摘要：高尔夫比赛的最后赢家不一定是频现小鸟、老鹰，但切记打爆。投资人也是如此，切记打爆，大亏。平庸和精彩交替的结果是惊人的长期复合收益率。

高尔夫比赛的最后赢家不一定是频现小鸟、老鹰，但切记打爆。投资人也是如此，切记打爆，大亏。平庸和精彩交替的结果是惊人的长期复合收益率。

——裘国根

在聪投走访的投资管理人中，常常会听到大家感慨，时间越长越觉得投资不容易……

因为时间拉长，市场的复杂周期和不确定性就越多。

我们回头拉了个数据，把10年以上的私募产品拉出来看，能够存续10年还能够有两位数以上年化收益的，当真是极少数，如果要具体到最大回撤，尤其是每年度的持有体感，就更是凤毛麟角了。

其中有一个我们特别熟悉的机构，重阳投资。

在充满机会和诱惑的投资世界，在净值排名和客户预期的压力下，投资行为总是非常轻易地半途而废。而“时间长跑者”私募，需要坚韧的耐力和过人的体力，而且长期看来速度也并不慢。

在私募行业中，重阳投资是一家辨识度很高的私募机构：成立时间长，长期业绩好，且形成了非常稳固的多基金经理共管的组织平台，而“价值投资、绝对回报、逆向投资”的核心理念与方法论贯穿始终。

2001年公司成立之初主要管理自有资金，2008年发行首只阳光私募基金，开始为外部客户提供资产管理服务。多年管理自营资金的经验，让重阳投资形成了以绝对回报为先的基因，“宁可少赚，不能大亏”。

目前重阳投资管理规模逾300亿，投研人员30人左右。

除了创始人、首席投资官裘国根和联席首席投资官陈心外，他们都是通过2006年以来的校园招聘自主培养而来，且都已经在重阳投资工作超过了10年。

2021年，聪明投资者曾走访重阳投资核心团队，深谈4小时。

对于当前市场，重阳在去年9月24日之后就明确提出“否极泰来，价值重估”，而且从"长、宽、高"也就是长度、宽度和高度来判断，这次结构性牛市是近年来最值得期待的一次。

最近，我们与重阳投资董事长王庆博士、联席首席投资官陈心以及基金经理谭伟再次深度交流，对于组织的感受更加鲜活。

第一是价值投资不教条。

许多人一想到老牌的价值投资管理人时，总是不由自主地会将他们与“原教旨主义”、“买便宜货”联系在一起。但陈心强调，重阳很看重确定性的成长，这和一般意义上以“便宜”为核心的价值投资是完全不同的。

他们也经常涉足新经济领域、一样会买成长股，而所有这一切都根植于深度价值研究，并伴之以一定的逆向手法。

重阳投资创始人裘国根先生在多年前还“发明”了一种价值投资的进化法则，非常适配中国土壤。

他说，“在中国进行价值投资的有效方法是‘接力法’。即投资标的达到预期收益后不要简单机械地长期持有，而是通过‘接力’的方式换成另一个安全边际更大的投资标的。”

这种“赚上半场的钱，而不是下半场的钱，尤其不赚最后一部分钱”的原则也是这些年重阳保持低回撤、高胜率的重要来源。

而这种不教条还体现在，重阳投资在关键时间节点是要做仓位判断的。

比如在去年9月初将仓位加到9成，大涨之后又通过灵活操作守住胜利果实……这种来自投决会的大择时，也是超额回报的来源之一，对于抓住机会、控制回撤意义很大。

第二是逆向思维深入骨髓，这既是投资观也是企业发展观。

“买在无人问津处，卖在人声鼎沸时。”

逆向思维是渗透到重阳骨子里的基因。我们对话过的、跟踪过的重阳投研人员，在“逆向投资”上语境出奇一致。

而这种思维模式，不单单体现在投资上，也体现在公司管理经营的许多方面。

比如，2015年大牛市中，当许多机构借势扩张时，重阳反其道而行之，关闭了旗下多只产品的申购，并提高对冲产品的套期保值比例。这一决策让重阳产品在随后的股灾中表现出色，首支主动对冲策略产品净值逆市上涨32.2%。

