摘要：每周六，叶檀老师都会亲自回复，并在公众号上发出，有苦难言的朋友，如果你也想和叶檀老师倾诉，把你的故事，发送到邮箱yetanbusiness@163.com，叶檀老师看到，一定会回复。

长期征集

日子很难，生活不容易，每个人都有自己的苦，有苦说不出的感觉，受苦的人最懂。

和吃苦相比，有苦难言，无人问津，可能比苦本身还难受。

重生之后，叶檀老师变了很多，变得能吃苦，吃自己的苦，吃别人的苦。

她说，有苦我们一起分担。

每周六，叶檀老师都会亲自回复，并在公众号上发出，有苦难言的朋友，如果你也想和叶檀老师倾诉，把你的故事，发送到邮箱yetanbusiness@163.com，叶檀老师看到，一定会回复。

记住，这世界还有人，关心你，在乎你，理解你。

文/叶檀财经团队

最近在谷雨轻纪实上，读到一个非常感人的故事。

独自生活了20年的百岁老人文洁若先生，悄无声息的为中国贡献了最多的日本文学作品。

她的名字或许没多少人知道，但她翻译的作品可能大家都读过，川端康城、芥川龙之介、三岛由纪夫……这些耳熟能详的日本文学巨匠，最初都是经由文洁若的翻译，被国人熟知。

文洁若最被人熟知的身份或许是已故作家萧乾先生的夫人。

萧乾先生在世的时候，是众星捧月的存在，每天都有络绎不绝的人到他们位于北京复兴门外的小房子里做客，聊文学，谈人生，何等风月。

此时，文洁若就像一个小透明，心甘情愿隐匿在喧嚣中。

（图源：pixabay）

他们的爱情满是波澜，被时代卷入狂风暴雨的岁月，经受过难以名状的折磨，文洁若那么小的一个身体，不仅要安抚丈夫，还要替丈夫做农活。

一个人，孕育两个生命。

如果没有文洁若，或许也不会有萧乾。

被正名后，萧乾80岁，文洁若63，他们选择在古稀之年，挑战翻译天书级别的作品《尤利西斯》，虽然辛苦，但那段时光，是文洁若最甜蜜的。

好景不长，89岁萧乾先生离世，往后二十年，文洁若孤身一人。

一个人在晚年独自生活二十年会是什么光景？如果用颜色来形容，文洁若的晚年并不是黑白的，仍然是色彩斑斓、充满阳光的。

她每天会用尽全部精力翻译400字日本文学作品。

翻译的时候，时不时哼着小曲。那是一首日本童谣：

亀（かめ）よ亀さんよ（乌龟，乌龟）

子がめ（小乌龟）

どうしてそんなにのろいのか！（你为什么这么慢！）

年轻的我们可能很难理解缓慢的意义，但文洁若早已把生命看成缓慢的代名词。

据说，文洁若最满意的翻译作品是日本小说《五重塔》，里面有段话是这么写的：

人之一生莫不与草木同朽，一切因缘巧合都不过浮光掠影一般，纵然惋惜留恋，到头来终究是惜春春仍去，淹留徒伤神。

面对如此人生，唯有既不回顾自己的过去，也不去想自己的未来……在这鸡犬之声相闻，东家道喜，西家报丧的尘世上，竟能丝毫也不分心，只是拼死拼活地干。

言归正传，下面进入本周的檀几条。

#01

经济最重要的信号——价格，依然低迷

3月9日，国家统计局公布了2月份的CPI，结果显示同比下滑0.7%，环比下滑0.2%。

这是2024年2月以来首次转负。扣除食品和能源的核心CPI下滑了0.7%，转为-0.1%，核心CPI为负，为2021年2月来首次。

据3月9日国家统计局城市司首席统计师的解释，CPI转为负数，主要是因为春节错月，导致基数较高。

（图源：pixabay）

尽管是错月，但2月的CPI仍然低于市场预期。无论是万得还是财新，此前给出的CPI一致性预期都是-0.4%，这是考虑到了春节错月因素的。

据招商证券和华西证券的统计，如果合并1月和2月的数值，CPI累计同比会变成-0.1%，同样明显低于往年水平。

从2021年到2024年，合并前两个月后CPI之后，环比前一年12月，环比平均增长1.1%。但2025年合并1月和2月之后，环比仅上涨0.5%。

