摘要：正如心理学所揭示的，聚会中那些轻松自在、不刻意表现自我的人，往往来自一个稳定、和谐的家庭。那么依靠企业稳定分红的红利类资产，是否也蕴含着那种不随波逐流、自有成竹在胸的底气？这份底气的来源又是哪里？

进入2025年，前两年表现亮眼的红利类产品，似乎有些风光不再。特别是看到科技成长的热热闹闹、上下翻飞，红利的不声不响反倒让很多投资者感到了一丝焦虑。

正如心理学所揭示的，聚会中那些轻松自在、不刻意表现自我的人，往往来自一个稳定、和谐的家庭。那么依靠企业稳定分红的红利类资产，是否也蕴含着那种不随波逐流、自有成竹在胸的底气？这份底气的来源又是哪里？

这次我们就请中欧基金多资产及解决方案团队基金经理张学明和《点拾投资》主理人朱昂一起来聊透红利投资。这其中，会有“波动率税”这样反直觉、却至关重要的投资概念详解，也会了解到“红利+成长”的杠铃配置的真正精髓所在。甚至，也许会帮助你加深对本杰明·格雷厄姆一句话的理解，“投资不仅仅是一种职业，更是一种生活方式。”

张学明：

从风险收益特征来看，科技和红利属于两类不同的资产，背后也对应两类不同的投资人群。科技投资者风险偏好更高、预期收益高。因为科技指数上涨猛，但波动和回撤也较大。而红利策略的波动率和最大回撤相对来说更低，更加符合稳健派投资者的预期。红利作为一类偏绝对收益风格的产品，要求它在牛市里取得更高的相对收益是不太现实的。

张学明：

确实。经济高增长阶段的整体波动方差也比较大，让很多人通过高弹性积累了财富。随着近几年中国经济增长企稳，获得高收益的概率也随之降低，但向下波动的概率并未降低，这样的不对称性是经济放缓周期的特点之一。正是在这样的背景下，红利资产的接受度越来越高。因为相比之前，现在市场上亏钱以后赚回来的难度变大了，所以大家追求的不一定是短期高收益，而是资产长期稳健增值。这正符合红利资产的特点，其短期收益可能落后，但长期或可力争实现绝对收益。

张学明：

拉长时间维度，房产和股票的年化收益相接近。由于不动产流动性差、波动率低，大家持有也会更长期，这让更多人在房子上赚到钱。但股票相反，高波动也更容易拿不准、拿不住。这就会产生“波动率税”，即一类资产如果波动大，用算数平均法计算看似赚钱，但实际用复利计算时是亏钱的，相当于投资者因为波动率被征了税。而且，波动率越大，负向反馈越强。

此外，过高的波动会带来心理冲击，导致操作变形后的实际收益与产品净值的上涨拉开差距。这也被视作波动率税的第二种表现形式。

张学明：

首先从波动率税的角度，红利的波动率相对较低，产生的波动率税较少，也就是收益率的算术平均与复利方式计算是接近的。

其次，红利资产的收益来源较为稳定，由两部分组成。一部分是股息，近几年红利股票的股息率不断走高，中证红利全收益指数的最新股息率达6.34%（数据来源：wind，截至2025/2/21），相当于每年通过投资红利可以获得6%左右的确定性收益；另一部分来自于红利类公司股价波动。这类公司普遍经营成熟、现金流稳健，股价会随着市场逐步上涨。

综上所述，红利类资产呈现出高夏普比率的特点。反观部分高弹性资产，由于波动较大，导致投资者可能会在高点买入、低点卖出，反而拖累了长期收益。从实证数据上看，红利策略长期超额收益显著。过去十年中证红利全收益指数累计涨幅为150.71%，同期沪深300全收益指数为41.73%(数据来源：wind，2014/12/31-2024/12/31)。

张学明：

红利策略具有清晰的投资目标，自带反拥挤机制——一旦股价上涨到一定程度，导致股息率下降，该股票就会被剔除持仓。红利策略就像“老实人”，其他资产上涨不会改变它的动作，这带给了红利策略长期有效的基础。

张学明：

如果以绝对收益为目标，红利投资决策会变得简单。通过研究全球各国市场，我们发现一个可以作为择时指标的跟踪指标——高股息含量。据此可以判断红利策略何时失效，或者说，会损失绝对收益。

当股市整体大幅上涨后，公司股息率普遍降低。在全市场高股息含量低的情况下，即便有反拥挤机制，也很难在市场上找到其他高性价比的分红股票。纵观日本、美国、欧洲等海外市场，这种情况下，红利策略无一例外都会发生较大的回撤，损失绝对收益。除此之外，大部分情况或不需要对红利做择时操作。而且，越是熊市，反而会提高股息率，给红利策略带来正向股权溢价，获得较好的相对收益表现。