又比如2023年市场低迷，重阳在投研人才建设上却逆势扩张，通过社会招聘先后延揽了五位在其他资管机构拥有多年工作经验的资深研究员加盟，进一步加强在医药、新能源、电子科技、先进制造和化工等领域的研究实力。

再比如在对外沟通方面，重阳投资在国内私募机构中透明度很高。严格意义上说，如果你想研究重阳，通过公司公众号、视频号、播客，以及不定期直播……对于投研团队的文化、理念和观点就能够知晓很多。

第三，时间长跑者的价值是方方面面的复利。

牛市里能跟上收益，熊市里能够控制回撤保住战果，且持之以恒，是“时间长跑者”得以收获的复利回报。

而这种复利不单单体现在业绩上，一如我们在前面讲的重阳旗下的两只产品。

还有一种复利是认知和能力圈。重阳通过多年来践行的多基金经理共管模式，从选人到培养到考核到并肩作战……同样搭建了一张无缝的信任之网。

也是因为这些原因，才会有高质量的讨论和交流，高效率的决策执行，以及真正帮助一个人的特定能力圈扩展到团队的“超级能力圈”。

正如王庆反复强调的，“魔鬼在细节当中，很多东西需要培养，需要时间，时间不到是做不成的。”

聪明投资者（ID:Capital-nature）在将这次访谈的主要内容整理分享之前，与各位再次重温重阳投资创始人裘国根在企业持续成长过程中所说过的“投资金句”。

1、绝不干不可逆的事情，如果输了没机会翻本的生意或投资就绝对不干；

2、投资是一场与不确定性打交道的游戏，小概率事件甚至“黑天鹅”事件时有发生。“黑天鹅”事件无法预测，虽然其发生概率极低，但是一旦发生，后果却极为严重；

3、理性投资有三个递进层次：概率思维、算期望值和防黑天鹅，概率思维是最初级，长期看，较高的投资期望值源自于“知行合一的数学思维”和“良好的基本面判断能力”的合成，而最高一个层次防黑天鹅则依赖天分和勤勉而产生的灵感；

4、干我们这行的人，必须得具备一些逆人性的东西，人性中短视的成分占了很大比重；

5、我们力求研究快人一步，投资快人半步；

6、俗话说机不可失时不再来，干我们这一行，要反过来说，是“机可失，时再来”。

关于价值投资与绝对收益

聪投 重阳投资成立20多年来，哪些核心理念始终保持不变？

王庆 我们的理念即价值投资、逆向投资、绝对收益，是重阳一开始就清晰定位，经历过市场检验一直坚持下来的。

这么长时间，似乎没有哪一年的业绩特别突出，但拉长时间看发现业绩却很好，这也印证了裘国根先生说的一句话，“投资真正的第一要义，首先不能大亏，然后在平庸和精彩的交替之间，会取得惊人的长期复合收益”。

短期阶段性看起来“平庸”，但拉长以后就不平庸了。所以我常跟同事们讲，我们是战术性“平庸”，但战略性精彩。

聪投 “价值投资”其实在很多专业机构中的定义或者说标尺也有些差异，重阳是怎么来做的？

陈心 本质上重阳投资是价值投资者。我们的投资风格可以概括为“基于深度价值研究的逆向投资” 。

我们希望以合理的价格买入持有优秀公司，分享企业中长期成长带来的股东价值增长。

有些时候市场对一些公司的定价和我们判断的中长期价值存在较大差异。如果我们坚信自己的价值判断并且预期这种偏差在未来大概率会缩小，这就成为一个以较低价格买入优质公司的“价值投资”机会。

客观讲，这样的投资机会并不多见，或许算得上是可遇不可求。我们能做的就是平时积极地做好研究准备，在机会真正来临时有能力和勇气去抓住它。

聪投 但其实我们也看到落实到标的上，重阳并不完全固守在所谓“深度价值股”？

陈心 作为价值投资者，重阳很看重确定性的成长。这和一般意义上单纯以“便宜”为核心的价值投资是完全不同的。

在我们看来，业绩成长性其实是量化长期“内在价值”的最重要变量之一。同时，业绩成长的质量也非常重要。这两者共同构成了我们衡量是否值得投资的价值标准。

当然，在一些相对成熟的行业，我们也关注股息收益率。作为逆向投资者，股息为我们承受短期压力提供了支撑。

事实上，一些被市场贴标签为价值股的公司，不但有盈利良好的成长性，而且具有良好的、持续的股息发放能力。这实际上也反映出较高的业绩增长质量和公司治理质量，是攻守兼备的投资标的。