考虑了错月，为何CPI还是低于预期？

主要有以下几个方面原因：

第一，2月份天气比较暖和，属于历史上的暖冬。

对于鲜菜生长和运输来说，是比较便利的气候条件。蔬菜涨得好，运输快，如果需求更不上，就会导致菜价走弱。

根据银河证券的统计，寿光蔬菜价格指数在2025年前两个月大幅低于往年。

另一个拖后腿的项目是猪肉。过去猪肉价格几年一个周期，但自从国内头部企业开发了楼房养猪等神奇技术，猪周期好像不存在了。在需求见顶的情况下，供给一直比较宽松。

据界面新闻3月10日报道，农业农村部猪肉全产业链监测预警首席分析师给出的数据，当前生猪出栏量处于高位，1月份全国生猪出栏量环比增长7.9%，同比增长6.1%。

1月末，全国能繁母猪存栏量4062万头，即将超出105%的产能调控绿色合理区间。宽松的猪肉供给，会对猪肉价格形成压制。

（图源：pixabay）

据国家统计局的数据，2025年2月，畜肉类价格环比下跌 0.9%，处于历史偏低水平。

国家统计局在3月9日的公告里，还提到汽车等耐用品促销也是导致CPI走弱的原因。据华创证券统计，2月份交通工具价格环比下跌 0.2%，略低于过去三年水平。

看到没，汽车等耐用品的价格战，对CPI，对通缩的贡献是不容忽视的。

为什么2025年政府工作报告里，把CPI目标定在2%，而不是延续N年的3%，原因就是供给过剩加上价格战，导致价格很难回到过去的台阶上。据招商证券的测算，即便CPI的目标变低了，但全年价格水平可能仍会小幅负增长。

（图源：pixabay）

国家在积极出政策，希望扭转目前的态势。比如在供给上，不断和各行业开会限制产能；在需求上，进一步加大对消费领域的支持。

此前我们曾经分析过，2024年1500亿特别国债资金用于以旧换新，一共拉动1.3万亿消费。2025年，政府工作报告里，给出了3000亿特别国债的额度，预期拉动2万亿以上消费。

刺激消费用心良苦，但目前有个问题，个人不良贷款持续攀升，可能会影响到人们的消费欲望。

据财新报道，国家金融监管总局的数据显示，2024年四季度末，商业银行不良贷款余额已达3.3万亿元。

（图源：pixabay）

有机构人士估算，信用卡贷款、个人经营贷、个人消费贷的零售不良资产占比大约30%，如果加上消费金融公司的个人不良资产，个人不良资产的市场规模可能达到1.8万亿元，其中大部分是“80后”“90后”。

另据银登中心的数据显示，2024年个人不良贷款批量转让业务成交规模1583.5亿元，比上年的965.3亿元增长了64.04%。

在居民收入没有太多起色的情况下，消费主力军“80后”“90后”身上负债增加，对中国消费的可持续性会形成明显抑制。在补贴消费的同时缓解债务压力，可能更加重要。

一个好消息是，3月12日，中国中小企业协会发布的数据显示，中国中小企业发展指数在2025年2月份攀升至89.8，不仅比2月份上升0.8，还创下近一年多来新高。

各分项全面好转，宏观经济感受指数、综合经营指数、市场指数、成本指数、劳动力指数、投入指数继续上升，较上月分别上升0.5、1.1、0.8、0.2、0.6和0.4点。

令人欣喜的是，企业投资意愿和效益两个领域均有改善。

根据中国中小企业协会发展指数，2025年2月，企业投入指数为83.2，较上月上升0.4点。所调查的8个行业中，7个行业投入指数上升。

2月份，效益指数为75.0，较上月上升1.3点。所调查的8个行业中，7个行业效益指数上升。

但我们要清醒的认识到，中小企业目前并不旺，毕竟按照中小企业发展指数的规定，100为指数的景气临界值。低于100，意味着还没有到景气区间，目前中国中小企业发展指数的水位还在水位以下。