张学明：

险资等长期资金属性天然匹配红利策略。去年以来，市场无风险收益率快速下行，债市位于高点，未来或偏向于低回报高波动；而红利作为置信度较高的稳健策略，相对于债券是具备性价比的替代产品，险资的长期配置也有望为板块带来支撑。

张学明：

获取稳健的分红回报，是投资红利的最大初衷。从这个角度出发，中欧基金多资产团队将分红公司分为“天生红利”和“市场化红利”两类来建模，用不同的方法来力争获取更高的股息率。

“天生红利”

是指天然垄断型公司，如电力运营商，商业模式和现金流稳定，行业集中度较高，定价机制较为充分、透明、灵敏，因此可以通过量价因子和盈利预测因子把握关键调仓时点。

“市场化红利”

“市场化红利”的公司，按照巴菲特定义，需满足三个条件：一是能够赚到钱，二是能够持续赚钱，三是管理层愿意分红。这类公司往往经历了完整生命周期，成为了某个领域的优质头部公司，行业相对分散，我们可以通过商业规律来找到这类分红更稳定更高的公司。近年来，股息率大于3%、连续三年分红的公司数量，相较于2018-2019年已经翻了好几倍。(数据来源：wind，截至2024/12/31) 其中主要增长的就是“市场化红利”公司，其所处行业、个股更分散，带来更多潜在的红利投资机会，更适合通过量化去建模。我们获取超额的可能性也蕴藏于此，因为相较于天生分红公司，市场化分红的公司更不容易被定价，可以通过一些因子模型去挖掘。

需要注意的是，这两类公司的显著区别是，“天生红利”公司的商业模式不是通过市场竞争形成的，所以盈利和分红预测更稳定；而“市场化红利”公司则有不稳定性，比如可能希望通过跨业经营获得更多成长性，代价是牺牲了稳定性，这是红利投资需要规避的。

值得一提的是，除了建模思路上的不同，我们的红利策略还有来自中欧多资产团队“工业化”生产线的赋能，力争实现更稳定且可持续的超额收益。目前这条生产线有“四大车间”——“设计车间”定方向，用主观投资逻辑寻找红利策略获得alpha的关键因素和核心矛盾，也就是抽象出优秀红利股的画像；“生产车间”通过将优秀红利股画像转换成量化因子；“组装车间”是由真实的客户投资需求出发驱动定配置；“检测车间”进行风控归因。通过将投资过程拆解为一个个细分的环节，同时在每个环节上锚定细分的目标不断动态调整，力争红利策略风格清晰不漂移，力争可解释、可复制、可持续。

张学明：

相对于A股，港股的静态股息率更高，但流动性一般。加之港股财务报表的差异，给研究带来一定难度。这就需要我们规避一些投资港股红利企业时可能产生的不稳定情况，比如公司跨业经营现金流突然不稳定，或因为流动性问题导致的不能按量买入或及时卖出等。

我们的应对方法是股息替代。比如同时在两地上市的同一家公司，选股息更高的市场投资，以便获得更稳定且纯粹的回报。

张学明：

由于红利策略易理解、可复制性强，所以不同类型的产品之间，收益并没有显著差异。在我看来，比选择红利产品类型更重要的，是如何让红利在投资组合中发挥更大的作用。比如用红利与景气成长型的产品组成杠铃配置。成长型产品负责进攻，红利承担防守的角色。

这样攻守兼备的组合，第一可以降低账户整体的波动率，这在计算复利收益和心理层面上都有正向影响；第二可以让投资动作更加从容，去做更多长期能带来收益的正确决策。

杠铃配置策略的精髓在于“再平衡”，因为杠铃配置两端的产品相关性低，往往不同步，杠铃会倾斜。“再平衡”的过程，不仅降低了组合波动，而且高卖低补去让杠铃斜率变平，或能让自己的角色从波动率税的“纳税者”变为“收税人”。

张学明：

与很多人的“常识”正相反，相对于高波动产品，红利这样的偏价值型产品更适合定投。特别是在回撤突然变大的时点定投，胜率更高。定投能否有效，取决于能否长期坚持。当出现大的回撤、绝对收益变负后，坚持定投后回正的概率更高。这会给投资者在定投时带来很好的体感，也更有利于坚持，并获得正收益。

张学明：

中国市场上两类产品居多，高波动和低波动产品，相比之下中波产品非常少。这是与海外产品的最大差异。比如美国有收入型基金（Income Fund），就属于偏中波的产品，年化收益约在8-15%的区间，规模非常大。这类基金有成熟的分红机制，一般会强制性按月度或季度分红，相当于给到投资者一个可预期的收入，适合在资产规划时做长期持有。这种预期下的稳定收入也会为情绪带来积极影响，让人更积极地应对人生和投资，我们也希望未来能够为投资者的资产组合中提供更多这类配置型工具。

风险提示

基金有风险，投资须谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。未经同意请勿引用或转载。

来源：中欧基金