高盛：美国例外论遭遇双重困境，全球市场格局如何重塑？

摘要：美东时间3月16日下午6点，高盛发布全球市场观点报告《美国例外论面临双重困境》，本文为其主要内容摘编。这一报告或能为隔夜中概金龙指数暴涨、创三年新高提供某个角度的逻辑解释。

美东时间3月16日下午6点，高盛发布全球市场观点报告《美国例外论面临双重困境》，本文为其主要内容摘编。这一报告或能为隔夜中概金龙指数暴涨、创三年新高提供某个角度的逻辑解释。

高盛将2025年美国GDP增长预期从2.4%下调至1.7%，将标普500指数2025年末目标点位从6500下调至6200,并将2025年EPS增长预期从9%降至7%。高盛指出，中国和新兴市场股票表现稳健，预计未来仍有上涨空间，投资者可关注A股、H股及部分新兴市场资产。高盛认为，全球投资应更加注重区域多元化。报告全文篇幅有些长，请耐心看到最后。

一、宏观市场的两大显著变化

过去一个月，全球市场出现了两个重要变化。

一是由于关税波动以及新政府带来的更广泛政策不确定性环境，美国股市（尤其是周期性股票）、利率和美元对美国经济增长的预期大幅下调。

二是德国财政刺激预期大幅上调，这也提升了对欧元区经济增长的预期，中国的增长预期也有一定程度的上升。

这两个变化共同对长期主导市场的美国例外论构成了重大挑战。与此同时，与近年来相比，它们为全球经济增长和资产回报带来了更平衡的局面。

一如既往，市场迅速对这些变化进行定价，而且可以说，市场走势已经领先于我们团队对 2025 年实际预测的变化。因此，如果美国政策不确定性得到控制，或者在市场持续波动的情况下硬数据依然稳健，美国股市就有可能迎来缓解。

同样，如果财政政策实施出现问题，世界其他地区股市的优异表现也可能出现逆转。但鉴于全球投资组合中大量持有未进行外汇对冲的美国资产，高估值和集中风险也反映其中，除非相关政策发生逆转，否则这些市场变化可能会持续。

【配图 1：美国经济增长大幅下调，且无政策抵消】

（配图说明：深蓝色为累计增长冲击、浅蓝色为累计政策冲击，向上箭头代表正增长冲击、鹰派政策冲击；时间跨度为 2024 年 3 月 - 2025 年 3 月）

二、美国经济增长大幅下调，但仍存在双向风险

2024 年底美国经济增长预期大幅上调后，我们认为市场因乐观定价和政策因素，越来越容易受到美国经济下行风险的影响。现货数据走弱，加上对政策行动和政策不确定性影响的担忧加剧，导致美国周期性资产定价大幅下调。我们已将基准 GDP 预测从年初的同比增长 2.4% 下调至 1.7%，主要是基于对贸易政策更不利的假设。市场预期的调整幅度更大。我们的最新估计显示，市场定价的变化相当于将未来一年 GDP 增长预期下调了 150 个基点。我们认为，若经济增长路径接近我们的基准预测，可能会带来一定缓解，而且与几周前相比，上行前景也更加明朗。然而，鉴于起点较为乐观，市场仍在为适度增长定价，周期性资产定价仍高于 2024 年 8 月经济衰退恐慌最严重的时候。由于政策风险持续存在，这意味着要确定经济增长比市场预期更糟的合理情景仍具有挑战性。

【配图 2：基点，高盛对美国未来一年经济增长预测与市场定价之间的估计差距】

（配图说明：展示了高盛预测与市场定价的差距，以及不同时间点的对比情况，起始日期 1 考虑 2023 年 8 月以来市场定价变化，起始日期 2 考虑 2024 年 7 月以来变化）