#02

中国半导体进入新阶段，台积电被迫到美国投资

近期，半导体的消息非常多，且非常重要。

中国半导体的发展可能要进入下一个阶段了。

什么阶段？整合再冲刺的阶段。

3月10日，涂胶显影机龙头芯源微公告称，其股东先进制造拟将其持有的9.49%公司股份以88.48元/股的价格转让给北方华创；持股5%以上的股东中科天盛也拟通过公开征集转让方式协议转让其持有8.41%股份。据悉，北方华创将通过参与公开挂牌竞买等方式继续增持公司股份，直到取得对公司的控制权。

国内此前几乎没有过上市头部半导体设备公司之间的并购重组，这堪称破天荒第一次。

（图源：pixabay）

如果说2018年中国半导体设备开始从无到有，群雄逐鹿，发展到今天，已经具备条件通过并购重组等方式整合协同，进入新阶段，这也是全球半导体大厂发展的必经之路。

据中信电子统计，过去30年，半导体设备行业发生了60次并购，平均每年2次。其中，KLA的并购次数25次，AMAT 15次，最少的ASML有6次。上述企业都通过并购补充短板，提升核心技术水平，扩大市场占率，并成为平台类的半导体设备企业。

半导体并购大潮，某种程度上是政策助推的产物。此前，从最高层到各级金融部门，都在强调希望通过并购重组，加快行业整合。

2025年政府工作报告特别提出，改革优化股票发行上市和并购重组制度。

本次并购不是结束，而是开始。

半导体的另一个好消息是，GKJ巨头ASML 3月6日宣布将在北京建造全球先进的再利用和维修中心。ASML是在公布财报时候，宣布这一消息的。

ASML在美国巨压之际做此动作，意味深长。一方面是保持相对独立性，另一方面也是对中国市场重要性的再确认。

据ASML 财报，2024 年 ASML 来自中国大陆的营收为 101.95 亿欧元（当前约 794.42 亿元人民币），在总营收中占比约 36.1%。中国大陆地区当之无愧的大金主。

做生意要服务好大客户，ASML再有政治压力，也是商业组织，要遵从基本的商业原则。

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据集成电路IC公众号3月10日的报道，ASML的维护费用已占年营收的15%。设备公司最舒服的赚钱方式不是卖设备，而是提供服务，一般情况下，比卖设备毛利高得多，且会让客户形成使用依赖，是大设备企业的核心壁垒。

据集成电路IC的文章，ASML维护业务落地在中国后，中国客户不必再将故障部件送回荷兰，省下的不仅是时间，更是美国随时可能掐断的物流通道。

随着中国半导体产业的蓬勃发展，尤其在成熟制程地位越来越高，中国半导体出口的表现也越来越好。

据海关总署的数据，2025年前两个月，集成电路已经是单一最大出口项目，出口金额超过1800亿，增速超过20%。

中国半导体主要靠独立自主稳步前进，美国的选择是借助台积电，快速提升美国的先进制程生产能力。

据日经中文网3月11日的消息，3月3日，台积电与美国总统特朗普一同宣布1000亿美元追加投资计划之后，台积电在美国的投资总额已经达到1650亿美元，规模大约相当于台积电4年的设备投资额（2025财年计划投资380亿至420亿美元），且远超台积电在德国、日本等地的投资水平。

据集微网3月10日消息，按照目前的投资情况，美国先进半导体产能将在2030年达到全球的22%，较2021年的11%大幅增长，台积电是主要推手。

为了复兴美国本土半导体制造，美国人的亲儿子——英特尔最近也是消息不断。据36氪3月12日消息，据多位知情人士透露，台积电正与英伟达、AMD、博通及高通等公司接洽，提议组建合资企业共同运营英特尔旗下陷入困境的代工部门。

该计划被视为美国政府“拯救”英特尔的关键举措。知情人士称，根据台积电的提议，该公司将负责英特尔代工部门的日常运营，但持股比例不超过50%，从而确保该部门不被外资完全控制，但任何最终交易均需获得特朗普政府的批准，后者正大力推动美国制造业复兴。