聪投 记得裘总很早就说过，投资的核心是长期保持复合增长、少犯错误，时间是我们这行最好的朋友。那我们毕竟是资管行业，如何在追求绝对收益的同时，平衡相对收益的压力？

陈心 我们的目标是管理好客户的钱，但同时又基于我们公司独特的基因，因为重阳是管理自有资金出身的，不要赔钱是我们非常看重的。

我们的理念、方法、体系也都是围绕这个绝对收益的目标而来的。

所以我觉得绝对收益的权重更高一些，至于短期是否跑赢指数相对没有这么高权重，但是从长周期来看，这两者目标是一致的。

我觉得这个市场永远不缺机会，但是你要守住风险，不能亏钱。

聪投 长周期呢，相对就需要一些耐心。

陈心 当然，从客户感受上来看，半年、一年的时间比较好，再长也会有一定的压力，毕竟我们从事的是资产管理行业。

但我觉得有一定压力不一定是坏事，裘国根先生以前打过一个比方，我觉得挺形象的。就好像你认为你走了一条正确的路，举着火把在前面走，但是你走了一阵子之后发现没人跟，你肯定会反思，我这路是不是最值得走或者最该走的那条路？

市场还是蛮聪明的，很多时候如果你真的发现了一个很好的投资机会，应该不会等太久就会有别人也会认识到。

市场中长期效率是很高的。

聪投 重阳的“价值投资接力法”，与巴菲特的长期持有策略有何不同？

陈心 重阳投资提出了“价值投资接力法”，即投资标的达到预期收益后，不要简单机械地长期持有，而是通过“接力”的方式换成另一个安全边际更大的投资标的。

巴菲特价值投资的思路是买入并持有，然后伴随公司的成长。而重阳认为在一个高度信息化的时代，市场有效性越来越强，把价值投资简单地理解成长期投资是一个误区，接力法更符合A股市场特点。

裘国根先生说，“重阳不简单梦想在一只股票上赚八倍，但通过'接力'的方式先后在三只股票上赚一倍，同样可以达到赚八倍的效果，而且后者容易得多，现实得多，流动性也好得多。”

重阳要赚的是上半场的钱，而不是下半场的钱，尤其不赚最后一部分的钱。

这一理念的背后，有收益率的考虑，更多则是风险的考虑。

上半场和下半场的收益率即使是一样的，但风险肯定不一样。如果长期坚持“赚上半场的钱”，那么收益率一样的情况下，波动率就更小。

逆向不是逆流而上，而是顺大势、逆小势

聪投 重阳在历史上熊市阶段表现的抗跌性很强，比如2015年，2018年，甚至2021年还有比较不错的正收益。背后做对了哪些事情？

陈心 我觉得这是在重阳投资理念的指导之下来投资，所形成的一个自然而然的结果。

重阳的理念是裘国根先生通过多年成功投资实践总结下来的，然后把它固化到重阳团队的投研流程之中，又渗透到投研的每一位参与者，包括基金经理和研究员的日常工作当中。

在重阳，无论是研究员去研究公司、推荐股票，还是基金经理选择投资标的的时候，可能已经形成了习惯或潜意识，就是太热的东西不会主动去追逐，因为一般来讲这中间的风险收益对投资人来讲是不合适的。

当然，前提是基于深度的以内在价值为目标的差异性研究，我们希望通过研究找到市场短期失效的机会，在别人都不太喜欢的时候去买，这样的标的大跌的可能性跟空间其实都不是很大。

