摘要：近期A股市场持续活跃，上证指数突破3800点，创10年新高，近一周（8月18-22日）A股市场日均成交额达2.6万亿元，以自由流通市值计算的日均换手率近5%。市场活跃度提升、增量资金入市的来源之一是居民存款搬家的初步显现。近年来我国居民储蓄增长较快，2022年
居民存款搬家趋势初显
近期A股市场持续活跃，上证指数突破3800点，创10年新高，近一周（8月18-22日）A股市场日均成交额达2.6万亿元，以自由流通市值计算的日均换手率近5%。市场活跃度提升、增量资金入市的来源之一是居民存款搬家的初步显现。近年来我国居民储蓄增长较快，2022年-2024年居民累计新增存款48.7万亿元，储蓄存款余额累计增长47.6%，增速高于名义GDP增长。但近期随着市场和宏观环境变化，出现了一定的居民“存款搬家”现象，具体包括：1）非银金融存款提升。7月新增居民存款同比减少了0.8万亿元，余额同比增长10.3%，而非银金融机构存款同比多增1.4万亿元，余额同比增长15.2%。2）活期存款增速有所回升。住户活期存款同比增速从2024年初接近0的水平修复至2025年7月的6.8%，与此同时定期存款增速从14.9%下行至11.5%，企业活期存款同比增速也转正。3）A股市场个人投资者活跃度提升。截至8月22日两融余额超过2.1万亿元，接近2015年的历史高点；7月上交所A股新增开户数达196万，相比6月多增31.7万户。原本存入居民存款的一部分资金可能转化为活期存款持币待投，或转化为了非银金融机构存款、流入股市，形成了“存款搬家”。
存款为何搬家？
我们在7月发布的《A股资金面的五大变化和市场含义》中认为A股资金面正在发生多个重大变化，部分与“存款搬家”的形成有关。1）宏观流动性相对宽松。近年来，10年期国债收益率持续走低，当前低于1.8%，1年期LPR降至3%，国有大行1年期存款利率低于1%。低利率环境对存款搬家有直接促进作用。除了宏观流动性相对宽松外，存款流入权益市场还需股市自身具备吸引力。2）“资产荒”背景下，A股吸引力提升。除了10年期国债收益率、国有大行的存款利率降低外，对于在居民资产中占据较大比重的房产，居民对其价格上行的预期也偏低，对居民而言整体缺乏高收益投资标的，处于“资产荒”环境（图表2）。与此同时，A股股息率近年来逐步提升，近期虽有所回落但仍显著高于10年期国债收益率，具有一定的投资吸引力。3）市场修复，赚钱效应逐步显现。自“924”以来，市场活跃度回暖，估值有所修复，更多的现存投资者取得正收益。截至8月22日万得全A指数已经分别超过3个月、6个月、1年和3年的成本线9.6%、13.7%、17.5%、22.8%，指数超过各期限成本线且短期成本曲线高于长期成本曲线，表现出较好的赚钱效应（图表5）。个人投资者的决策时常存在一种“适应性预期”，即根据之前的表现形成对未来的预期，赚钱效应较好的时候可能吸引新的个人投资者入市。
历史上存款搬家时期A股市场表现有何特征？
我们选取历史上居民存款增速下行、非银存款增速上行或上市券商保证金账户规模增速上行的区间，观察相应阶段的市场表现特征（图表6）。1）总体而言，存款搬家时期A股市场整体呈上升趋势，典型的如2009年、2014-2015年中、以及2025年以来，这既是存款搬家的原因之一也是其结果。此外，虽然部分区间内上证指数涨幅相对上述阶段偏小，但市场存在结构分化，特定风格明显跑赢市场，如2021年代表小盘的中证2000上涨25.9%，同样可能吸引存款入市。此外，居民存款搬家时段相比市场表现上行时段存在一定的滞后性，存款搬家、个人投资者明显入市常在行情发展一段时间后再发生，这也体现了赚钱效应是存款搬家的主要驱动因素之一。2）行业表现上，存款搬家阶段中市场领涨行业和背后的催化因素不尽相同，主要包括以下几种。第一，高景气、产业趋势性行业可能有相对表现。例如，2015年，随着移动互联网快速发展，计算机板块领涨，指数全年涨100.3%，传媒、通信、电子涨幅也居前；2024-2025年，在AI快速迭代背景下，通信和电子板块受益于AI基础设施建设需求抬升。第二，非银金融可能直接受益于市场活跃度提升。例如，2014年非银金融板块领涨，指数全年涨121.2%，2024年同样受益于下半年市场活跃度抬升。第三，政策受益行业可能有相对表现。例如，2009年汽车和家电受“汽车下乡”[1]和“家电下乡” [2]政策支持，2014年建筑装饰、钢铁、交通运输等板块受益2013年9月首次提出的“一带一路”倡议[3]，2021年电力设备板块受益于2020年9月提出的“双碳”目标[4]等。
存款搬家会否延续？如何配置？
后市来看，居民存款搬家有望延续。当前市场较为活跃，赚钱效应仍在延续，非银存款增速相比历史高点亦仍有上行空间。根据中金公司研究部银行组测算[5]，居民存款潜在入市的资金规模约为 5-7万亿元，但实际入市情况取决于宏观经济、政策预期、外部环境等多种因素。若短期交易量快速提升，短期波动可能加大，但一般不影响中期走势。配置上，参考历史上存款搬家阶段有相对表现的板块，建议关注：1）景气高且有业绩验证的板块，如AI/算力、创新药、军工、有色等板块；2）业绩弹性较高，直接受益于市场活跃度提升的券商、保险行业；3）受益于“反内卷”等政策的板块，如光伏等。
图表1：两融余额和新增开户数
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表2：“资产荒”背景下A股吸引力提升
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表3：近期非银金融机构存款增速提升
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表4：近期企业和居民活期存款增速回升
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表5：指数站高于成本曲线，且成本曲线遵循短期曲线高于长期曲线，A股赚钱效应提升
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表6：历史上的存款搬家时期，小盘表现总体优于大盘
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表7：历史上的存款搬家年份领涨行业指数涨幅
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表8：A股市场换手率
资料来源：Wind，中金公司研究部
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来源：新浪财经