（图源：pixabay）

3月13日，英特尔宣布董事会已任命陈立武担任首席执行官，该任命自 3 月 18 日起生效。

这是英特尔历史上第一次由华人出任CEO。

陈立武此前曾在芯片设计公司 Cadence 董事会任职 19 年，在他执掌 Cadence 期间，公司收入增长超过两倍，营业利润率显著提升，股价更是飙升超过3200%。

英特尔是典型的美国白人主导型企业，可以看成是白人企业的精神图腾。这家企业愿意雇佣黄皮肤为CEO，算是彻底放下面子，希望彻底改造英特尔。

至此，美国头部芯片企业中，除了高通等公司外，越来越多华人面孔，英伟达的黄仁勋、AMD的苏姿丰、博通的陈福阳、安霸总裁兼 CEO 王奉民……

华人似乎天然适合做半导体。

#03

AI人才竞争白热化，顶尖大学开启扩招潮

目前，决定人类未来走向的是AI，这几乎成了全球共识。

在如此高的共识度下，人才成为最重要的竞争高地。相比于其他行业，AI是高端人才高密度性行业，对人的能力要求极高。

为了培养更多高端人才，2025年工作报告提出“扎实推进优质本科扩容”。3月11日，据第一财经统计，最近包括清华、北大在内，已经有超过10所双一流大学密集宣布今年本科扩招，其中清华、北大和上海交大均宣布今年本科扩招150人。扩招的方向主要是AI等国家战略急需方向。

（图源：pixabay）

清华表示，2025年拟增加约150名本科生招生名额，同时将成立新的本科通识书院，着力培养人工智能与多学科交叉的复合型人才，提升创新人才自主培养能力，以服务国家战略需求与社会发展需要。

上海交通大学消息，2025年，学校计划继续增加150名本科招生名额，重点面向国家急需的前沿技术和新兴业态，扩大三大先导产业人工智能、集成电路、生物医药，以及医疗健康、新能源等学科领域的招生规模。

刚刚获批的福耀科技大学，也在近期宣布了首批学科规划，同样符合时下主流发展趋势。

3月11日，据中国福建官方微信号消息，福耀科技大学专业首批设置计算机科学与技术、智能制造工程、车辆工程、材料科学与工程等4个普通本科专业。学校全日制在校生规模暂定为8000人。

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福耀科技大学校长王树国表示：“人的最佳创新周期，第一个黄金周期是25岁到35岁，孩子们充电，25周岁应该是释放能量的时候，他最具活力、最具创新能力。我们把本硕博贯通，让孩子们25岁、26岁就博士毕业，要么你是企业家，要么你是科学家。我们叫个性化培养，每个学生都有一个独立的培养方案。”

从王树国的话来看，福耀科技大学将会采取比较精英的培训模式，希望培养顶级人才。

中国的AI人才确实好用，美国顶尖的AI人才中，中国人的比例也是最高的。

据《日经亚洲》报道，美国芝加哥保尔森基金会下属智库MacroPolo的分析报告指出，美国公司和研究机构的顶尖AI人才近40%来自中国大学，中国大学毕业生的占比甚至超过了美国本土毕业生。中国不仅培养中国的AI人才，还帮美国培养了不少。

按照正常的思维方式，美国应该非常希望中国人才去美国，推动美国AI的发展。实际情况很吊诡，美国不少共和党正在推动禁止中国公民获得美国学生签证。

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据俄罗斯卫星通讯社3月13日的消息，美国福克斯新闻台消息显示，美国众议院共和党议员正在推动立法，禁止中国公民获得美国学生签证。美国西弗吉尼亚州众议员赖利·摩尔几周来一直在发出警告，认为中国正在利用美国留学签证计划。

预计摩尔将于3月14日提出相关法案。该法案目前仍在征集共同提案人，预计支持者将包括田纳西州众议员安迪·奥格尔斯（田纳西州共和党议员）、斯科特·佩里（宾夕法尼亚州共和党议员）和布兰登·吉尔（德克萨斯州共和党议员）。