如果我们研究足够努力，其实还是可以找到市场短期失效带来的投资机会。

聪投 重阳内部常说的 “顺大势，逆小势”，能不能具体讲讲？

陈心 逆向投资的本质，并不是简单地和市场对着干，而是在顺应社会经济发展大趋势的前提下，与短期极端市场情绪相逆。

市场的情绪波动往往会导致定价的偏离，很多时候，当整体市场、某个行业，甚至某家公司进入极度亢奋的状态时，股价可能已经远远超过其当前的合理价值。

这个时候，我们的做法是保持冷静，阶段性地选择退出，而不是被市场情绪裹挟去追高。

反过来，当市场情绪极度悲观，很多优秀的公司被短期悲观情绪所拖累，股价被大幅低估，甚至投资者对优质资产视而不见时，这往往是我们最愿意出手的时候。我们会在这样的市场环境中积极寻找错杀的机会，把握那些长期具备价值但暂时被市场忽视甚至抛弃的投资标的。

换句话说，逆向投资的关键是对市场情绪的理解和应对，而不是盲目地和市场作对。

聪投 那逆向投资在实际操作中如何具体实施？

谭伟 表面上看，逆向的意思是购买当前承受压力的公司，然而梳理下来你会发现80%的公司实际上都是当前承压的，最起码是看不到亮点的，所以这只是一个充分条件。

因此另一个核心在于，市场对这家公司是定价错误的。换句话说，我们是否要配置它，90%的工作在对错误定价的识别上，识别它是逆向的基础。

我们的逆向策略大部分是针对个股层面，行业层面甚至市场整体层面的逆向机会也存在，但比较稀缺。比如历史上我们也投资过航空业，主要原因就是某些行业层面的因素出现了拐点。但这种机会可遇而不可求。

具体到个股，因为每个公司都有自己的生命周期，这种逆向机会就比较容易找到。

从公司处于低迷阶段，到周期起来后，业绩可能会经历3、5年的高速成长期，在这个过程中我们是能赚到钱的。

最明显的例子就是制造业企业，容易带来逆向机会。比方说，如果某公司非常有前瞻性，提前投入大量产能，但投入完成后，行业需求还未充分释放，这时你会发现费用全部前置了，固定资产折旧、招聘人员等导致当前利润很差，我们就可以跟踪它的情况。

一旦下一个周期好转，可能会迎来很大的爆发。

聪投 前面我们在谈到“战术平庸，战略精彩”的话题，我记得你就讲过，过去多年大部分赚的钱都是从平庸的公司赚的。这也是很有意思的一种呼应，能不能举个案例？

谭伟 真正称得上“伟大”的企业，实际上太少了。而且你是一个投资组合，不可能用伟大的企业塞满。

有一家零食公司。当时我们在看零售渠道，发现一家对于选品很挑剔的零售商在卖它的产品，而且卖的非常好。

很自然的逻辑是，产品在这种选品要求下被选中，说明是过关的。我们去调研时还发现，老板在更新销售渠道，在铺货。我们测算了一下当时的体量最差也能实现百分之四五十以上的增长。

