摘要：新国九条颁布之后，中国进入市值管理时代，市值管理已成为上市公司必备的战略素养。“市值管理指引”明确了上市公司董事会、董事、董秘、董事长和高级管理人员、控股股东等相关方的责任，并对主要指数成份股公司披露市值管理制度、长期破净公司披露估值提升计划等做出专门要求。

编者按：新国九条颁布之后，中国进入市值管理时代，市值管理已成为上市公司必备的战略素养。“市值管理指引”明确了上市公司董事会、董事、董秘、董事长和高级管理人员、控股股东等相关方的责任，并对主要指数成份股公司披露市值管理制度、长期破净公司披露估值提升计划等做出专门要求。

马永斌老师于2018年出版的《市值管理与资本实践》中所倡导的市值管理逻辑和方法与监管层提出的要求如出一辙，我们将按照马老师提出的市值管理逻辑，以第三方的观点，选取A股中有代表性的上市公司进行市值管理现状和改进措施的深度分析，助力上市公司实现利润和市值同时提升的“高质量发展”。

恒生电子股份有限公司（以下简称“恒生电子”）主业是为金融机构提供全面IT解决方案的科技型企业。公司成立于1995年，总部位于浙江杭州，是中国领先的金融软件和网络服务供应商。恒生电子的主要业务包括金融软件开发、系统集成、云服务、大数据分析以及金融科技解决方案等。

根据雪球数据统计，恒生电子在金融 IT 领域多个细分市场市占率高。在证券、资管与财富管理和银行理财市场，分别拥有 44%、88%、75% 的市占率。

价值创造能力分析

持续的技术创才是公司未来保持竞争力的关键，当前公司接入DeepSeek主流模型（DeepSeek-V3/DeepSeek-R1），覆盖金融投研、投顾、合规、运营、投行等核心业务场景。然而，市场内其他竞争对手的同步更新模型等于公司市场竞争力水平处于相对平衡状态，公司竞争优势需要足够突出才能进一步抢占更大市场，同时更大程度上提升当前客户满意度。

可以通过采用“投资式并购”方式并购其他同业企业，但需要建立在战略规划和整合执行力足够的前提下来有效降低并购风险。

（1）投研发、扩产能情况

2024年第三季度恒生电子的财务表现呈现出复杂的态势。营业总收入同比下降12.26%，环比下降17.98%，显示出公司在该季度的营收规模有所收缩，这主要是公司本期持有及处置其他非流动金融资产的公允价值变动损益增加所致。然而，净利润却实现了显著的同比增长149.43%，环比增长600.07%，这一反差表明公司的盈利能力在该季度有显著提升，但这种提升并非完全由主营业务收入的增长驱动。

净利润的大幅增长主要得益于以下几个关键因素：

公允价值变动收益：其占营业总收入的比例从-8.63%大幅增长至22.77%，这一变化直接为净利润贡献了250.88%的增长。这表明公司在该季度可能通过有效的金融资产配置或市场操作，实现了可观的非经营性收益。

投资收益：占营业总收入的比例从1.71%增长至5.16%，为净利润增长贡献了27.55%。这反映出公司在投资活动方面的收益表现良好，可能通过精准的投资决策获取了额外的收益。

毛利率变化：毛利率从71.69%下降至65.10%，这一变化导致净利润增长减少了52.69%。尽管毛利率有所下降，但由于上述非经营性收益的大幅增长，净利润整体仍实现了显著提升。

研发方面，技术创新是恒生电子保持竞争力的关键。公司需要持续投入研发，推出更具创新性和竞争力的产品与服务。例如，2月10日恒生电子发布公告，公司大模型系列应用近日全面接入DeepSeek主流模型（DeepSeek-V3/DeepSeek-R1），覆盖金融投研、投顾、合规、运营、投行等核心业务场景。据介绍，本次全面接入DeepSeek系列模型，是恒生电子AI战略的关键节点。恒生电子将充分发挥DeepSeek“低成本+高性能+高开放度”的应用优势，为金融机构提供更智能、更高效、更低成本的智能解决方案。但金融服务类企业除了恒生电子外，金证也加入了DEEPSEEK，引入DeepSeek模型之后，金证大模型的输出幻觉降低10%，拒答率下降16%。短期内相信会不断有更多企业战略部署引入DEEPSEEK，大家一起提升其实从另一个角度看等同于这些企业的市场竞争力实质上都没有得到真正的提升。