如果相关立法成功，意味着中国人才将“不得不”留在中国，这对美国的竞争力有帮助么？中国如果使用美国的技术，不是会加大对美国技术路径的依赖吗？

#04

2025年房地产top1消息，最大力度城改？

尽管房地产越来越不被关注，但作为中国经济非常重要的组成部分，仍然值得密切关注。

近期关于房地产最重要的消息是，住建部部长3月9日宣布，2025年将把2000年以前建成的城市老旧小区都要纳入城市更新的改造范围，因地制宜实施改造，鼓励地方探索居民自主更新改造老旧住宅。

为何是2000年以前的房子？

据第一财经3月10日的报道，2020年7月发布的《关于全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见》，就把2000年作为纳入老旧小区改造的重要时间界限。

一位参与文件制定研讨的业界专家表示：

2000年左右是商品住房市场发展的重要节点。在此之前建成的小区，房改房占比不小，这些小区内住房不但房龄超过25年，还很有可能没有收取过房屋维修资金，甚至可能缺少小区物业，亟需政府在‘保基本’上进行投入。所以，尽管2000年以后建成的小区也可能面临老化问题，并已被部分地区纳入改造范畴，但改造中的筹资模式、政府投入责任等均有所不同。

据财新网消息，根据此前住建部的摸排结果显示，全国2000年以前建成的老旧小区近16万个、涉及居民上亿人、超 4200 万户。

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据第一财经的报道，2024年全国新开工改造城镇老旧小区5.8万个，超出年度计划0.4万个。

分地区看，北京、新疆生产建设兵团、广东、江苏、上海、河南、安徽、广西、山西、湖南、湖北11个地区2024年实际开工改造城镇老旧小区超额完成计划。

加大城市更新，对于核心城市的房价主要二手房房价有稳定作用，也将进一步提高租金收益率水平。

据方正证券统计，以上海为例，存量住宅房龄主要分布于1980-2016年，尤其是90年代中后期到本世纪初是分布的高峰。如果在上海大规模城市更新，显著提高存量房的品质，可能会大幅减少折价置换的现象，进而有效控制新增二手房挂牌数量和价格。

另一项关于房地产的政策是城中村改造。

（图源：pixabay）

住建部部长3月9日同一天表示，2025年要扩大城中村改造的范围，扩展到全国地级及以上城市，在去年新增100万套的基础上，继续扩大改造规模。

据方正证券测算，100万套城中村改造，大致相当于1.1万亿商品住宅销售额，约合2024年商品住宅销售额的 13%，对房地产的企稳将有巨大帮助。

#05

美股疲软到何时？

最近美股的走势像极了曾经的A股，除了弱还是弱。

为何美股如此羸弱？高盛总结了10条原因，仅供大家参考：

对增长的担忧，近期疲软的经济数据，包括非农就业数据和 ISM 制造业指数，加剧了市场对经济衰退的担忧。

第二，关税疲劳叠加 AI 主题重定价，持续的贸易紧张局势令投资者感到疲惫，而人工智能主题的重新定价（deepseek等因素）也加剧了市场波动。

第三，全球复杂性。德国和法国国债收益率创高，中国市场的京东、阿里巴巴表现出色。

第四，技术面疲软，标普 500 指数逼近 200 日移动平均线 5732 点，但大多数主要指数和个股龙头股也接近技术上的 “超卖” 水平。

第五，系统性抛售，趋势跟踪基金 (CTAs) 近期抛售了近 600 亿美元的美国股票 delta 敞口，其中约 300 亿美元为标普 500 指数相关。

仓位过高。对冲基金的总杠杆率在3月份达到过去1年100%的水位上。

第七，流动性挑战。市场流动性非常有限，创下新低。

第八，长期投资者降低风险敞口。高盛数据显示，长期投资者降低了医疗保健、公用事业和半导体等相对表现较好的资产的风险敞口。

第九，消费者困境。服装零售商 Abercrombie & Fitch、 Foot Locker、罗斯百货、泳装品牌维多利亚的秘密以及邮轮公司等面临困境。

糟糕的季节性因素，市场季节性表现不佳。

（图源：pixabay）

美股会跌到多低？巴克莱的研报表示，过去两年标普 500 指数的中值估值为 20 倍，每次跌到20倍左右总会有支撑，目前标普 500 指数的预期市盈率（NTM P/E）已降至 21 倍 。