但是在当时疫情的影响下股价很低迷。

我们就是在公司的这个阶段进去的，后来获得了非常好的回报。

我们并未奢望它成为中国的零食巨头，更谈不上伟大的企业，而是在一家普通公司成长的生命周期去赚相对确定的钱。

聪投 看企业周期其实还是会涉及到预测公司的未来经营情况，就涉及到概率的问题，你怎么来看？

谭伟 投资最核心的，其实就是胜率和赔率两个因素。胜率指的是你这笔投资成功的概率有多大，而赔率是你成功后能赚多少钱，失败后会亏多少钱。

我们不会只看其中一个，而是要把这两个因素结合在一起考虑。

我更倾向于寻找那种胜率高、赔率合适的机会。核心就是在市场情绪和基本面之间找到那个真正合适的平衡点。

当然，长期来看，赔率问题将让位于胜率问题，不同投资者的长期业绩表现还是将更多取决于他们对长期问题的判断是否准确。

聪投 其实逆向投资就是赔率相对较高的选择？

谭伟 是的，从赔率的定义就可以看出，只要我的选择跟其他人不同，我的赔率就高，如果我跟其他人选择一致，赔率就低，这就是赔率的定义。

许多人有一种倾向，把“优质”和“赔率”挂钩，这是不准确的。所以，投资上提高赔率的方法，就是敢于跟其他人不同，也就是逆向投资。

共管模式下的分工与组织纪律

聪投 多基金经理共管模式在海外非常普遍，尤其是对冲基金运用很多，包括桥水、城堡、千禧年等等；主动多头最有代表性的是资本集团（capital group）和普信。

重阳是在国内很稀缺的、采用共管模式的私募机构，而且运行了多年，能不能详细讲下重阳的模式？

王庆 其实回到之前说的话题，价值投资、绝对收益理念，以及深度研究基础上的逆向投资，最后要真正落实到执行层面，需要组织和系统的保证。

这就是重阳的“投资决策委员会领导下的多基金经理共管模式”。

从2018年开始尝试到现在，这么多年运转下来，我们把这个过程中沉淀下来的成功经验提炼为共管模式的四个核心要素：顶尖的人才（Swordsman）、有效的协作（Synergy）、完善的系统（System）、优秀的业绩（Superiority），所以称之为“重阳S4”。

这种模式的核心优势是突破对单个基金经理的依赖，使基金管理更加可持续、可复制、可迭代，最终带来稳定且持续的超额收益。

聪投 大家想到共管的时候，觉得最难的可能是“集体决策”以及如何通过系统化协作实现“1+1>2”。

王庆 桥水公司的创始人达利欧曾经反复讲，投资的圣杯是什么？就是构建一个投资组合。

在这个组合中，有多个独立的阿尔法来源，独立来源的重点在于不相关，他说只要有15个良好的、独立的阿尔法来源就够了。

多基金经理模式是资本集团1956年创立的，我们在此基础上，结合了达利欧的观点。

我们是主动多头策略，理论上不可能有多个完全独立的阿尔法来源，我们能做的只是在给定的约束情况下，尽量取得多个独立的阿尔法来源。

所以，如果这个基金是4个人共管，每个人有自己的能力圈，性格偏好也有所不同，最后形成的组合，就会有多个阿尔法来源，这是第一点。

第二，这些阿尔法的来源有可能是独立的，但只能是相对独立。

从实践来看，过去几年市场波动这么大，我们的实际仓位一直不低，但回撤却很小，怎么做到的？

这既有投决会对仓位的把握、对大势的判断，也和我们的组织形式有关系。投决会很重要的一个职能是确定仓位区间，控制投资组合整体的风险敞口。

聪投 历史上，投决会做仓位判断的频率高吗？

王庆 每个季度会评估决策，尤其是遇到大的拐点时就会做出明确的仓位变动要求。

比如2015年二季度，我们通过股指期货对冲，很好的保住了胜利果实；在2022年10月初，在市场非常悲观的时候大幅加仓。

聪投 去年9、10月份呢？

王庆 我们投决会其实在8月底投资者情绪处于近乎冰点的时刻决定提高仓位，结果是9月初仓位加到了9成，随后赶上了“9·24”行情。

这并非运气好，在我们当时的内部讨论来看，“9·24”的政策转向的时点并不意外。

因为美联储9月18号降息，我们的政策空间就打开了，所以一个星期之后我们政策出现调整很合理。

超预期的地方在于“9·24”的政策力度，以及央行领导说的具体表述，这是超预期的。

基于这个预期以及对未来的判断，当时市场极其低迷，而我们又是逆向投资者，所以加仓就是非常合理的决策。而且那个时候市场已经跌出了绝对价值，全市场的股息率首次超过了十年期国债代表的无风险收益率。

今年1月初利用市场出现调整的机会，我们又大幅把仓位加上去，目前这个仓位应该会保持比较长的时间。

作为专业投资者，择时本身就是阿尔法很重要的来源之一，尤其是在胜率很高的情况下，肯定要做择时，这对于抓住机会、控制回撤意义很大。

聪投 投决会对于仓位的要求是明确的一个点吗？比如去年9月加到9成？

王庆 9成仓位是结果。

裘国根先生是投决会主席，他会听取投决会成员各自发表意见，并在充分讨论基础上引导大家形成决策共识；我们内部也有一套自己的宏观择时模型“CMSS”(重阳宏观信号系统)，这个模型每周都会更新输出，从而构成一个重要决策参考。