（2）并购重组方面

恒生电子共进行过近70次并购案件，当前公司规模较大，但需要重视市场竞争对手持续对业务规模的挤压，从而挤兑掉恒生电子未来的营收及利润水平。

恒生电子可以逐步补全与其他竞品公司提供服务里存在差异的板块。例如，恒生电子在2023年通过收购Finastra的Summit业务，正式进军银行资金管理核心系统。这一并购使恒生电子在复杂衍生品和结构性产品方面的产品覆盖得到显著增强，提升了公司在银行领域的竞争力。

恒生电子和主要竞品公司核心交易系统产品对比

恒生电子可以寻找与自身业务高度相关的金融科技企业进行并购，特别是在数据要素、国产软件等优势领域，通过并购进一步巩固市场地位，但并非是倡导泛泛而购，需要专精并购重组同业竞品中能脱颖而出的特定业务领域，尤其关注有独特技术或客户资源的企业。恒生电子作为金融行业的基础设施企业——“卖铲人”，铲子打磨的更锋锐透亮，才能可能减弱“关系”的束缚从而获得更多客户认可，进而逐步占领更大市场。并购和战略合作是快速提升市场份额和业务能力的重要手段。通过并购，恒生电子可以快速进入新的细分市场，获取新的技术和客户资源。

恒生电子在并购上存在问题，如并购战略规划不清晰。恒生电子收购公司大智慧（香港）此前还进行过多次收购行为导致公司商誉过高，短期内还通过并购涉足过多领域。而且大智慧（香港）的企业文化、技术体系和管理流程与恒生电子存在显著差异，整合过程中困难重重，导致预期中的协同效应未能实现。同时恒生电子缺乏对标的企业的长期培养计划，导致被收购公司团队流失严重，核心资产难以保留。

恒生电子在收购大智慧（香港）时，更多是受到沪港通、深港通等政策趋势的影响，而非基于自身核心业务的长期拓展需求。这种短期的市场机会驱动，导致收购后未能与现有业务形成有效协同。另外，恒生电子对大智慧（香港）的收购溢价率约为10.77%，还付出了较高的收购价格。

恒生电子可以考虑通过“投资式并购”方式来降低公司的并购风险。公司可以先投资目标公司5%到30%的股份，确保对被投资公司的影响力。通过小比例投资，了解目标公司的财务状况和市场表现，也能避免一次性高溢价收购带来的财务压力。还可以在投资协议中设置明确的退出机制，如业绩不达标时的回购条款，确保投资安全。

价值实现能力分析

（1）4R关系管理

从4R管理层面看——4R管理属于价值实现能力测量维度之一。4R分别包括投资者关系（IR）管理、分析师关系（AR）管理、媒体关系（MR）管理、监管层关系（RR）管理。

恒生电子在投资者关系和分析师关系管理方面表现较好，根据东方财富数据，截至2025年02月，恒生电子累计发布研报数达890篇，与理工能科、六九一二比，恒生电子在同业公司里是属于在资本市场中曝光度较高的公司。因此，公司在分析师关系管理上具有高度的透明度和积极的沟通态度。公司通过定期发布研报、组织分析师会议、路演等方式，及时向市场传递公司的发展战略、财务状况和未来规划，有效增强了市场对公司价值的认知。

然而，恒生电子近 3 个月接受机构调研 0 次。而此前，公司在2024年7月9日接受了161家机构的调研，显示出机构投资者对公司的高度关注。但与分析师关系管理相比，公司在机构投资者关系管理上仍需进一步优化沟通机制和信息传递效率，以更好地满足机构投资者的需求。

恒生电子的监管关系和信息披露方面问题需要引起足够重视。恒生电子多次收到证监会、金融管理部门的处罚，如2023-07-06、2023-07-10、2024-09-13分别因集团及旗下机构过往年度在公司治理、金融消费者保护、参与银行保险机构业务活动、从事支付结算业务、履行反洗钱义务和开展基金销售务等方面存在的违法违规行为，处罚了蚂蚁（杭州）基金公司及蚂蚁科技集团。此前，公司还因多次非法从事证券业务收到证监会公开处罚。

恒生电子业务涉及多个金融细分领域，与监管政策的契合度至关重要。频繁的违规处罚不仅影响公司的声誉和市场形象，还可能导致投资者信心受损，进而影响公司的市值和长期发展。此外，监管处罚可能带来额外的合规成本和法律风险，增加公司的运营负担。

（2）整合营销能力分析

恒生电子作为金融科技领域的知名企业，近年在ESG信息披露和财务合规层面取得了一定进展，但公司在市值管理中的信息披露策略仍显滞后，尚未突破“合规式披露”的框架，缺乏整合式营销披露的主动性与系统性。根据《上市公司监管指引第10号——市值管理》的要求，市值管理的核心在于通过提升内在价值与市场认知实现市值最大化，而恒生电子当前的信息披露更多聚焦于基础合规指标（如ESG报告中的环境、社会和治理维度），另外，在金融软件的互动平台上大部分也未充分整合其技术优势、研发投入与战略布局的长期价值，没有在市场上充分体现公司真实潜力，从而导致投资者认知存在偏差。

