注意的是，像AI这样的高科技产业与战略性新兴产业的契合度极高。这种紧密的联系意味着，随着技术的不断进步，社会生产效率将得到显著提升，进而推动宏观经济的转型升级。随着转型的深入，未来的宏观经济有望更加依赖技术进步来推动增长，实现更高质量的发展。

图片发布日期：2025年3月18日

2、“中国资产重估”叙事

此前中国股票估值被持续压缩，直到今年春节后中国AI突破实现了技术上的突破，掀起了中国科技股的价值重估，而后又让全球投资者注意到中国资产其实也长期被低估，从而引发了本轮港股、A股的行情。

那么这轮行情演绎到现在，市场还有空间吗？

1）从整体层面来看，我们可以用衡量股市相对于债市是否有投资“性价比”的股权风险溢价指标来分析。

据Wind数据显示，截至2025年3月17日，虽然在外资视角下，以10年美债收益率作无风险利率来看，港股恒生指数的股权风险溢价并不低；但是内资视角下，以10年国债收益率作无风险利率的股权风险溢价高达10%，显著高于过去的中枢，还是十分有“性价比”的。

中金公司认为，尤其是随着南向资金对港股定价影响变大，恒生指数在内资视角下的风险溢价仍在历史均值上方。

2）从结构层面来看，目前市场可能也普遍低估了中国在AI方面的创新潜力。从中金公司参考《AI经济学》构造的AI发展指数来看，目前中国AI发展综合水平仅次于美国，但中国科技龙头估值显著较低，并不匹配AI发展的领先优势。尤其是港股科技龙头，恒生科技动态市盈率仍在历史相对低位。

中金公司参照近期外资构造的中国科技巨头指数（Terrific 10），本轮上涨之前动态市盈率仅12.9倍，相比美股科技七姐妹（Magnificent 7）折价约-55%。而本轮AI叙事的一些重要企业，年初上涨前的动态市盈率也不足15倍，估值基本未计入云计算等创新业务，而更多定价消费需求低迷。

故而 ，中金公司认为，随着市场对于中国AI的重新认知，尤其是对人才、专利和丰富的应用场景等相关方面优势的进一步了解，国内科技龙头仍然具有重估的空间。

三、如何在大叙事中找方向

对于咱们普通投资者来说，可能觉得很多宏大的叙事离我们比较远，更关心的是接下来哪些方向比较值得关注。小诺觉得，联系上述两大叙事的逻辑，我们可以关注以下两大方向：

第一，提振消费被定调为今年的首要任务

开年以来，一系列促消费存量政策持续显效发力，随着“两新”政策加力扩围，开年消费动能继续呈现回升势头。在2025年政府工作任务中，更是将提振消费定调为今年政府首要任务，两会结束后发布的第一份重磅政策文件就是《提振消费专项行动方案》。

政策从供需两端发力，需求端首要强调为居民增收、减负，推动收入分配向居民端倾斜，在工资性收入当中优先强调支持就业，财产性收入当中优先强调多措并举稳住股市；在生育、教育、养老等环节为居民减负方面也有政策安排。

供给端政策安排除了覆盖传统的服务消费（“一老一小”、文体旅游、冰雪消费等）和商品消费（以旧换新、住房、汽车）之外，也重视新型消费加快发展，与新技术的落地应用相融合。提出深入实施数字消费提升行动、促进“人工智能+消费”，加速推动自动驾驶、智能穿戴、超高清视频、脑机接口、机器人、增材制造等新技术新产品开发与应用推广，有序发展低空旅游、航空运动、消费级无人机等低空消费。这一方面或将以高质量供给创造有效需求，同时可能也将以消费升级引领产业升级。

不仅消费的政策方向较为确定且延续性较强，消费的潜力也不小。从近年中国居民部门的资金流动和整体资产负债情况来看，不论是居民资金流量表还是资产负债表，均反映出居民部门资金从房地产向存款转移。当前，居民的超额存款仍比较高，截至2024年11月，居民部门存款150万亿元，其中超额存款5.7万亿元。未来这些居民超额存款，对于消费、金融市场而言均是潜在增量资金。

中信建投认为，本轮春季行情消费板块滞涨，估值横向比较具备性价比，且食品饮料、家电等板块符合外资审美，当前有政策发力预期修复“加持”的消费板块是值得我们关注的重点方向。

第二，中期AI+仍是核心主线

中期来看，需求回稳与供给收缩带来的盈利改善与资金流入等环境并没有改变，资本市场的改革红利也仍将持续，产业趋势共识下，科技成长板块仍为主线，从全球比较与选择的角度来看，中国资产信心重估的中期趋势预计也将延续。中期“AI+”仍是主线，当前“AI+”已经转入景气验证阶段，并展现出强劲的增长潜力和投资价值。

结语

其实投资也像种地，也讲究“因时而动”，当暖风吹拂时，可以综合考虑以下因素：暖风从何而来？会吹多久？天气接下来会不会继续转暖？要不要现在进行播种？也给自己也准备一份“春耕图鉴”，不要等看到花开再去播种。

参考文献：

1、中信建投陈果：短期再平衡，继续关注景气与季报因子，中信建投证券研究，2025年03月17日

2、2025春季宏观经济展望：蓄势待发，杨帆、玛西高娃、王希明、李想、张黎阳，中信证券研究，2025年03月18日

3、科技叙事、地缘重估与全球资本再布局，缪延亮、黄凯松、刘欣懿、魏冬，中金策略团队，2025年03月17日

4、“投资于人”之后，消费的前景——兼评《提振消费专项行动方案》，段超、于长馨、谢智勇，段超宏观研究，2025年03月18日

风险提示：

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来源：诺安基金