实际操作中，乐观的时候，投决会确定的仓位区间可能是80%-95%；谨慎的时候仓位区间可能是50%-70%。

具体到每个基金经理，是顶着上限投，还是顶着下限投，取决于每个基金经理对自己组合风险收益前景的判断。

所以9成的结果其实体现的是无论自上而下的宏观判断还是自下而上的选股，大家都很积极乐观。

聪投 每个人都有很强的路径依赖，对自己很擅长的东西，可能就顶着上限去投，最后整体仓位没有达到投决会的要求，会怎么处理？

王庆 投决会已经做了判断，即使你比投决会更乐观，也不能超过上限；比投决会更悲观，也不能超过下限。

假设仓位是50%-75%之间，上限下限都不能超。

我们有非常严格的合规风控团队，当你超了上下限就会发邮件警示，必须5个交易日内调整到位。

谭伟 现实中，我们每个人对自己的组合都有过度自信的倾向。

但这几年下来，我有两个感悟：

第一，确实要敬畏市场。并不是买了好公司就不会跌，在市场整体调整中，能够躲过调整的资产非常少。投决会做决策是从整体视角来看，比如降仓位，一定是认为结构性风险大于机会。

第二，在该降仓的时候，还有流动性的考虑。一旦市场出现结构性风险，很多股票会出现一些流动性问题。

我们一直很注重回撤控制，哪怕有可能个人仓位调整做的不那么精确，但这样做是把自己放在了一个非常安全的位置上。

回头看，如果每一次我们都能很安全的度过，那么即使损失一点收益的代价，我们也是可以接受的。

聪投 这种投研之间的信任文化挺重要的。相信投决会做的决定对基金经理的组合是有很好的帮助，避免了很多风险。

王庆 时间产生信任，大家都是重阳内部自主培养成长起来的基金经理，一起共事十多年，基础理念是一致的。

如果有分歧，可能是对当时形势判断有所不同。这时就要回到分工：基金经理是构建组合，投决会则要把控宏观和市场的风险。

坦率说这么多年，我们在大的方向上基本没犯过什么错误。如果有，就是动作执行可能稍早了一点，而对风险的谨慎度比较高，这本身也是重阳的特色。

从一个人的能力圈到“超级能力圈”

聪投 回到能力圈的问题。像陈总，最早看汽车、金融、银行，到后来自己做投资，到全市场选股，是怎么一步步拓展能力圈的？

陈心 每个人对能力圈的定义不同，一般对一个事物的了解，一定是从信息，到认知，再到判断的过程。

如果说是在我能力圈范围内的，一定是信息经过一段时间积累学习以后，能够形成我自己的知识，同时能够运用这些知识做出经得起检验、正确率相对高的判断；

我才觉得这个是我能力圈内的东西。

每个人都有自己熟悉的领域和行业，我回头看，肯定还是我以前研究时间最长、积累最多的领域，我对这些领域和行业做出的判断信心会更高一些。

聪投 按照这个标准，其实拓展能力圈并不容易。

陈心 毕竟个人能力和时间是有限的，重阳在过去这些年，一项核心工作就是投入大量时间和资源培养投研团队，在新的一批研究员跟基金经理身上复制重阳多年形成和检验过的投资理念和方法。

每个人有不同的知识背景，有独特的分析视角，有自己的专业特长。

比如谭伟，比较擅长逆向布局中长期结构性投资机会，在金融、地产、制造等领域有多年的投研积累；

陈奋涛是擅长深度研究基础上的逆向投资，在先进制造和公用事业等领域耕耘多年；赵阳则偏好在深度研究基础上挖掘新兴行业的投资机会，重点覆盖科技、互联网等领域。

他们结合重阳的理念、研究框架和投资方法，复制到其他行业，从而拓展个人能力圈的局限性，再通过共管模式，进一步放大了整个团队的能力圈。

谭伟 团队合作是我们非常崇尚的投资文化，我们特别看重“能力圈”这个概念，但是每个人能力圈是有边界的。随着在管规模越来越大，就涉及到怎么突破边界的问题。

最后的解决方案只有一个，就是靠团队。

我现在组合里80%的标的，都不是我最开始加入重阳时所覆盖的，但这些东西敢配且敢重仓，肯定是自己慢慢有了解，也借同事能力圈的力。

我们共管的几个人彼此充分信任，并且把各自擅长的东西都看得一清二楚，因此互相在配置上学习、互相提醒就会很流畅，越来越默契。

聪投 团队成员之间如何分享研究成果和投资见解，去提升整体投资决策的质量？

王庆 我们总结是，魔鬼在细节中。

置信度要靠信息质量来提升，什么是信息质量的保证？我这里特别想强调交易语言的重要性。几个基金经理完全透明，比如你今天什么价格买入的他都能看到，这种真金白银的交易语言是骗不了人的。