三、政策 “看跌期权” 效力减弱

政府释放出不排除经济衰退可能性的信号，加剧了近期市场对经济增长的担忧。

今年年初，许多投资者坚信政策会为美国经济增长，进而为美国市场提供坚实支撑。然而，政府对关税和削减开支的优先考量，以及近期有关短期经济可能走弱的表态，都对 “政策看跌期权” 近在咫尺这一假设构成了挑战。

这也改变了市场对经济前景的预期分布，市场对经济衰退的预期权重从年初的异常低位开始上升。由于实际和拟议的关税推高了短期通胀预期（以及调查得出的通胀预期），美联储的 “看跌期权” 也比以往更加遥不可及。

我们认为，一旦经济增长或就业前景恶化的迹象更加明显，美联储会迅速采取行动。但在此之前，美联储的犹豫不决会增加股市和经济增长定价的风险。

【配图 3：主要风险在于不确定性上升预示着经济增长或就业状况将进一步恶化】

（配图说明：美国经济政策不确定性指数、美国失业率随时间的变化，时间跨度为 1985 - 2025 年）

四、政策转向才可能快速形成底部支撑

市场已对经济增长放缓进行了定价，关键问题在于，巨大的不确定性冲击是否会在未来几个月严重推迟支出计划，从而进一步增加经济衰退风险。目前尚难确定，因为不确定性、信心和支出之间的关系难以像其他渠道那样可靠建模，所以要依据数据判断。但短期内，我们认为下行风险依然存在：数据恶化会加剧市场担忧，而利好消息（如近期的 ISM 数据和就业数据）可能因出现过早，难以说明实际影响。

长期来看，就业市场等方面持续稳定，可能会缓解市场对经济衰退风险的担忧。但鉴于未来可能还会出台新关税，仅靠数据可能难以给市场定价提供明确支撑。

从理论上讲，政策转向能更快稳定市场，因为政策带来的下行风险是核心担忧所在。如果没有更明显的数据恶化或金融状况收紧，美联储不太可能发出政策转向信号。如果政府能明确表示愿意调整政策以支持经济，或优先推进有利于经济增长的议程，就能更快缓解市场压力。虽然完全消除政策不确定性难度较大，但我们认为股市仍会欢迎这类信号。

【配图 4：未来可能会有更多关税出台】

五、德国财政政策转向

德国新联合政府选举后的财政提案，预示着德国财政政策将发生重大转变。提案公布后，德国国债市场出现波动，投资者很快将焦点转向谈判障碍、提案通过的可能性以及实施细节。

这一讨论至关重要，因为在欧洲，任何事都不简单，这些细节将对 2025 年德国 GDP 增长幅度产生重要影响。我们的经济学家将 2025 年德国 GDP 增长预期上调了 0.2 个百分点至 0.2%，将欧元区增长预期上调了 0.1 个百分点至 0.8%。

但市场似乎并未局限于短期影响，而是更关注大局。首先，政策转变的幅度和速度超出了大多数选举前投资者和分析师的预期。其次，出于安全考虑，即便提案有所调整或谈判耗时更长，大规模财政扩张也极有可能实施。

最后，德国对新安全形势的积极应对，改变了欧元区支出政策的可接受范围。

综合来看，这推动了欧元区市场预期分布的变化，大幅降低了经济增长极差和欧洲央行维持低利率的可能性。虽然部分市场乐观情绪相对于 2025 年可能的实际经济表现而言有些过头，但与潜在的持续财政政策转变相比，仍在合理范围内，这将进一步推动欧洲股市、德国国债收益率和欧元的上行空间。

【配图 5：宽松的财政政策可能使 10 年期德国国债收益率回归债务刹车实施前水平】（配图说明：展示了 10 年期德国国债收益率的历史走势、债务刹车实施时间以及未来潜在范围，时间跨度为 2000 - 2028 年）