美股此次下跌，核心是受到宏观经济和政策环境变化的影响，如果市场预期企业盈利能力下降，则另当别论，可能超过预期。

WSJ的一篇文章认为，投资者一直担心美股估值过高。看过去十年的维度，标普 500 指数市盈率水平平均是18倍，20倍左右的估值一旦受不住，可能会回归到18倍。

据WSJ，关税可能会影响企业的盈利预期。⾼盛预测，美国关税税率每上升 5 个百分点， 标普 500 指数成分股的每股收益可能下降约 1%⾄ 2%。

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据36氪等媒体的报道，为了守住利润，减少关税影响，沃尔玛要求部分中国供应商在每轮关税调整中降价10%。报道称，这几乎等同于让供应商承担全部新增关税成本，而中国供应商的利润率普遍低于5%，若接受10%的降价要求，将直接导致亏损。

3月11日，据中央广播电视总台旗下新媒体账号玉渊潭天的消息，商务部等有关部门约谈沃尔玛。3月13日央广网北京消息，在商务部举行有例行新闻发布会上，商务部新闻发言人表示，商务部相关司局向沃尔玛公司了解了有关情况，沃尔玛公司对相关情况进行了说明。

站在沃尔玛的角度，即使供应链强大如沃尔玛尚且如此困难，美国其他企业又会如何呢？

站在中国供应商角度看问题，生死线万万不可能让步的，政府介入，结局可想而知。

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实际上2月20日，沃尔玛给出的业绩展望已经低于市场预期。据华尔街见闻消息，沃尔玛预计2025财年净营收增长3-4%，调整后营业利润增长3.5-5.5%，这一预期低于去年增速，且明显低于华尔街分析师的预期。

根据Visible Alpha的调查，分析师此前预计沃尔玛2025财年收入增长4.2%，营业利润增长超过11%。

当日沃尔玛股价最多跌8%，创15个月最大跌幅。从2月20日至今，沃尔玛股价已经跌去15元，从100元跌至85元左右。

消费立国的美国一旦消费不及预期，后果就是，市场越来越担心衰退。

摩根大通预测模型显示，截至3月4日，美国出现经济衰退的概率已从去年11月底的17%升至31%。高盛集团认为，美国出现经济衰退的风险从今年1月的14%升至3月的23%

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特朗普一度承认美国经济可能衰退，看到市场大跌，又赶紧改口。而摩根大通的策略师也改口，认为美国股市可能已经触底。

此前我们在分析中国市场的时候，总会说，市场不缺钱，关键看信心。类似的情况，也发生在美国身上。

时间会不会站在特朗普一边？

3月12日的一组数字显示，时间也许离特朗普越来越远。据每日经济新闻消息，当地时间12日，美国财政部表示，特朗普上任第一个月，美国预算赤字总额为3070亿美元（约合人民币2.22万亿元），较去年同期增加110亿美元，即4%。

尽管增长幅度不大，但美国债务的烂摊子实在太大。报道称，2月份美国政府的支出是收入的两倍多，仅利息每个月就高达860亿美元。

特朗普上台不遗余力的希望削减开支，提高政府收入，看来效果不显著。如果这么大刀阔斧的改革看不到太多成色，时间就会离开特朗普。

在特朗普试图让美国再伟大的时候，路透3月14日发表了一篇文章说，特朗普其实再让中国股市再伟大。文中说，为了对抗美国衰退，全球投资者在中国股市找到避风港。

投资者从相信“TINA”（没有替代品）转向“TIARA”（有真正的替代品），不少投资机构认为，“现在中国是房间⾥的成年⼈”。

（图源：pixabay）

近期中国股市的表现确实比较坚挺，3月14日，沪港两地市场更是同时大幅上涨。消费、金融等过去一直被市场忽视的板块表现不俗。尽管从数据看，消费等行业并没有明显的起色，但市场的乐观情绪和轮动效应，让人们逐步调整悲观预期。

没有看到基本面好转不要紧，只要不下滑就是好消息，这就是动物精神的价值所在。

信心如黄金，不止是字面意思，更有实质意义。

（免责声明：本文为叶檀财经据公开资料做出的客观分析，不构成投资建议，请勿以此作为投资依据。）

来源：叶檀财经