加上日积月累的了解和平时形成的共识，所以透明本身就是在提升置信度，信息质量本身非常重要。

聪投 想起芒格曾经给出过一个建议，在投资这件事情上，有个讨论搭子是非常重要的。

王庆 是的，对于有经验的投研人员来讲，如何获得高质量的讨论和信息，其实是投资管理中的一个痛点。我们通过共管模式解决了这个问题。

聪投 基金经理彼此持仓信息透明，那不会造成组合里面的公司比较集中？

王庆 恰恰相反，我们一个基金里有往往有六七十只股票，很多人一听，感觉像撒胡椒面。但这只是一个结果。

聪投 这就有意思了，说明虽然开放、透明交流，但其实大家还是在各自能力圈里集中。

王庆 在实践中，我们要求每个基金经理的小组合高度集中，并硬性规定小组合不能超过20只股票。

每个人把他最看好、最有把握的、置信度最高、研究上跟得最紧的十多只股票，构建出一个高质量组合，但这些小组合加总在一起也保证了持仓的分散。

这就解决了阿尔法来源、数量、质量之间的矛盾。组合中虽然是六七十只股票，但每个股票的置信度要远远高于单个基金经理管理的一些组合。因为后者哪怕里面也是六七十只股票，可能也就前二十大是能实现跟踪紧密。

支撑市场价值重估的短、中、长期三个因素

聪投 回到前面提到的去年“9·24”政策转向。王博士将“9·24”政策转向比作“中国的安倍三支箭”时刻，在你看来这种政策托底是构建策略的中期因素？

王庆 从“9·24”政策内容来看，货币政策、财政政策、结构性改革政策等等，非常类似当年的“安倍三支箭”。

但日本在房地产泡沫破裂之后，摸索了12年才找到方向，达成政策共识。“安倍三支箭”出来之后，日本股市至今一直是牛市。

我们中国不会摸索那么长时间。第一，有日本的前车之鉴，第二有制度优势。

当下的货币财政等宏观政策开始全面转向，这一转变有效消除了市场主体对经济和资本市场发生尾部风险情形的担心，从而对经济和资本市场形成了明显的托底效应。

这一积极信号，使得中国股市重新成为“可配置、可投资和可交易”的正常市场。

聪投 在系列政策措施中，最重要的是哪个？

王庆 资本市场最重视的是化债，也就是中央政府对地方政府的化债政策。我们不妨和美国2008年的次债危机做一个类比。我们跟美国一样，都是房地产泡沫破灭导致经济的下行压力。其实中国2021年以来面临的经济上的挑战，最大诱因是房地产泡沫破裂。

美国房地产泡沫破裂引发次贷危机，进而演变为金融机构的危机，最后导致了经济危机；我们是房地产泡沫破裂，最直接导致地方财政的困难，然后出现明显的经济下行压力。

美国经济当时的“堵点”是金融机构，我们的“堵点”是地方财政。打个比方，这个堵点就相当于出现了脑血栓，需要打通它，人才能活过来，当然完全康复是另一回事，先要正常循环运转起来。

美国当时的标志性事件是2008年10月美国财政部长保尔森把这些金融机构CEO召集在一起，宣布美国财政部要购买这些金融机构的股权，把联邦政府的信用注入每个金融机构。金融机构活过来了，没有了破产风险，金融危机也就结束了。