六、脱钩的局限性

上述两大变化的结果之一，是欧洲和新兴市场股市相对美国股市表现异常突出。

然而，这种脱钩现象存在局限性，尤其是在美国经济活动和增长持续放缓的情况下。美国经济增长放缓、股市表现不佳，而其他地区经济增长和股市回报更好，这种全球经济增长更平衡的局面是可能出现的，特别是在其他地区估值起点更优、盈利预期上调的情况下。

但如果美国经济衰退风险加剧，这种局面将难以持续。一旦美国经济 “感冒”，金融条件收紧和风险偏好下降将蔓延至全球市场。因此，尽管目前美国经济增长从高于趋势水平降至低于趋势水平，对其他地区资产而言或许是有利的，但如果美国经济增长进一步大幅下调，在其他地区没有积极变化的情况下，非美国资产将面临更多风险。

中国的发展和欧洲的财政消息的确能起到一定的平衡作用，但当地股市已充分反映这些利好，若美国经济增长和股市进一步走弱，可能需要更多利好因素来维持市场的积极态势。脱钩的局限性也给其他核心宏观交易带来风险。例如，尽管日本利率目前仍呈上升趋势，但如果美国经济增长、股市和利率大幅下跌，日元大幅升值，日本利率也可能受到影响。

【配图 6：美国股市下跌时，美国与非美国股市的相关性往往更高（本地货币周回报率）】（配图说明：展示了 1990 年以来、2000 年以来美国股市 3 个月回报率与美国和非美国股市相关性的关系）

七、美元下行的部分因素

尽管在撰写本文时，新的钢铁和铝关税已实施，但美元仍出现下跌。我们认为，这是因为关税政策反复无常，投资者不再相信有持久影响力的关税会出台，而是将贸易政策视为另一个可能拖累美国经济活动的不确定性因素。

与此同时，中国在关税压力下仍维持汇率稳定，这使得货币市场将目光转向欧洲更积极的经济发展态势。目前，欧元的上涨幅度已超出其与经济增长预期的典型关系（即便考虑到比我们经济学家预期更提前的变化），在一定程度上也超过了德国国债收益率的变化幅度。因此，如果欧洲财政谈判遇阻或美国数据保持稳定（而非恶化），美元可能会出现短期反弹。

但在这种短期波动中，需要牢记的是，如果要勾勒出美元长期走弱的宏观条件，当前的市场变化较为符合，即欧洲和中国实施更宽松的财政政策，刺激国内需求和经济增长，而美国经济有所放缓。

公平地说，关税并不属于这种理想的政策组合，如果在我们的基准预测中，美国经济因关税增加而面临比其他主要经济体更大的下行压力，那就有些矛盾了。此外，能否实现财政紧缩和美联储降息以完善这一政策组合仍存疑问。但考虑到美元资产估值过高和持仓情况，全球经济增长和资产回报更平衡的局面，以及市场对关税反应减弱，可能会推动美元进一步走弱。

【配图 7：随着美国例外论的反转，欧洲（和中国）经济增长预期上调】

（配图说明：展示了 2025 年 1 - 3 月美国、欧元区、中国经济增长因素的变化情况）

八、新兴市场的韧性促进了市场平衡

部分新兴市场国家的政策支持和人工智能发展带来的推动作用，使中国股市在关税压力下暂时得以维持。房地产行业的长期问题和潜在经济增长放缓的中期挑战依然存在，但即便从当前水平来看，如果政策制定者能够实现 5% 的增长目标，尤其是相对离岸市场滞后的在岸市场，仍有上涨空间。

新兴市场股市的韧性不仅体现在中国，拉丁美洲、韩国、南非、土耳其和中东欧地区股市今年以来均实现了正回报。印度股市在经历多年强劲表现后明显滞后，但即便如此，当地流动性紧张和周期性增长放缓等不利因素可能已过。相互加征关税仍是印度股市面临的风险，但在股价大幅调整和大量外资流出后，预计二季度后市场将趋于稳定。