首先，信息披露的碎片化与不及时性削弱了投资者信心。例如，恒生电子2023年研发费用高达26.61亿元，占营收的36.55%，但其年报中对此的解读局限于费用增长原因（如人员薪酬增加），未能将高研发投入与未来信创产品布局、AI技术应用等战略目标有效关联。这种“数据堆砌”式的披露难以让投资者理解其投入的转化路径，反而因短期利润增速放缓（如2019-2023年净利润仅增长0.08亿元）引发市场对其盈利能力的担忧。此外，公司金融资产公允价值波动对利润的影响（如2023年公允价值变动收益为-1.57亿元）也未及时通过动态沟通机制向市场传递风险预警，加剧了股价波动的不确定性16。

其次，缺乏整合式营销披露导致市值管理效能不足。整合式披露要求企业将财务数据、战略规划、技术优势与行业趋势有机融合，通过多渠道、多维度传递统一的价值主张。然而，恒生电子目前的信息披露仍停留在“被动回应监管要求”阶段，例如ESG报告虽符合《指引》框架，却未能将自身在金融信创领域的领先地位（如完成70余家金融机构核心系统信创适配）转化为差异化的市场叙事。对比《市值管理指引》中强调的“价值传播”维度，公司尚未建立系统的投资者关系管理机制，如定期召开专题说明会或发布技术白皮书，导致其技术壁垒（如O45系统市占率提升）未被充分定价。

这种披露模式的弊端显而易见：一方面，市场认知与公司价值脱节，高研发投入的长期效益被短期利润波动掩盖，可能引发估值折价；另一方面，被动式披露易被负面信息主导，如2023年四季度净利润同比下降24.29%的数据若缺乏前瞻性解读，可能放大投资者对增长乏力的担忧。长远来看，若恒生电子不能通过整合式营销披露构建清晰的“技术驱动型龙头”形象，则公司市值管理将难以突破“股价管理”的窠臼，反而在行业竞争加剧（如券商自建系统、新兴金融科技公司崛起）中丧失主动权。

因此，恒生电子亟需升级信息披露策略，从三方面改进：一是建立动态化沟通机制，及时解读财务波动背后的战略逻辑；二是采用故事化披露框架，将技术投入、产品创新与行业趋势结合，塑造差异化价值标签；三是强化多渠道协同传播，通过业绩说明会、研报合作、媒体专访等多元化形式，系统性传递长期增长动能。左右才能将合规披露升维为市值管理的“价值放大器”，在资本市场中实现估值与内在价值的动态平衡。

（3） 分红新规分析

根据恒生电子自上市以来的分红记录，实际累计分红远超5,000万元，分红达标，无ST风险。

营收与利润方面，2024年前三季度营收41.88亿元，归母净利润4.46亿元，尽管同比下滑，但仍显著高于退市标准（营收需低于3亿元且利润为负）。市值与净资产方面，截至2025年2月13日，公司当前总市值约609亿元，高于5亿元的市值退市阈值。

但恒生电子的信息披露存在“碎片化”问题，未能有效整合技术优势与战略布局，可能引发监管问询风险。若未来因信息披露重大缺陷被交易所责令整改但未按期完成，可能触发规范类退市（如停牌后未及时披露年报或整改）。

价值经营能力分析

恒生电子于2020年至2024年，共进行过四次股权回购，有三次用于员工持股计划，一次是回购股份用于注销。

但公司历次回购的总金额数加起来不足5亿，基于2025年2月13日时公司的609亿市值看，公司历年来回购的总金额约占公司市值0.8%，远低于行业龙头平均回购比例（通常1%-3%），难以显著影响市场供需或传递强烈信心信号。公司未来可以考虑将年回购金额提升至市值的1%-2%，优先用于注销股份以减少股本、提升每股收益（EPS），直接增厚股东价值。

另外，公司历次回购都是在股价的相对高位置范围内，公司可以考虑主动干预估值波动，建立市值与内在价值偏离度指标（如PEG

在回购时，公司可以在回购公告中嵌入技术突破（如LightGPT大模型落地进度）、客户拓展（如资管系统市占率95%）等核心信息，形成“回购+成长”双驱动叙事。同时还可以结合通过专题业绩说明会、机构路演、社交媒体等多维度传播，提升市场定价效率。

参考：

“卷王”恒生电子：利润五年原地踏步，超高研发投入的尽头在哪？

来源：马永斌资本频道