然后经济缓慢地去杠杆，于是美国股市2008年底就到底了，一直到现在都是牛市。

从这个意义上来讲，我们中央财政帮助地方政府的化债，有异曲同工之处，都是有效打通经济正常循环中的堵点。

所以，中短期看有政策托底。

聪投 节后这波上涨，短期来看是DeepSeek等技术突破带来市场对中国科技板块，乃至中国资产的价值重估，这种影响是否已被市场充分消化？

王庆 DeepSeek出来之后，大家都在说中国资产重估的，但我们在“9.24”之后就做出了这样的判断。

这是一个短期因素。DeepSeek叠加地缘政治的形势的有利变化，相当程度上改变了很多境内外投资者对中国可投资性的判断，尤其是对科技板块可投资性的判断。

这两个变化起到了锦上添花的效果。

聪投 那长期因素是什么呢？

王庆 抛开Deepseek、地缘政治、宏观政策等因素，更深层的是中国的股票市场的生态正在发生积极变化——加强股东回报。

“新国九条”之后，对股东的回报力度明显加大。即使经济不是那么好，全社会企业利润增长不那么好，但只要愿意给股东发分红，上市公司愿意回购股票，股价就会有表现。

这就是日本和欧洲的经验，盈利停滞，但股价上涨，核心就是加强股东回报。

这一次行情是过去三年以来最值得期待

聪投 谭总提到分析市场前景需要从“长度、宽度和高度”三个维度考量，能否详细解释这三个维度的含义及当前市场的表现？

谭伟 过去大家总结市场观点的时候，要么就是牛市，要么就是结构性行情，但要更准确地表达对结构性行情的观点，最起码要加上“维度”的定义，即“长、宽、高”。

长度是指行情的持续时间，宽度是指上涨的股票占比，高度是指上涨幅度。

从这三个维度来看，我们的结论是这一次行情应该是过去三年以来最值得期待的一次。

聪投 从市场行情的长度来看，本轮行情可能持续多久？支撑这一判断的核心因素有哪些？

谭伟 之所以我们觉得这一次行情可能会是最值得期待的，是因为过去三年（2022-2024）底层经济处于承压状态，政策没有实质性发力，虽然市场也有反弹，但很快就被证伪，因为大逻辑没有扭转过来。

今年以来传统行业企稳，新兴行业不断有新东西涌现，再加上政策呵护非常到位，所以底层逻辑发生了根本性逆转，能够让行情走的长一些。

另外就是刚才王博说的，股东回报加强是长期利好。

聪投 关于市场宽度，提到“工程师红利”将从AI和机器人扩展到更多领域，这一扩散过程可能如何展开？

谭伟 过去三年行情的受益面就是红利类资产，机会非常窄。这次之所以会超预期，就是春节以来，我们的泛科技领域实现了突破，底层逻辑就是工程师红利。

现在大家表观上觉得机会局限于人工智能、机器人，但之后创新药、新材料、军工国防等一系列东西，在未来很多年会享受到工程师红利的释放，所以受益面非常宽。

DeepSeek起到了引领性作用，之后应用会逐渐扩散开，这是宽度会超预期的原因。

聪投 有哪些领先指标让你认为本轮市场行情的“高度”可能超出市场预期？

谭伟 高度是前两个维度的结果，如果时间够长，宽度够宽，行情高度自然会比较高。而且，领先性的指标也已经出来了，比如小米在熊市里启动，到现在已经涨了近5倍。

我们有种感觉，这次潜在的行情高度可能会超出大家的预期。

聪投 基于上述判断，大的投资方向怎么把握？哪些行业或板块最有可能性胜出？

陈心 对于2025年的中国股市，我们的态度是保持乐观、但不冲动。

投资选股策略可以概括为：立足价值，眺望成长。

价值就是能够提供稳定股东回报的个股。具体说，主要就是高息股。从日本等经济体的历史经验看，高息股是去杠杆或通缩经济中的重要投资方向。

业绩成长是股东价值创造的源泉。如果价值是立足点和出发点，高质量成长便是诗和远方。

客观讲，当前中国经济处于转型升级关键期，具备高确定性的成长机会比以前更加稀少，获得高质量成长的难度也更大。

另外，A股市场的定价传统往往又会给予成长股较为丰厚的溢价，这些都使得成长股的价值投资更具挑战性。

但拉长视角来看，中国的经济体量、智力体量和生生不息的企业家精神，无疑仍是企业成长的优质沃土，相信假以时日一定会再次涌现大量的高质量成长机遇。

在成长领域，我们看好泛科技、先进制造、创新药和消费领域中被低估的龙头公司。

来源：聪明投资者