油价下跌对许多新兴市场国家有利，因为其中不少国家是主要的石油进口国。新政府可能会通过地缘政治协议或促使石油输出国组织（OPEC）增产等方式，继续关注降低能源成本。无论哪种情况，较低的通胀压力和稳定的经常账户，都增加了出台更多宽松政策以支持新兴市场经济周期的可能性，进而增强当地企业盈利和股市的韧性。

【配图 8：新兴市场股市的韧性具有普遍性（年初至今以美元计价的表现）】（配图说明：展示了不同新兴市场地区股市年初至今以美元计价的涨跌幅情况）

九、“投资组合策略”

总体而言，我们认为未来几个月可能会出现两种情况。

第一种情况符合我们的基准预测，即美国经济增长相较于去年有所放缓，但最终稳定在略低于趋势水平。

第二种情况是，不确定性或新的政策冲击导致经济增长急剧放缓，劳动力市场明显走弱，经济衰退风险进一步上升。

鉴于没有单一资产能在这两种情况下都表现良好，我们的策略是找出市场预期中可能被错误定价的部分，并构建一个整体合理的资产投资组合或交易组合。

在此基础上，我们继续倡导跨股市以及股票与债券之间的多元化投资：非美国股市和美国国债的收益有助于平衡投资组合中美国股市的损失。

在第一种情况下，我们认为美国股市上涨或恐慌指数（VIX）下跌可能带来最大收益。在经济增长恐慌过后，常见的市场走势是股市先于收益率上涨，但如果美国利率也大幅上升，日本股市也可能表现良好。尽管从中期来看油价存在下行风险，但鉴于其隐含波动率较低（与大多数其他资产不同），油价上涨也可能从经济增长缓解中获得较大收益。

在第二种情况下，我们认为美国国债收益率有很大的下行空间，加元兑日元（CAD/JPY）或澳元兑日元（AUD/JPY）等对风险和利率敏感的外汇交叉盘可能下跌，黄金等避险资产可能上涨。

我们认为，美国经济增长进一步下调也会给非美国股市带来更多风险，应会加剧欧洲收益率曲线的陡峭化趋势，而经济衰退风险明显上升将扩大信用利差。在风险资产有选择地上行（或波动率下行）的同时，持有利率多头头寸或进行收益率曲线陡峭化交易，体现了 “投资组合多元化” 主题。

【配图 9：投资非美国股市和美国国债的多元化策略仍有帮助（年初至今回报率）】（配图说明：展示了标准普尔 500 指数、日经 225 指数（美元计价）、欧洲斯托克 500 指数（美元计价）、恒生中国企业指数（美元计价）、10 年期美国国债年初至今的回报率情况）

十、寻找底部支撑

就近期策略而言，最紧迫的问题是，什么因素能为美国股市或周期性资产定价提供决定性的底部支撑？我们目前尚未看到......

市场目前对经济增长疲软的定价幅度超过我们的基准预测，但其错位程度或衰退风险定价水平不及去年 8 月经济衰退恐慌时期，因此仅靠定价还不足以形成底部支撑。

简单来说，我们认为主要的潜在条件有：a) 数据显示经济受损程度比担忧的要小；b) 美联储更加关注经济增长；c) 政府的政策表态或立场发生转变。

问题在于，新的政策声明仍在不断发布，且不确定性影响的时间点不明确，即便数据表现良好，市场可能也需要一段时间才能确信经济能够避免更持久的损害。

实际上，上述两种情景之间的界限可能并不清晰，即便最终经济保持稳定，数据也可能进一步走弱。这就是为什么政策立场的转变是经济复苏最明确的途径，也解释了市场为何容易对美国经济增长前景更加担忧。不过，如果调查数据不再走低，或者初请失业金数据持续稳定的时间越长，就越难以认为经济会出现大幅下滑。从更局部的角度来看，好消息是各类资产的隐含波动率已大幅上升，现在即便没有新消息，且每日波动不再剧烈，也至少能带来一定程度的缓解。